味觉记忆筑基业长青，饮食差异造高护城河

调味品板块和龙头公司相比较于食品饮料其他细分子领域估值溢价明显，这是因为其作为一种生活必需品，味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石，而且中西方饮食差异又为国内行业壁垒高筑。同时，生产资料决定的区域优势，以及龙头企业的规模优势等使得新加入者对现有竞争格局影响较小，利于优质龙头成长。过去五年调味品上市公司平均ROE与净利润率仅次于白酒行业，而且稳定性高，对比差异在于：

量增有空间： 餐饮发展以及复合调味品品类的创新，调味品的消费量还有较大的提升空间，而相比之下大部分传统食品总消费量已难有增长（例如白酒、猪肉、啤酒等）；

价升有基础： 强消费粘性决定了行业可以抵御通胀，同时产品相对差异性和消费追求不断提升为优质龙头企业持续提价，产品升级换代提供了基础；

龙头企业能形成较高壁垒：调味品行业与白酒类似，较少受到外来品牌冲击；同时行业内的龙头可以建立较高的护城河，有品牌、规模和技术优势。

1、调味品企业基业长青的基石：味觉记忆+生活必需

我们统计过去存活期超过100年的大型企业，其中最近五年ROE超过15%的公司中，食品饮料大概占13%。同时，对比来看，这些公司大多分为几个类型：

具有一定成瘾性，例如烟草、酒精等；

味觉记忆鲜明，包括可乐、巧克力、罐头汤、调味品等；

基础食品饮料类产品，谷物类、奶制品等。

调味品行业同时满足了后两个条件：味觉记忆鲜明+生活必需。一方面，作为一种生活基本消费品，调味品贯穿于居民生活的一日三餐。另一方面，与大米、食用油等必需消费品不同的是，不同调味品因口感差异会给消费者留下不同的味觉记忆，一旦积累形成美味记忆将进入重复购买模式，这是龙头企业持续稳健发展的基石。其中，McCormick（味好美）属于一家国际调味品龙头公司，主要针对西餐厨房和西式家庭餐饮，产品包括复合调料、风味酱、香辛料等，就是典型代表。

2、饮食差异带来行业外护城河高筑

首先，受制于中西饮食文化差异，国外调味品在国内市场发展相对较难。这是因为中式餐饮注重调味，制作复杂，对调味品要求较高；相比之下，西式餐饮更主要食物营养保留，烹饪方式简单，与之配套的调味品也不太适合国内烹饪习惯。

例如，橄榄油等一直被誉为相对健康的食用油一直难以在国内市场形成较大规模销售，就是因为不太适合国内重油热炒习惯。日本酱油比较适合点蘸，龙头龟甲万在国内有投资设厂，销售规模也不大。

其次，单纯考虑国内发展环境来看，调味品行业新加入者对现有竞争格局影响较小。一方面，龙头企业拥有技术或区域优势。大多调味品生产工艺复杂，特别是酱油、食醋领域等，例如酱油等全国已经形成广式酱油为主体的消费格局，口味更加浓厚，典型代表就是海天、厨邦、李锦记等品牌。这类产品往往需要在南方地方采取天然露晒等方式发酵，而且工业化生产对制曲霉等因素都有较高控制要求，这些积累已经形成原有公司的技术优势。例如乌江涪陵榨菜地处青菜头种植地之一，重庆。另一方面，龙头企业已经形成一定的规模优势和先发优势。海天等品牌坚持走大众亲民路线，通过日积月累建立的低成本优势和渠道高周转，低价差模式，可以在市场上提供最具性价比的产品，以此在自身价格带范围内阻击竞争对手。

由于产品之间往往差异度相对较大，自建品类耗费较多等特点，调味品企业大多倾向于通过并购等方式拓展品类，可以获得并购标的品牌，生产工艺等等，单纯自建模式相对较少。例如，海天并购丹江醋厂，涪陵榨菜并购惠通泡菜等。

3、横向对比：调味品强在持续的高盈利能力，板块与龙头公司溢价明显

与食品饮料其他子行业相比，综合考虑行业未来发展空间，行业壁垒与格局，以及板块经营水平等多个角度，调味品行业综合经营水平位居食品饮料子板块前列。同时，调味品板块估值在几个子领域里面处非常高的水平，而且龙头公司溢价明显。

首先，调味品行业量，价均有增长，而且是刚需消费，受经济波动影响小，持续性强。同时，行业集中度比白酒、乳制品等子领域更低一点。这对于龙头公司而言，未来可持续开拓空间相对更大。

其次，从经营表现来看，无论是ROE还是盈利能力等方面来看，调味品板块位于白酒、乳制品之间，远超其他子板块。但是，从历史发展来看，调味品板块抗周期波动性小一点，更趋稳定，例如白酒曾经出现过三公消费限制而引发的板块周期调整。

空间大+壁垒高+确定性强，这就导致了调味品行业的估值水平一直都比较高。特别是叠加调味品龙头公司相对较好的竞争格局地位，海天味业自2014年上市以来，估值一直都高于贵州茅台和伊利股份。一般来说，相对于茅台的估值在1-1.5倍之间，相对于伊利的估值在1.5-2倍之间。

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