万达电影在资本低潮期推出重组，是激进还是保守？

当A股影视公司在资本大逃杀中哀鸣的时候，停牌近一年的万达电影抛出了一份重组方案——作价116.19亿元，收购万达影视96.83%股权。

看起来是万达旗下资产“左手转右手”的买卖，但明眼人一眼看出了问题的关键：王健林父子套现了？

娱乐资本论仔细分析了交易结构后发现，事实，并非这么简单。

与其说是“套现”，不如说，是“让利”，而且这背后势必经过了复杂的利益博弈和多方妥协。

理论上说，王健林父子在重组中的确可以套现近27亿元。但这并不是他们主动而为之，而是触发了证监会关于二级市场大股东短线操作的相关规定，不得已而拿了现金。此外，这笔钱不但分3年支付，并且规定了严格的对赌条款，假设万达影视没完成对赌，比目标少1亿，王健林父子就要赔给上市公司13亿……

不仅如此，万达影视此次注入的价格（大约13倍PE），远远低于当下的影视公司市场价（24倍PE），甚至低于前一轮pre-IPO融资时的估值。

要知道，当年万达影视的pre-IPO，还是2016年初，恰逢影视资本市场的估值顶点，万达的老板们只发了一个朋友圈，就轻松募集了几十亿的资金。

而如今，影视股遭遇寒冬，王健林的诉求也很明确，矛盾分主次。尽快推进万达影视上市是第一位的，压低估值而获取监管快速审批，用高性价比赢得二级市场资本主动背书，从而保证整个集团的资金安全。

说到底，这是理性又冷酷的王健林，决不是“蒙眼狂奔”的贾跃亭。

王健林父子套现？

万达电影的前身是上市公司万达院线（曾收购了时光网），而 万达影视主要是万达旗下的影视制片业务，这块业务一直没有装入上市公司。

早在2016年，万达影视就曾有过一次资产注入上市公司的方案，当时的资产包，还涵盖了万达刚刚收购不久的传奇影业，要整体作价372亿，卖给上市公司。但在资本市场严苛的环境之下，最终，万达主动放弃。

这一等就是2年。

这一次，注入的资产包剔除了“亏损大户”传奇影业，新增了新媒诚品（万达旗下电视剧制作资产，出品的《斗破苍穹》即将播出）。

由于资产的变更，交易规模从此前的372亿大降至116亿。

这次并购，上市公司万达电影将通过现金和发行新股两种方式购买万达影视股东手中的股权。 注入万达电影后，万达影视做出了3年累计净利润32.28亿元的业绩承诺。

当公告一发出来，看到下面这条协议内容，市场许多人啧啧道：王家父子套现了！

万达电影在公告中表示，万达投资所持标的资产对价26.93亿元，由万达电影以现金方式支付；其他方所持标的资产对价以非公开发行股份的方式支付。

这个万达投资正是由王健林和王思聪父子进行穿透式持股，两人合计持股100%。理论上说，王健林父子在重组中可以套现近27亿元。

但事实上呢？拿现金也许是无奈之举。

根据证券法第47条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。

这是什么意思呢？也就是说， 在二级市场股票交易，大股东在六个月内先买入后卖出，或者先卖出后买入，证监会都是不允许的。 这触发了证监会短线交易规则。

根据公告中的条件，要想拿到这27亿元，王氏父子需要满足以下条件：

其一，27亿分三年支付。 交割后，上市公司向万达投资支付 10 亿元；第一份年报后，支付9 亿元；第二份年报后，支付余下 792,885,650 元交易对价。

其二，万达投资的现金支付交易与对赌协议捆绑。 据公告，在上述第二期、第三期价款支付前，如果业绩承诺方万达投资没有完成业绩承诺，需要进行补偿，万达电影将直接从价款中扣减相应的金额。

万达电影董秘王会武向娱乐资本论更进一步解释称，这个补偿不是等额的，而是有放大效应。根据公告中公布的放大公式，假设万达影视2018年差1亿才能完成对赌，那么，万达投资需要补偿给上市公司的金额为1除以32亿，然后再乘以120亿。

在这个过程中，万达投资不但无法轻松套现，反而要为其他股东承担一部分风险。

由于万达影视此次交易有21名股东，正常情况下，如果万达影视没有完成对赌，每一位股东应该按照所持有的股权比例对上市公司进行补偿，但根据公告内容，此次相当于万达投资仅持有万达影视22%的股份，却承担了100%的补偿责任，只要对赌未完成，就会由大股东进行补偿。

为何此次估值偏低？

参考泛海控股2016年初的公告（以10.58亿元收购万达影视6.61%的股权），可以推算出当时万达影视的估值160亿。而这次收购的资产包中增加了新媒诚品（估值10亿）和互爱互动（估值2.59亿）， 整体估值反而降至120亿 。

股吧中有老股民评论称，以这个价格输送给上市公司，完全就是赔本买卖。怪不得这次只是收购96.83%的股份而不是100%，剩下3.17%的股东可能是觉得价格太低而不肯卖的“钉子户”。

万达影视在此次交易中的评估价值为120.02亿，初始账面价值为50.8亿，增值率136.25%。这个增值率在影视行业不算高。从上市公司收购要求通行的审核来讲，大概13-15倍的水平，而万达影视是按照13倍估值装进万达电影的。A股传媒板块大跌之后，PE仍有24倍。

值得注意的是，除了万达投资之外的其他20名投资人，私募们把套现的机会拱手相让，最明显的原因也是估值过低，持有上市公司股票分享后期上涨红利相比之下更划算些。

华策在2017年一季度坚持了部分万达影视股权，据媒体报道获得1800万元回报

娱乐资本论此前深入探讨过，影视行业资本这两年正在经历退潮期。彼时的估值在今天缩水，并不意外。而主动调降估值，也是为了在监管方面减少阻力，尽快推动资产注入上市公司。

为何选择在资本低潮期推出这个方案？

这并不是一个上市或者定增的好时机。 整个A股近期都处于一个贸易战+资金紧的恐慌状态，影视股更是资本逃离最明显的板块之一。

万达电影总裁曾茂军向娱乐资本论表示， 没人能预测资本市场的走势，你认为是不好的时间，有的人认为可能是好的时间。 对于龙头企业来讲，永远是好的。因为行业不好，意味着行业可能重新洗牌，谁有可能去集中更优质的资源？一定是行业的龙头。就像禁酒令带来的白酒行业危机孕育了万亿市值的龙头茅台。

在行业低点集中资源是企业的进取，而在资本低潮期注入资产，正如同上文中提到的，是企业背后的资金压力。万达集团地产业务回A股上市、电影资源注入上市公司都不是很顺利，相关的回购协议压力很大。

万达商业2016年9月时承诺，两年内未能在A股上市将回购合共14.41%股权并支付10%~12%年息。万达集团2016 年1月购入传奇影业时承诺，12个月内未能将传奇影业注入万达电影上市，投资者将获得15%的年息回报。尽管后续协议有变更，但来自投资方的压力一直在。

用一份自己割肉让利的重组方案赢得投资人的支持，解除回购压力，对万达来说，是先解决主要矛盾、再考虑次要矛盾。

如何实现业绩对赌？从电视剧到流媒体

为了确保交易公平，双方进行了对赌。万达影视承诺，2018-2020年净利润不得低于8.88亿、10.69亿、12.71亿。如果利润未达标，则由万达投资根据协议约定的方式，对上市公司进行补偿。

以万达影视的盈利能力，这样的对赌到底是高还是低？

2016年万达影视净利润为3.64亿；2017年净利润为5.97亿。按照2017年64%的净利润增速，万达影视2018年的净利润能达到9.79亿。更何况，在公告中已经披露，万达影视2018年一季度实现净利润4.07亿，短短一个季度变完成今年对赌承诺的45.83%。

但值得注意的是，在今年一季度的报表中，万达影视一共完成票房43.8亿，仅一部《唐人街探案2》就贡献33.8亿票房。 在今年下半年，甚至是明年和后年两年对赌年份中，是否能持续产生这样的爆款，未有定论。

万达影视该如何完成3年31.28亿的业绩对赌？曾茂军给出两大方案。

首先是增加电影数量，而且要增加电影收入中的非票房收入部分。在他看来，谁都无法保证每一部电影票房，但10部电影可以有盈利的概率，只要数量足够多，就可以分散风险。

其次是靠电视剧和游戏来弥补电影项目带来的收入不稳定性。这也是致力于将此前收购公司新媒诚品装入上市公司的原因。

“万达影视团队不做电视剧，我们做了功能切分，今后电视剧由新媒诚品这个平台来做。但是所有IP可以形成电影、电视、游戏联动。”曾茂军说。

比如，由万达影视出品的电视剧《斗破苍穹》目前已经杀青，正在后期制作中。今年年内会在湖南卫视和腾讯平台播出，已经锁定部分利润。同时，这部电视剧在第一季之外还规划了第二季和第三季，以及同IP电影和游戏。

也就是说，除了提前拿到剧集播出平台的购剧款以外，万达影视后续还享有《斗破苍穹》的游戏分账权、电影票房分账权、衍生品分账等诸多收益。甚至万达影视已经开始规划《斗破苍穹》的主题公园。

在《斗破苍穹》之外，曾茂军现场还透露了一系列网剧、电影、游戏、主题公园联动的系列IP。比如《唐探》今年也启动了网剧和动漫的开发；《寻龙诀》系列游戏和主题公园，以后每个一两年都会有一个不同形式的IP项目出来。

鉴于不久前，迪士尼宣布收购福克斯，原因之一是为了控股流媒体视频平台Hulu，对抗市值已超过迪士尼的Netflix，流媒体对传统文娱巨头的威胁已迫在眉睫。万达影视在原有的业务之外，也已经开始了对流媒体的探索。

曾茂军表示，将推出网络院线，用分账的模式跟影视版权方合作，今年年内就会上线。

被剥离的传奇影业怎么办？

万达收购传奇影业曾被视为中国资本进攻好莱坞的标志性交易。

如果单算传奇影业估值的话，2016年年初，万达集团收购的时候花了35亿美金，当时约合230亿人民币。

万达影视2016年第一次宣布装入上市公司时，除了万达影视本身的制作业务部分，还包括旗下青岛影投公司收购的传奇影业，以及影视基地青岛影都。当时的估值是372亿。

但不久之后，王健林在接受《金融时报》采访时表示，万达计划把传奇从上市的计划当中剥离出来，原因是传奇2016年的业绩不够理想。 事实上，传奇影业被收购前已经连续两年亏损总计58.7亿元，负债90多亿元。

2016年年底上映的中美合拍大片《长城》是由乐视影业、传奇影业、环球影业联合出品的电影，耗资1.5亿美金，最终全球在12亿左右。但不管是内容还是票房方面都没有达到市场预期，万达的预期是全球票房在3-4亿美金。

被万达并购后，传奇影业表现平平，连续两任CEO先后离职。

即便处于风险考虑，万达也会考虑剥离传奇。主要原因是传奇影业在被万达并购之后，每年的电影数量比较少，大概2-3部，风险比较大。

比如，今年传奇影业参与出品《侏罗纪世界》，投资占比25%，如今这部影片的票房已经6.2亿美金。碰到这样的爆款可能业绩就很好，但遇到表现不好的影片，波动就很大。

曾茂军表示，未来，传奇影业将独立发展，在电影数量上会有增加。另外，传奇影业也将增加一些电视剧业务，并且加强与时代华纳、环球影业等合作。

万达电影激进还是保守？

如今的万达电影，正在加强从万达院线到影视制作的全布局。此次交易前，万达电影主要从事影院投资建设、院线电影发行、影院电影放映及相关衍生业务，其主营业务集中于影视行业产业链下游。

通过本次交易，公司主营业务将扩展至电影和电视剧的投资、制作和发行，以及网络游戏发行和运营领域，建成“集院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台、影游互动平台为一体的五大业务平台”，万达电影得以加快向泛娱乐平台型公司转型的步伐。

这么看来，万达影视的野心确实不小。

受前两年PPT项目的影响，不少公司已经不敢在上海电影节期间发片单。但万达之夜上，万达影视一口气公布了30部作品计划，其中有9部国产片，6部合拍片，4部动漫作品，还有11部电视剧。比如，《唐探》《西域列王记》等网剧。

今年，万达影视还启动了菁英+人才培养计划，编剧培养的第一期叫未来大师工作坊，目前已经完成筛选培训，并且签约，完成了第一期孵化 。“我们跟行业大咖合作，既有国内知名编剧，也有好莱坞团队。我们希望未来用5年左右的时间，每年培养40个左右的编剧。”曾茂军说。

除了线下方面的开拓，万达也在探索线上院线业务。但对于流媒体的价值，万达电影的视角还是：内容为王。曾茂军比较看好芒果TV的模式，他认为， 只要有好内容，视频平台可以在短期内做起来。一两档综艺就把芒果TV市值拉高至百亿。

这一点跟万达视为榜样和对手的迪士尼相比似乎有点保守。

几天前，迪士尼宣布收购福克斯。美媒普遍分析，除了内容资产，迪士尼看中福克斯手中有Hulu30%的股权，加上自身持有的30%，并购完成后可控股Hulu。而今年3月的部门大改革中，迪士尼专门开辟了负责流媒体业务的部门。

但在曾茂军看来，迪士尼更加看中的是福克斯手中的线下主题乐园以及庞大的IP库，而不是Hulu。万达影视也没有想购买“爱优腾”等BAT旗下的流媒体网站，而是自己做流媒体。曾茂军表示，网络平台不同形式都有生存空间。万达会跟其他平台有差异，主要目的是导流和分账，并且会跟电影营销相结合。仅此而已。

王健林这笔交易的得失

纵观去年一整年，王健林当断则断，出售资产，减轻负债。

2017年7月，万达将文旅、酒店打包卖给融创、富力，仅此一项协议就减债440亿元，回笼资金670亿元。在万达集团2017年工作总结中，王健林透露，以成本计资产7000亿元，同比减少11.5%。而对于今年的规划，王健林表示万达集团将采用一切资本手段降低企业负债，包括出售非核心资产、保持控制权前提下的股权交易、合作管理别人的资产等等。“万达集团在全球绝不会出现任何信用违约！”

于是进入2018年后，万达集团继续“卖卖卖”。除了出售伦敦、澳洲酒店资产，还转让了万达商业和万达电影股权，分别引入战略投资方，回笼资金的同时，为万达商业回A和万达电影重组延缓压力。

而在这一系列断臂瘦身动作的帮助下，万达已经从去年下半年资金链遭质疑、股债双杀的危险中安全落地。今年6月，标普将万达的评级调整为稳定，穆迪也将万达商业的评级展望从负面调整为稳定。惠誉确认大连万达商业管理BB+评级，评级展望稳定，移除负面观察名单。

这次割肉推动万达电影重组，是万达集团整体战略中的一部分，以小换大。王健林在万达集团2017年工作总结中说，今年的目标，要推进转型，加快轻资产步伐，形成新的支柱产业。第一就是影视产业。

万达电影董秘王会武也是这样告诉娱乐资本论的：万达集团没有想把一个高估值的东西装到上市公司，做大产业链才是考量。万达集团做出很多让利，是要把这个事做成，而不是说要把估值做得多大。

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