科技猎中泰证券李迅雷：存量经济时代，产业聚集与分化带来新机会
10月29至30日，一年一度的“ 达晨年度经济论坛 ”在湖南长沙举办，本次论坛由湖南广播电视台、湖南电广传媒股份有限公司共同主办，深圳市达晨财智创业投资管理有限公司承办，湖南省金融办、招商银行股份有限公司、深圳证券交易上市推广部作为支持单位，齐聚逾800名嘉宾深入探讨了当下 宏观经济 形势、资本市场格局和 产业 机遇，亿欧作为受邀媒体参加。
2018年是改革开放40周年，也是全面贯彻党的十九大精神的开局之年，贸易摩擦和 去杠杆 成为当下中国当下两大经济主题，本次论坛以“ 创新驱动、致胜未来——贸易摩擦和去杠杆下的企业应对策略 ”为主题，中泰证券首席经济学家李迅雷、北京大学国家发展研究院讲席教授周其仁、深交所创业企业培训中心主任邹雄、华为前副总裁邢宪杰、达晨财智总裁肖冰等嘉宾发表了精彩的演讲，分析国内外宏观经济形势，对行业热点发表了观点。
在29日上午的主论坛中，中泰证券首席经济学家李迅雷发表了“ 去杠杆的原因、现状、风险与企业应对策略 ”的主题演讲，他认为：
1、从宏观条件来看，我国目前经济“滞”的可能性大，而“胀”的概率低，所以没必要太关注GDP的数据；
2、由于我们在紧信用的环境下，因此导致二级市场的价格要低于一级市场，这个时候一级市场在投资上面要更加谨慎，不要有过高的预期，否则去杠杆漫漫无期；
3、尽管监管稍微放松一定程度可以缓解信用收缩的压力，但恐难改社会融资下行趋势，作用相对有限；
4、各个行业往头部企业集中，这是全世界各个国家的普通现象，也是中国在经济转型当中，必然会发生的事情；
5、闭着眼睛投资的时代已经过去了，在人口迁移，消费结构发生变化的前提下，企业家和投资者需要抓住机会。
以下是李迅雷的演讲全文，亿欧做了不改变原意的删减与编辑：
-我国经济走势的内在逻辑-
自2008年全球金融危机以来，中国经济经历了强刺激、小反弹后，经济增速就开始了趋势性下行，GDP增速从10%以上的高增长不断下降直至现在的不足7%。与此相对应的，是全国需求的全面下滑，是投资增速的下滑，大家都对这个现状十分悲观，但我认为这是没有必要的， 因为这种经济增速的换挡并非属于周期性的变化而是结构性的。
中国人非常关注经济的增长，甚至对经济增速小数点后面一位数都能够讲出来，但经济增长实则和企业发展是没有必然联系的，而且因为中国正处于经济结构调整和转型的过程中，所以我建议大家不要太关注GDP的增速，因为GDP增速下行是必然规律，且增速放缓并不是不增长了。我国今年GDP增长预估是6.5%，是美国的两倍左右，明年预计也会达到6%。 所以大家不用太关注GDP的走势如何，而是多关注结构性的机会。
此外，我们也需要清醒认识到，经济竞争其实是一场超长的马拉松，一旦“比赛开始”，很难赶超。从新中国成立到现在将近70年的时间里，前30年我们停滞了，这就和其他国家拉大了差距，虽然后40年我们一直在追赶，但是就像马拉松一样，前面的差距被拉开了，后面就很难追赶上来，这是客观存在的现实。所以我觉得把GDP不要太当真，我们太当真GDP，往往陷入一种自我的悲观的困境里面。我们应该要寻找这种发展的一个相对的机会，而不是一个绝对的数据上的追赶。
所以说经济增长的质量是最重要的 ，我们这次十九大报告也是把经济高增长调整为经济高质量增长，把软实力提高，把科技水平提高，这才是最重要的。而不是经济增速下行了就不好，未来同样经济增速要下行，所以大家要做好过艰难日子的准备。这个艰难也是相对而言，不是绝对艰难。过去我们总是在一个高增长的环境下面，习惯于收入提升，企业规模不断扩大，今后可能是缓慢增长的，但是还是在增长，所以不管是日本也好，韩国也好，我们应该考虑到，所有国家它发展到一定阶段，都会出现生产要素边界回报率的递减，不可能一直这么暴利下去。
而我国经济增速放缓的原因是什么呢？最主要就是因为人口红利的逐渐消失。 我们知道生产要素第一大就是人力资本，我们看到当劳动力数量出现减少时，韩国、日本、新加坡等国家的经济增长无一例外的发生回落，对于中国而言同样如此。所以研究中国经济未来的趋势，必须得研究人口，研究这个人口的这种变化的规律，基本上就可以把握未来经济的增长了，这是一个新出生人口的未来趋势，历史的未来趋势，这条线基本上也就代表了中国GDP的增速了。所以中国经济现在要做的事就是“抢人”，未来城市之间的竞争，其实就是劳动力的竞争。
影响经济增速的另一个因素就是资本。 今天在座的各位有很多都是投资人，应该能够清楚的感受到现在资本放缓了。资本放缓是因为投资增长放缓了，这样经济增长自然会放缓，经济边际效应的提升自然会放缓。我觉得这非常正常，像美国、日本、韩国都出现过同样的问题，这也恰恰表明了我国遇到了经济转型发展的契机。
与此同时，我们也应该反思自己在经济放缓的过程中遇到的问题： 研发投入的不足，尤其是应用研究和基础研究方面的投入不足。 这也从一定程度上解释了为什么与美国、日本相比，中国获诺贝尔奖这么难，因为获诺贝尔奖主要是基础研究。过去，我们会通过仿造或者技术引进来解决问题，这是一种急功近利的表现，现在来看很难了。因为我们已经成为全球制造业的第一大国，成为了制造业的中心，很多技术已经处在比人家同步，甚至比人家更高的水平上面，在这种情况下，你要进一步发展，肯定要依靠原创技术。
此外，大家还在担心明年是否会出现通货膨胀，我认为这是不可能的。给大家讲一个最简单的理由，中国本身是一个生产产品的制造业的中心，而且产品本身都是产能过剩，供过于求的，而不像90年代的中国，那时候是短缺经济，很多东西需要进口。但目前我国已经逐步从大部分产品满足不了需要依靠进口的国家，变成了全球制造业第一大国，我们的制造业GDP远超过美国。更加学术的说法是可贸易品的全球价格很难有增长，但非贸易品，服务品会通胀。因此，简单讲通胀没有意义，我们要将其细化。在劳动力短缺的情况下，服务价格还是要涨的。
因此，总体而言大家可以不用担心通胀的问题。
-去杠杆面对严峻压力，从主动到被动是必然趋势-
回到今天论坛的主题——“去杠杆，去产能”，这个问题上面，我们要面对相对严峻的压力。
中国的杠杆率上升是起源于2009年的4万亿计划，后来为了实现经济稳增长的目标，我们一直在用投资拉动经济水平，因此财政赤字一直在上升。尤其是广义财政，包括政府间基金的一些PPP项目，一些地方融资平台等等，这些都使得整个全社会杠杆水平不断上升。房地产也是一样，后来又通过房地产来拉动经济增长，又希望房价不要过快上涨，一会儿持续，一会儿打压，最终结果使得一些表面问题好像解决了，但实际问题，可能又被掩盖了。
如果我们把GDP当成一个目标的话，上述的这些行为主要目的就是增长，与经济的“三驾马车”（内需、投资和出口）密切相关。但是出口是跟劳动力成本相关的，你劳动力成本越低，出口就不行了，我们只能够通过消费跟投资来拉动经济增长，消费又是跟老百姓收入相关，所以我们政府最直接的动力就是搞投资。但是投资多了之后又会出现金融宽松，又会出现产能过剩的问题，所以又要压紧产能，抬高货币等等。房地产同样是这个道理。一方面地方财政需要通过房地产拉动经济增长，但是站在居民角度来说又不希望房价上涨过快，这中间其实是矛盾的。
所以金融政策总是一会儿放松，一会儿收紧，目的就是为了让GDP增长。 但是GDP再上升杠杆就提高了，所以刺激经济肯定是有问题的，主要会带来以下六个方面的影响：
1、广义财政托底，基建投资持续增高；
2、地产政策松紧交替，周期起起伏伏；
3、需求整体回落，产能过剩凸显；
4、居民负债率攀升，已处于危险区间；
5、利息占比越来越高，风险越来越大；
6、全社会杠杆率飙升，远超其他新兴经济体。
所以说，正因为杠杆率那么高，所以我们要采取办法来解决，采取什么办法解决呢？ 主要是通过信用，收紧信用来去杠杆率。
我们从2015年开始这轮结构性改革，通过“三去一降一补” ，解决前期刺激政策带来的遗留问题，也取得了显著效果，但是任何东西都是有后果的。过去我们为了稳增长去杠杆，我们现在是为了去杠杆让增速放缓。因此各个企业日子都不好过。投资下降，伴随的可能是就业压力的上升。所以正是基于如此，我们2017年是收紧的货币政策，2018年是宽松的货币政策。但总体上来说信用是收紧的。
对于资本市场来讲，就是资本价格要上升，必须是宽信用的环境。如果说信用紧，货币松，也没有用。只有货币宽松，信用也宽松利润，资产价格才会上升。所以在这种背景之下，大家对自己企业的估值水平要有个合理理性估值，不要期望过高。 因为我们是在紧信用的环境下，导致二级市场的价格要低于一级市场了，这个时候一级市场在投资上面要更加谨慎，不要有过高的预期，否则去杠杆就漫漫无期了。
目前我们决策者也意识到，监管是不是过久了？所以现在也在放松监管，从近期出台的资管新规细则、理财新规、证券期货私募新规来看，金融监管政策比之前预期的略有放松，例如公募资管产品可投非标、老产品可有条件投资新资产、银行可自主确定压缩老产品的节奏等等。但打破刚兑、期限匹配、消除嵌套的主要原则未变，且之前出台的同业存单监管、银行绕道非银投资非标的监管依然有效 ，所以监管稍微放松尽管一定程度可以缓解信用收缩的压力，但恐难改社融下行趋势，作用相对有限。
如果是按照这样一个逻辑来看，明年房地产投资增速估计也会下降。
所以我判断，中国经济现在总体步入到被动去杠杆的阶段。 被动去杠杆的时间还是比较长的，政府要鼓励投资，要维护资产价格的稳定，要维护股价的稳定，要维护房价的稳定。
那维护价格怎么办？政府加杠杆，企业、居民去杠杆，就是个稳杠杆的结果。顺便提一下，这个稳杠杆也是短暂的稳杠杆，全世界所有杠杆一旦起来，就是一个不归路，所有国家杠杆率只能上，不能下。但是这里面有个结构，居民杠杆率会下来，企业杠杆率会下来，但是政府杠杆率必然会上升。我们可以看一下国际经验，比如说美国，美国的非金融部门的杠杆率水平，它也是一步一步往上走的，不会下来。但是企业部门的杠杆水平会下来，居民杠杆率水平也会下来。 所以我的判断，今后我们企业杠杆也会下来，居民杠杆也会下来，但是政府杠杆肯定是往上走的。
所以我们需要反思，我们需要做的是怎么去优化杠杆结构，而不是简单的去杠杆。 金融的特征就是杠杆，金融的特征就是要管理杠杆，而不是去杠杆，最多是降杠杆，没有杠杆就没有金融。所以这一点我觉得大家要认识到。
此外，所有的去杠杆，都会经历被动去杠杆的过程，像美国、日本、欧洲都是一样。一开始就是政府提高利率希望能够降杠杆，最终导致的结果就是金融危机的爆发，中国之所以没有爆发金融危机，原因就在于我们有一个强政府，管控力非常强的政府，这样使得我们没有爆发金融危机。但是并不等于我们就没有金融风险了。
十九大提出三大攻坚战 ，第一大攻坚战就是防范风险，所以风险仍然存在的。 但是任何一个举措，任何一个决策，都是一个双刃剑，我们现在是通过行政化的手段，通过管控来稳住风险，不让风险进一步恶化，但是付出的代价就是价格进一步扭曲，所以会导致市场失真。有句话讲长痛不如短痛，欧美去杠杆就是短痛，所以时间比较短，但是我们的时间会比较长。
-创新是化解经济问题的首要之道-
政府和企业应该如何来做 ？我觉得还是要通过创新，通过新旧的转换来化解经济当中的问题。
中国是制造业大国，我们传统制造业非常发达和发展，但是面临的问题是什么呢？ 就是当你制造业发展到一定程度之后，会不会发生产业转移。 中国制造业成为全球老大，核心原因是什么？就是人口众多，土地稀缺，收入降低。韩国和日本也是同样，这么勤劳的民族，拥有的土那么少，我们怎么样去发财致富？只有一条，我们在本土给全球居民生产产品，所以韩国、日本，中国都是一样。
所以我们在不能移民的情况下面，所选择的一条正确导向，就是出口导向，发展制造业大国和强国，使得中国在全球出口份额在不断的提高。全球贸易当中，往往也是此消彼涨的，你的份额提高了，别的份额就下降了。中国的崛起，日本失去了20年，有日本自身的原因，也有中国崛起的原因。这几条线很明显，中国崛起了，日本和东盟，它对美的出口就下降了。 所以中国崛起有它的必然性，劳动生产率的上升是主要原因。 劳动力成本低是主要优势，但这些优势不可能长期持续下去，而且也容易引起别的国家对你的反感，他认为中国抢了他的就业。
第三产业的比重会不断的上升，服务业需求会不断越来越大 。传统产业要去杠杆，新兴产业要加杠杆，这是杠杆的优化，但这不是纯粹的去杠杆，能使杠杆稳定就已经不错了。 其次 就是要调整杠杆比例 ，在新兴产业里面推进，政府必须要支持，我们既然是个强政府，政府在产业引领方面加大投入，在新兴产业发展，给予更多的鼓励政策，在减税方面给予更多力度。我们现在是盼望的增值税的减并问题，一个是减，一个是并，三并二还是非常有希望的。
-存量经济占主导地位，产业分化与聚集将带来机会-
最后，讲一个我认为的更加现实的趋势， 未来的中国存量经济将占主导地位。 我觉得过去中国经济的发展是个增量经济，它所带来的是一个趋势性机会，在产业领域是短缺的，所以每个企业家进入这个行业门槛很低，进去之后都能赚钱。但存量经济不一样，它是此消彼涨的，这就是个结构性的机会，就是优胜劣汰。所以为什么大部分企业家说日子不好过，因此我们现在越来越像个存量主导的经济。
存量经济主导的特征
我们在观察经济增长和发展的过程中，通常从四个“流量”切入，分别是人口流量、货币流量、货物流量和信息流量。
在原始社会或者封建社会，人口的流动性是很小的，所以整个社会的经济活动就不会那么活跃，货币、货物的流动性就越小，增速就越慢，进入到现代社会这个状况就变了，人口的流动性大了，就会导致经济活动更加活跃。但从2017年开始，我国的春运客流量首次出现了下降，虽然人口的流动性还是大的，但我们还是应该注意到这个下降。此外，我们的公路客流，空运客流量都出现了总量下降， 这是存量特征的一个体现。
随着人口老龄化，随着城市化率水平的提高，人家人们的生活越来越稳定，未来中国可能就没有春运这两个字了。大家现在一谈就是春运，春运是个历史现象，它肯定会随着历史的延续而消失，成为在字典里面找到的词，所以我们很多问题都需要从历史的角度来看问题。
此外，从货物流量的角度来看，2000年以前中国的消费增长考的是吃穿衣食等消费为动力的，但是在2000年之后，拉动经济增长的变成了房子和汽车。但今年房地产的销量增速估计是接近于0了，明年大概会是负增长，二手车市场的交易总额也超过了新车市场。这些变化带来的后果是与汽车、房屋相关的钢材、水泥、煤炭产量都发生了下降，这表明经济里面的货物流量在放缓。 这也是存量经济的另一个特征。
还有两个流，就是资金流和信息流。 过去我国的经济增速在20%以上，现在降到了8%，社会融资总额也降到了10%以上了，货币流在下降。唯一上升的就是信息流。我们现在亲身感受到现在网购每年30%的速度在增长，网上消费，网上娱乐，居民家庭用电量在快速上升，这都表明了信息流的增长，我们已经进去了信息社会，信息流成为了我们经济增长的一大动力。
前面三大流都是下降，只有信息流在上升，综合表明中国进入一个存量主导的阶段。在这个存量主导阶段，它会发生什么特征呢？就是结构分化，头部效应越来越显现出来，也就是行业集中度在提高。
结构分化的特征
1、制造业比重下降，服务业比重上升
在经济总量增速持平甚至下滑的背景下，未来市场的投资机会更加偏重于结构。从经济结构来看，随着人口结构变化，传统周期经济增速近几年都趋于下降，制造业的比重在下降，而人们对于高质量产品和服务类消费的需求增加，新经济在崛起。 将来这个优势还会继续发展起来，我们在文化教育、娱乐，这些产业里面的需求还在增加。随着人口老龄化，我们的健康养老，在医药方面的需求会进一步增加。所以这是从传统领域往信息领域发展，从制造业往服务业发展，这是一种结构的变化。
2、投资回报率下降，企业质量上升
第二个方面是行业内的企业在分化。总体趋势来看，这两年企业的LE在提高，也就是说数量回报率在下降，但是企业的质量，经营质量还在提高的。这里面有区分，我们在评价一个企业的时候，除了看LE还要看现金流，我们看中小型的上市公司，它的经济现金流是在往下走的。
3、大公司与中小公司分化：中小市值公司净利润与现金流增速分化
跟这两年PPI（生产价格指数）的崛起有关。作为消费者价格很难上来，行业利润来看，上游比较多，中下游的相对来讲占比比较少。再一个是国有企业跟民企的分化，从利润的增速来看，国有企业在上升，民营企业在下降，但总体来讲是往上走的。从投资角度来讲，国有企业投资增速是超过民营企业，这里面有个解释逻辑，国有企业以大企业为主，民营企业以中小企业为主，整个社会的变化，就是行业集中度提高，对大企业有利，对中小企业不利的。这个也是总体来讲是种分化。
4、行业内部分化，向龙头企业聚集
最后一个就是行业内部的分化，比如说行业内利润和市场份额都向行业龙头集中，所以我们现在讲得比较多的就是头部现象。像家电行业里面，主要还是看海尔、美的、格力；工程机械里面，像中联重科，三一，都是出现这种头部现象。而且这个集中度的趋势才刚刚开始，还会在各行各业出现。作为企业家来讲，一定要看到这个现象。
往头部集中，这是全世界各个国家的普通现象，也是中国在经济转型当中，必然会发生的。 因此作为投资者来讲，就应该抓大放小。
5、居民收入分化，看好高端消费
第二个就是居民收入的分化，在这个背景之下，还是看好高端消费。2016年以后我们发现一个明显的特征，高收入阶层的收入增速是明显上升了。举个例子，去年高收入阶层的可支配收入增长大概是9%，农民可支配收入只有6.3%，这带来了消费者的升级和高端消费量的明显扩张。
6、移动互联网对消费影响巨大
总体来看，中国目前的消费也在发生一种转型，也在发生一种结构的变化，是值得我们去投资和关注的。
最后给大家讲讲人口的分化。 我前面讲到消费它所对应就是货物流，金融投资它所对应的是货币流，资金流，我们人口的分化，是更加重要的一种分化，它对方方面面都会产生影响。
前面说到，中国的经济增长与人口变迁密切相关，同时会对产业结构带来影响，由此带来房价的波动等。因此人口的波动对经济的影响是非常的大。目前我们看到的现象是，除了一线城市和省会城市之外，大部分的城市的净流动人口在减少，这对当地的产业和经济发展是不利的。
因为未来在投资时，我们也需要考虑到城市的隐私，要进行精准投资，进一步细化。大的趋势就是我前面讲中国的城镇化率上升空间有限的，因为遇到了人口老龄化的问题。但是中国大城市进程还是方兴未艾，我们中国第一大城市上海，它在全国人口比重只有3%，这是非常低的。东京要占到日本人口的33%，我们不会像东京这样密度这么高，但纽约至少是可参照的，印度孟买是可参照的，所以这个角度来讲，大城市人口还是会进一步增加，这一个趋势。所以资源要更加集中，资源要更加合理分布。
所以人口这种分布和集中式自然现场，它是根据你的产业发展，根据你城市的配套设施是否健全来的，它不一定跟你高铁沿线的设点有关。事实上，高铁沿线的三四线人口反而出现了净减少。这和当初日本也是一样，日本想增加关东地区的人口，修了新干线，结果新干线修了之后，反而使东京人口进一步增加了。 所以高铁是否修建，对于城市人口没有影响，甚至还有负面影响。往大城市集中，往超大城市集中，往产业发达的地区集中，这是个大的趋势。
人口的这种集中，它是个自然现象，由此我们可以发现，各个省份里面，已经出现了分化。比如说 像京津冀也是个经济区，但京津冀的人口居然是负增长的。长三角跟珠三角是两大经济发达的经济区域，但是也出现了分化。比如说像整个浙江，它经济发展比较好，所以浙江成为人口净流入的第二大省份，虽然它的人口要少于江苏，但是浙江大部分城市人口都在增加。然后广东虽然经济体量是全国第一，但其人口的净流入集中在广州、深圳、珠海、东莞这几个城市，其他城市都是净流出的。同样江苏的人口流量并不大，虽然体量是全国第二，但是人口流动量并不大，可能江苏经济转型在若干年之后，会出现一个相对迟钝的现象。
我们过去只是看大板块，说西部大开发，东部振兴，中部崛起，事实上来讲，能够崛起、振兴的都是少数几个地方，少数城市，所以一定要精准。 比如过去我们讲面，现在要讲线，杭州大湾区，粤港澳大湾区，经济带，中心城市，城市集群，我觉得相对好的是长沙跟武汉，包括像河南的郑州，我觉得这个城市发展还是有魅力，还是能够吸引大量的人流入。
所以我现在看就三条线， 一个粤港澳大湾区 ， 一个是长江经济带 ，未来可能要集中到点，一个点就有它的辐射力，所以我们要把握好这个点的机会。
过去我们讲面，现在讲线，未来要讲点，有很多地方可能会出现衰弱，比如像美国的中部地区，像底特律这些地方就成为了生锈地区，现在变成了非常荒凉的地方。因此不是一个地方繁荣能一直繁荣下去，要看它能不能抓住机会，能不能做到与时俱进的产业转型。
未来我们就业压力会越来越重，我们现在国务院又提出来稳就业，稳金融，稳外贸，稳外资，稳投资，稳预期，把就业放在第一位，说明将来的就业难度会进一步增加。哪个城市，哪个区域能提供充足的就业机会，就会带来这个区域的繁荣，会带来人的集中，产业的集中。
我们今后面临的是人口迁移，消费结构的变化，作为企业家，作为投资者，要抓住这种机会，而不是过去那样，抓住那种闭着眼睛，等的时代已经过去了。
我的汇报就到这里，谢谢大家！
在产业不断创新发展、智能融合、技术推动的新形势下，数据、场景、流量是金融科技未来发展的基石，在这一基础上延伸出的智能解决方案、智能风控、反欺诈、智能营销、智能催收、智能投顾等业务百花齐放。虽然过程坎坷起伏，但终点明确又清晰。未来，金融科技将成为金融产业下一阶段竞争的核心生产力。
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