在「最狼性」时代做一支「 最绅士」的基金，北极光创投的12年舍与得

文 刘旌

编辑 洪鹄

作为2005年成立的风险投资机构，北极光创投经历了中国VC行业狼奔豕突的12年：此前是一片颓势，此后又难再有如此高速迸进的经济土壤了。但北极光身上，似乎又很难让人捕捉到那些显见的时代标签——它坚持的投资方法论包括：深耕、专业、稳健。某种程度上，北极光又与“风口”、“狼性”等词刻意保持着距离。

这种精神气质或许要归因于“创而优则投”的邓锋：1997年，邓锋在美国创立NetScreen（网屏公司），这家公司于911前成功上市纳斯达克，2004年更以42亿美元天价被Juniper Networks收购，而邓锋本人亦被认为是硅谷史上最成功的华人企业家之一。

青年得志的邓锋，在过完开挂般的前半生后，即便投身到刺刀见红的创投圈，也极力保持着克制与体面。

12年间，北极光最显著的变化是由专注B端投资，逐步扩充到C端投资、医疗健康等多个领域，但它“聚焦早期项目、强调长线投资，关注科技创新型企业”S的指导思想始终没有改变。

在投出的近200家公司中，半数以上围绕着高科技领域展开。比如在人工智能领域的布局，北极光比行业的普遍进度要早上近两年——其深耕行业的“农夫精神”决定了这种提前性；但同时，其明星项目也不乏美团、汉庭、VIPKID、海洋音乐、中科创达这样一类更为人所熟知的公司。其中B轮进入的美团，至今账面回报已达30倍，赚回了当年那一整支基金。

2011年底募集完成的美元基金三期，至今已实现7家公司退出，总体账面回报逾3.5倍。但即便如此，在过去12年的5次募资中，邓锋始终严控着基金规模，募资总额历来只是稍有变化。

在以“焦虑”“狼性”为关键词的当下创投语境中，北极光显得颇为另类。但36氪采访的多位投资人又都认为： 任何一家VC要想在相当时间内保持常青，北极光的很多特质理应是标配——深刻的行业研究、严谨的商业逻辑判断、果断的出手、以及对被投企业的深度参与等。

我们试图探究的是，穿行于那些有起有落的经济周期，北极光是如何做出历史抉择的。本质上，这是一个关于得到与舍弃的故事。

邓锋的选择和历史的卡位

2005年秋天，上海威斯汀酒店大堂，邓锋和姜皓天第一次见面。两人各点一杯咖啡，一不留神就聊了一下午。

40出头的邓锋刚刚回到中国成立了北极光创投。此时，团队还只有几个人，邓锋正求贤若渴；姜皓天则是中国最早的一批风险投资从业者，1998年研究生毕业便就职于IDGVC、上海信息投资，当时正在创业企业中，但仍志在风投。

一个重要的时代语境是，中国VC行业当时正身处在一个极其关键的历史节点上——2000年的互联网泡沫后，这个刚刚兴起的行业旋即陷入低谷：大量外资机构撤出，人才流失，负面影响直至2004年才逐渐消弭。那一年，中小板开启，中国证券市场又于次年迎来“股改全流通”，这对本土创投们来说无异于曙光突降。

顺理成章地，2005年迎来了VC行业的大爆发：大量外资基金的进入和本土创投的创立都发生在那一年。老牌美元基金红杉资本设立中国基金，沈南鹏离开携程，和原德丰杰全球基金原董事张帆共同掌舵红杉中国；王功权从IDG辞职，参与创办鼎辉创投；金沙江创投首期的7500万美元基金也是在这一年募得。清科的一份数据显示，2005年在华中外创投机构募集到的基金总额，相当于过去3年的总和。

邓锋比这更早地预判到了这一切。2004年，刚卖完公司的邓锋从美国回国考察，强烈感知到中国的机会要来了。在北京，人们忙着成立大大小小的技术公司，情景像极了早些年的硅谷，邓锋知道，在飞速发展的新经济中，VC将是重要的助推剂。在上海，姜皓天也有同样的感知，前后有三四家刚刚在华设立办公室的国外大牌VC找上门，邀他加盟。他隐隐觉得：2005年才是真正的“中国VC元年”。回去的时刻到了。

对邓锋来说，早年的成功经历令他心态从容，“人生下半场只想做与中国有关的事”。他为北极光创投定下了3个关键词： 早期、科技、中国，即“聚焦早期项目、强调长线投资，关注中国科技创新型企业”，这一指导思想也延续至今。 当年10月，北极光顺利募得第一支美元基金，规模1.3亿美元。

姜皓天见到邓锋时，刚刚成立的北极光尚名不见经传。介绍他和邓锋认识的朋友对后者的形容只有一句话：“是一位成功人士”。

但这个下午的交谈，让邓、姜二人大有种相见恨晚的感觉。在事关如何做一家VC的许多重要问题上，两人有强烈的共识：比如都认为应该自建品牌，而不是套用国外的成熟基金；比如相信VC要做就做长线，不应关注短期回报；比如要专注于早期项目，讲求投资策略。唯一不同的是，技术出身的邓锋更专长于面向企业端（ToB）、科技领域的投资，姜皓天则对面向消费者端（ToC）的机会更感兴趣，但这恰好是可以互补的地方。

这种共识，最终促成了姜皓天在一堆候选项中选定北极光，他在2006年6月正式加入。缘于邓锋的背景，北极光早期的多数项目都聚焦在To B端领域，此后加入的董事总经理李立新和杨磊，也均见长于先进技术板块。姜皓天的加入，拓宽了北极光原有的业务边界。

农夫精神

加入北极光的第二年，姜皓天向邓锋提出，建议北极光投资游戏。这个行业以低成本、高利润著称，并且“盈利能力在当年已经被盛大和完美互动充分证明了”。

邓锋按兵不动。在姜皓天看来， “（邓锋）有很多顾虑，比如这个行业的持续性、稳定性怎么解决，对基金品牌的影响等。”邓锋对此的回应是，他更看重北极光投资团队在一个行业里的深耕程度，新开辟一个行业，应该基于对该行业第一流的理解程度，仅仅凭“其他基金在这里有几个成功案例”，是不可能说服他的。

闻言，姜皓天“一边自我学习、一边带团队培训”，甚至找了外聘的游戏专家来北极光上课。一年后，邓锋点头同意。北极光此后投出蓝港互动、骏梦游戏、艺动娱乐、逗屋网络等游戏项目，均取得了高倍回报。其中2014年投资的逗屋，在2015年退出时的回报达15倍。

“风口”在北极光鲜少被提及，即便是在它被过度消费之前。这源于邓锋和所有人的两点共识：理智上来说，风口意味着过高的估值，对于定位早期的北极光来说，已经不能算是个好timing，因为回报未必好；更重要的是，“风口”所代表的追热主义，及其折射出的投机精神，是邓锋难以接受的，也与北极光的价值观相悖。

北极光曾专门就此有过一次线下讨论，结论是：对于那些资本圈追逐的项目，如若其背后多为缺乏思想性的热钱，北极光要保持高度警惕，他们希望更多地抓住聚光灯以外的好案源。

李立新告诉36氪，北极光对自己的定位之一是：“从不认为自己是猎人，而更希望成为农民。”邓锋则将这句话翻译为：北极光强调深耕领域，蛰伏赛道，而不是跟着风口到处腾挪。其内部架构也根据赛道做了明确的划分——TMT、先进技术和医疗健康三个板块，由对应的MD（董事总经理）牵头，从分析师到合伙人，各自都有相应的主攻领域，这在客观上使成员扎得更深。

在北极光董事总经理杨磊看来，这要求投资团队在其对应的领域，要成为“比教授还懂”的行家：建立完整的逻辑体系，而不是靠感觉去找案子。但好处在于，一旦吃透了行业，就能提前布局，坐等“风”来。

2015年，杨磊带领的团队在硅谷看到一个从刚刚斯坦福AI实验室分出来的项目Drive.ai。其时，无人驾驶的概念当时对创投圈来说还太过超前，远不如今天这般火爆。但凡涉及到与“车”相关的公司，大家都觉得周期太长；前有谷歌在无人驾驶技术上多年的积累，多数硅谷VC在这个领域都栽过跟头，完全不抱有信心。

麦肯锡出身的杨磊，在北极光主盯先进技术，对半导体、传感器等领域尤其熟稔。早在2014年，杨磊就就认为“半导体行业的技术发展，加之AI计算架构的变革和算法迭代”，无人驾驶技术会进入“超摩尔时代”，“5到10年后，无人驾驶是一个必然”。据此，他扫遍了国内外做Level4(高度的自动无人驾驶水平)的公司，当看到Drive.ai团队时，他立即意识到了这家公司的价值：尽管一共只有7人，但这个团队素质高超，其视觉系统做得尤为出众，“比如横向的路况处理、应对极端天气情况的反应等” ，而这些，都意味着这家公司在接下来长时间里的核心战斗力。

在2015年，投资无人驾驶近乎一着险棋。尤其是一上来就投level4——难度系数最高的公司，看起来绝非一个稳妥的选项。但邓锋最终支持了杨磊的抉择， 2016年1月，Drive.ai完成1200万美元的A轮融资，北极光是领投方。一年半之后， Drive.ai融资5000万美元，估值在短时间里上涨4倍，成为VC哄抢的标的。

此前的三四年里，北极光相继投资了声学前端领域的GMEMS、计算机视觉和图像处理领域的Black Sesame、激光雷达领域的镭神等。虽然这些公司的产品如今都能应用于无人驾驶领域，但最初投资它们并非为了贴合“无人驾驶”的概念，杨磊的主要判断依据包括：一是对智能技术大方向的把握；二是这些公司大多是各自细分领域的领先企业，北极光看重他们的技术壁垒。当“智能 车”在两三年后成为风口后，这些项目瞬间被资本热逐。

对于技术的深耕，使北极光对一些领域的投资拥有强烈的把控感。

北极光2011年投资了智能终端平台技术公司中科创达，公司于4年后在创业板上市，并一度成为股王。创始人赵鸿飞记得，第一次见到邓锋就被后者问道：“你做操作系统的本质是什么？”这个问题差点把他问住。“他们对产业格局的理解非常清晰，我们前后也接触了一二十家VC，北极光的理解是最好的。”赵鸿飞感慨。邓锋抛向他的一串问题，每一个都直抵要害，“其中有几个确实是我没想明白的。”“他的提问完全不是为了显示作为投资人他有多厉害，他是希望通过这些问题让你更快的成长。”

联想之星合伙人陆刚曾和邓锋共同投资了一家POCT（即时检验）企业。董事会上，邓锋对技术细节的理解和产业趋势的把握，给他留下深刻印象。“我知道这并不是邓锋的专业，他对新技术的学习能力，我很佩服。”

北极光极为强调投资方法论。负责北极光TMT领域特别是消费端投资的姜皓天，将整个互联网行业比作“大树的躯干”。“1998年的门户出现，是树干的生长时点，‘娱乐’这根可以穿越互联网周期的枝干随之长出。”姜皓天说，“娱乐”枝干上先后诞生了下一级分枝：社交（微博、微信）、游戏（社交、网页游戏、手游、VR游戏）、视频（长视频、短视频、直播）。”依循这条主线，北极光先后投出中文在线、有妖气、酷我音乐、艺动娱乐、骏梦、极战等，此类项目半数以上已经退出，平均回报达6倍。

“当娱乐性需求被初步满足后，另一更粗壮的枝干开始迅速生长：这就是移动互联网和互联网实用化相结合所带来的“实用化”机会。”姜皓天告诉36氪，其中也有两支分枝以各自明显的特点迅速长成，与“娱乐”枝干成并列之势：一枝为“交易平台”，包括电商、团购、共享经济、移动电商等；另一枝为互联网 ，即互联网对传统行业的改造，包括互联网金融、互联网教育等。据此，北极光投出了卖好车、点融网、邢帅教育、VIPKID等代表案例。8月2日，点融网完成2.2亿美元融资；8月23日，卖好车宣布完成2亿元B轮融资；同一天，VIPKID宣布完成K12领域最大融资规模：2亿美元。

“新事物的表现形态或许不好预测，但从简单到复杂，由轻到重，由单一到群体的内在逻辑不会变。”姜皓天说，当国内的大多数投资领域从蓝海变红海，北极光投资了做海外市场的移动互联网公司Apus，后者成立不到半年就已经是“独角兽”。

稳健的两面

稳健，是北极光在创投圈的惯有“人设”，姜皓天和邓锋最初关于是否投游戏的争执或许可视为代表案例之一：面对那些高回报、但也意味着高风险的项目时，北极光更趋于保守。

姜皓天的性格有敢赌的一面，这和北极光的保守风格看似有些矛盾；另一方面，To C领域相较于To B的投资，厮杀更激烈，诱惑也更大。但姜皓天同样认同长期及专注的投资策略，推崇独立思考与判断。“别人都在找风口的时候，我们仍然在长期战术中思考和找机会，这才有机会走在风口前面。”

作为掌舵人，邓锋认为“稳健”是对LP的负责：“北极光以美元基金起步，LP都是美国做长期投资的大学捐赠基金、养老基金、基金会等，这些人并不想今天投一个基金会有特别高的回报，明年又换一个；而希望找到一个团队能创造稳定的、不错的高回报。”所以，他保证的是基金的整体回报，而非一城一池的得失。

因为稳健，O2O和智能穿戴的“巨坑”，北极光都避开了。即便是在所谓资本寒冬的2016年，北极光仍保持着平稳的投资速度，被投企业中有46家以更高估值获得新一轮融资，其中还跑出了点融网、兆易创新等5家独角兽。但稳健似乎也带来一个结果：北极光的投资企业中百亿级项目、明星型公司数量整体偏少。

落实到个案，邓锋会遗憾，会带着团队复盘，但他也知道，这在一定程度上正是稳健的代价。他对36氪说：“有舍也有得”。

“稳健”同样体现在基金规模的选择上。过去12年，北极光一共募资5次，每一次基金的总额都只是稍有变化。2009年，随着创业板推出，人民币基金的机会日渐清晰，邓锋与美元LP沟通之后，北极光在2011年也有了第一支人民币基金。 “我们不追求盘子越来越大，如何平衡不同币种LP的诉求、团队的专长、能力与基金的规模相匹配，都更考验GP。”邓锋认为，一旦超募太多，对于坚持做早期的北极光来说，投资压力就会变大，他担心这会使团队丢掉最擅长的部分。

以2011年底募集完成的美元基金三期为例，这支基金现已实现7家公司退出，60%投资的项目顺利完成新一轮融资，截至2017年第二季度的账面回报逾3.5倍。稳定的好成绩是募资时最好的背书：北极光的美元LP几乎从第一期一路跟投到现在，比如美国顶级风投Greylock Partners和NEA。

对基金规模的严格控制，正如邓锋的行事风格——强调欲望管理，警惕激进主义。 中科创达CEO赵鸿飞认为，正因邓锋的早年成功经历，使他在对北极光的管理上，更看重“超越财务追求以上的追求”，这是有别于许多VC的地方。

不过，坚守稳健并不意味着拒绝吐故纳新，除了投资领域的拓宽外，北极光的团队构成越来越多元:从名校MBA、咨询、投行，逐渐吸纳了更多产业背景的成员加盟。“不同风格的人，在这都能找到自己的位置，当然前提是统一的价值观认同。”姜皓天告诉36氪。

2013年自百度加入的投资总监林路，此前拥有14年的互联网经历，自认属于“想得多”的人，但“对系统的投资策略的建立，是在北极光塑造出来的”。“来北极光第一天，皓天就告诉我要有自己的投资专注点和投资策略。以前我写代码，写到一半可以删掉重来，但现在我做决定之前就会考虑得更清楚。”目前，他在北极光主盯教育和企业服务板块。

关注消费领域的副总裁周笑羽加入北极光1年多。最强的感受是，在北极光不担心会出现“同事之间抢Deal”的情况，当跨领域的案例出现时，她可以“放心地在团队内部寻求帮助”，做案子的效率更高，投资过程中和投资后也更能专注地与企业沟通和给企业帮助。

体面

如果在华贸大厦32层遇见邓锋，相信多数情形下，他是这样的着装：衬衫、西装、皮鞋，即便是在盛夏。这是每天要开十几个会的邓锋所认为的，这个职业理应具备的“体面”仪表。

一个合作多次的同行和他闲聊时曾说，北极光让他想到“decency”。开会时，邓锋讲给同事们听，大家争论着怎么汉化最贴切，后来有人说，应该是：体面。

关于“体面”的语义，邓锋没有专门做过拆解，但联想之星合伙人陆刚这样告诉36氪：北极光之所以能与其他VC保持着较好的合作关系，是因为在遇到同行之间需要协调时，他们愿意“绅士地处理”，但这也正意味着要在一定程度上让渡权益。

高榕资本创始合伙人张震认为，北极光的整体形象非常“正”，在浮躁的风投行业中，它的稳健显得“尤为难得”。

杨磊决定加入北极光，一个重要原因是他和邓锋共同处理的一起并购案。那时，他还在VPVP（VantagePoint Venture Partners）负责早期科技公司的投资，那次合作中，邓锋也“让了一步”。“很多人在谈合作时，总是要拧到最后一刻，习惯于听到那一声咔擦，但邓锋在那一声出现前就止步了。”

但邓锋特别向36氪强调的是，这并不意味着不争，即便是一时让出了部分权益，也源自北极光更看重长期。“风险投资不仅需要眼光，还需要耐心。”

与被投企业相处时的“体面”，则体现在对创业者的充分尊重。邓锋曾多次表示，VC对创业者应该“帮忙不添乱”，要明确企业是创业者的，不是VC的。

鉴于此，大概也就能就理解：当北极光投资的移动安全公司Trustgo要卖掉时，即便邓锋希望对方继续做大，但创业团队想尽快兑现，他最终理解对方“对财富的心动”，没有干预。

北极光A轮领投的GMEMS（通用微科技）创始人王云龙，和杨磊有大量接触。王此前已有十多年的创业经历，接触过大量VC，但他始终认为，北极光不那么一样。“杨磊在技术、公司战略、市场方向上，给了我们大量的建议，但他从来不会说‘你就这么干’或者‘你要按照我的意思来’这样的话。很明确，最终的决策还是我们来定。”对方的克制和尊重，让王云龙敬佩。此前，他在和VC或大公司合作的过程中，最常感受到的是“强势”：要么一直问他要数据，或者干脆抓走销售权 。

国内一家一线VC的投资人对36氪打了个比方： 某种程度上，以朱啸虎为代表的狼性投资风格，是北极光的一个反面。“比如在面对创业者时，朱啸虎可能会帮他猛踩油门，甚至帮他掌控方向盘，但北极光不会，他们是那个坐在副驾驶上的人，看着地图告诉你怎么开会更好。但这不能说谁好谁不好，只是风格不同。”

道德感是邓锋始终珍视的——这是底线。1997年，他刚创建NetScreen时，经济拮据，公司需要购置计算机。在美国买电脑可以一个月内无条件退换，一些刚起步的公司惯以此来“钻空子”。但邓锋认为：“如果这件事你认为事关‘小节’，下次有了更大的诱惑你仍然不会拒绝，最后公司就会出大问题，这种不道德的行为很难受到社会尊敬。”

北极光的投资原则中就有一条：创始人有重大道德风险的，将被剔除出候选名单。

体面不只是对外，北极光对成员有业绩评估体系，但并不鼓励彼此“厮杀”，同事之间抢deal的事情极少发生。北极光鼓励年轻人独立做项目，MD们极少抢在他们之前出马，除非对方主动求援。去年，投资团队里的年轻人曾去接触一家“风口”公司，但后来因执行力的问题，没跟住。后来姜皓天亲自出马，但最终因为迟了一步，还是失去了。

类似的情况还有发生：即便是对时下热门的公司，北极光还是愿意让年轻人去接触，失败了会复盘，但下次遇到这种情况，还是会让年轻人冲在前面。

2008年加入的合伙人张朋曾有多年的FA经历。在他看来，在北极光，不管是分析师，还是总监，都会获得很多“空间”：“比如看哪些行业，怎么去把控投资项目状态，怎么和企业CEO打交道、怎么去谈条款等等，而并没有划出很多条条框框。”

变与不变

北极光走过了12年，如今也在面临着中国VC的转折点： 新基金多了，涌进来的热钱也更多了，北极光也在思考一些改变——比如是不是项目必须要达到“perfect”才能投，能不能在某些纬度上适当放宽标准；比如一些必要时刻，团队是否应该更激进一些。

在战略层面，一些调整已经在发生。比如，孵化类项目在北极光投资板块中的比重越来越大，即主动地构想项目，物色团队，补齐行业空白。孵化项目的好处是，既不用和同行竞争，也能在早期占有较大的股份，回报率极高，“一个项目可能回一只基金的本”。

2015年7月，杨磊认识GMEMS创始人王云龙时，王正带领着一个10人的核心技术团队，主要做半导体器件。一段时间的观察接触后，杨磊为他们指了一条更广阔的路径：在硬件的基础上，吸纳软件和生产团队进来，以解决声学前端最大的挑战“鸡尾酒问题”为目标，以软硬结合的方式（算法 MEMS麦克风芯片）切入，打通芯片到模组的全产业链——这是王云龙完全没设想过的，但他很快发现，这样的建议让他的团队获得了更高的竞争壁垒，产品也因此有了更高议价。

在孵化的项目中，北极光更像是和企业家共同创业，耗费的精力也更多，这要求他们对行业和趋势的判断更准，以保证高成功率。

邓锋对内部成员的“温和”，曾与其他几名合伙人产生过分歧，甚至有LP劝他要“狠”起来。但他认为，这是个平衡问题，那个“点”到底在哪，他也在摸索中。

百亿估值的公司较少，未免是北极光的遗憾。为此，他们最近也在探讨的是：多开投资”第二枪”，在优秀项目的中后期融资时加码跟进。从回报的角度来说，邓锋倒不认为这种策略一定会更好，但他也接受：这可能更容易跑出百亿级的公司，对基金自身的品牌也会更有帮助。

“因势而动”固然重要，但邓锋更笃信，对北极光来说，有些指导思想不能动摇：比如专注早期项目、讲究长期回报，以及尽可能为被投企业提供价值增加。

他尤其强调最后一点。前不久，他和一个B轮进入的公司创始人聊天时，对方愤愤地告诉他：“有个A轮投我们的VC，在开董事会时居然连我的名字都不知道。”这是邓锋绝难认同的。北极光为此有一些不成文的规定：不熟悉的领域不投；企业位于北极光不了解或没有资源的地区，也不投。近两年，他们还在原有基础上，将中台团队扩充到十多个人，为被投企业在财务、HR、PR、法务等方面提供支持。

回国13年，邓锋自认变得更本土化、更接地气，但沉吟几秒后，他又觉得自己其实并没有大的变化。他没有想过什么时候要离开，他太享受VC这份工作了——和企业共同成长的感觉，让他觉得自己时刻处于创业期，就像他创办NetScreen时一样。

唯一不同的是，NetScreen上市那么开心的事，他的愉悦感“只维持了一周”，但VC可以让这份感觉一直持续下去。