万字长文：从方法论到实践，一篇文章读懂私募股权投资和尽职调查

引言

该手册的主要目的，是为了建立一套规范、严谨、高效的私募股权投资和尽职调查体系，为投资打好基础。采用该体系的好处包括：

• 科学、严谨，至上而下的对标的进行判断，提高成功率，并降低风险；
• 提高工作效率，减少资源的损耗；
• 加快人才培养的速度和经验的积累；
• 养成好的工作习惯，全面对标一流专业投资机构；

该手册分17大章节，3个阶段来回答如上问题。

该手册不针对具体项目，也不代表我公司，仅代表我个人观点。

该手册没有最终版，而是随项目经验的积累而持续改进和优化。通过这套规则去做项目，通过项目去优化规则，两者互相促进。

最后，欢迎转发给需要的学弟学妹，帮助他们共同成长。

阅读说明：

• 该手册最大亮点，是能解答新入行朋友最初的困惑和迷茫，极大的节约了时间。
• 该手册所述内容，更适合PE类型的传统行业项目，如环保和新能源。
• 该手册目标读者，更适合准备或新入行的朋友。
• 该手册写作风格，以通俗口语化为主，确保容易理解。
• 该手册内容来源，多源于互联网公开文献和个人经验总结，及若干项目的考验，非常具备实操价值。
• 该手册更新速度，每天更新，持续优化；任何我想到、听到、看到的只言片语，都会更新其中。
• 该手册内容深度，不单回答Why和What,随着版本更新，更强调How。

PE环保投资合作或咨询，可加微信 dingmin19851002（桑德集团 丁敏）；笔记在知乎的“私募股权投资与尽职调查”专栏 https://zhuanlan.zhihu.com/dingmin。

第一章  投资的方法论

一、明确目的、原则、标准

首先，需要明确企业股权投资的目的、原则、和标准。管理层需在开始就明确公司想要什么，决定了投资的方向和风险偏好。以国内某知名环保企业为例：

目的：

（1）能与产业链进行协同

（2）实现增值

原则：

（1）创始团队保持第一大股东的地位不动摇

（2）公司坚持做最大的二股东，股权比例约____%

标准：

（1）有核心竞争力、排行靠前、或有潜力

（2）产业协同效应

（4）优秀团队

（4）PE < X倍

Tips：

一、定义清楚投资的目标+原则+标准，对具体投资工作的开展，非常重要或决定成败的基本面；二、定义工作本身，可以简单或很难。投资团队和公司能好好说话，就很简单。如沟通是单向的，公司对团队提要求；而团队不能对公司提要求+商量，就很难。三、定义工作应追溯公司的历史，发现自身的强项和短板，所谓“connecting dots”,要客观。

二、投资的逻辑

投资的逻辑很多，推荐《投资中最简单的事》邱国鹭，清华系（产业协同）、复星系（中国动力嫁接全球资源+反周期）等投资方法论。 最本质是发现“好行业+好公司+好价格”，其他N多版本的投资逻辑，实质都差不多。如展开表述，可分为七个要点。关于思考框架，参考第二章。

（一）先看是不是刚需

（二）市场容量是否足够大，最好有百亿元以上

一个企业能够发展的好坏与否以及能够长期持续稳定的发展，与这个企业所处的行业环境有着极大的关系。如果这个行业是个朝阳行业有着明确且美好的发展预期，那所处这个行业的企业也就有更大的可能，分享行业发展的成果。

如果这个行业已经属于夕阳行业，尽管我们不能排除坏的行业里也会有好企业，但是普遍情况下企业的发展前景会打一个大的折扣。我们在判断一个企业的投资价格或者是否符合上市条件的时候，更多的就是对企业所处行业的一种判断。

（三）促进该行业发展的因素是否还存在

以环保行业为例，是典型的政策驱动型行业。污染物排放标准，政府环保考核指标的升级都是驱动因素。

（四）行业是否有足够的壁垒和门槛，不是谁想做就做

是否需要足够高的资本、技术、品牌和业绩等壁垒和门槛。

例如，滴滴的资本壁垒；百度的技术门槛、阿里的规模和体系化建设门槛。环保企业最为综合，行业龙头普遍同时具备资金、技术、强大股东背景、资质和业绩的门槛。

（五）创始团队

至少必须是一个值得信赖的企业家。从年龄结构看，30-48岁是创业的黄金年龄。

（六）找到企业过去成功的因素。分析在未来新技术/竞争者/消费方式出现后，能否依然保持竞争优势，不受影响。

（七）好价格，不能太贵

要点总结：

• 所以，好的项目少，是合情合理的。
• 做尽职调查可以且必须全面细致；但项目的整体判断，又要有首席投资官的高度，要少而精。

案例分析：

虽然投资+行业研究的方法论很多，如果硬去套，很多行业是很烂的。例如，开一家证件照相馆，第一感觉就很烂的行业和生意，肯定不会联想到什么好事，而且往往和复印店混搭开。 关键词：20块一张 + 立等立取 + 丑 + 凑活 

然而，非常有意思的案例——“天真蓝”，素有最美证件照相馆美誉。建议大家可以去实体店看看，生意火爆，必须提前预约，而且前15天往往定满的。

如果根据行业分析，真是差极了。市场需求很大，但极度分散，消费频率很低，行业壁垒为零，谁都能做。但实际上，天真蓝对商业模式进行了重新组合，关键词： 预约 + 标准化 + 客单价200-300/张 + 美 + 满意 。我作为顾客，拍了两张将近400元，比普通证件照贵了10倍，但觉得效果很赞，这种服务很有价值。

所以，抛开高大上的投资方法论和行，关键还是要能把事做好，能提供价值，让客户觉得很赞，下次还会再来，有美誉度。（Apple – Ivan说过：“好的产品是，本来就应该是这样”）

最后，表面看“天真蓝”的生意门槛为零。实际上，把拍证件照做到高度标准化+质量保证+口碑人气的积累+规模，本身就是一种壁垒，而且越来越高，良性循环+马太效应。这门生意的实质，是在抢原有存量劣质证件照的市场。

推荐几本书，都很赞：

三、行业研究

好的投资，先从行业研究做起，至上而下的选择项目。行业研究是地图，指明了需求的来源、行业发展的动力源泉、市场规模、商业模式和竞争对手等。

在不熟悉行业的情况下，对企业进行尽职调查或投资都是不可取的。由于时间和精力的投入，容易本能的去挖掘它们的优点，对判断产生偏移。

（一）行研的唯一目的，是弄明白赚钱的逻辑 

为此，要回答四个问题，一、了解行业要解决的问题或需求；二、了解行业本身所处的发展阶段，来判断介入的时机；三、分析能促进/打击该行业的各种因素和程度，来判断投资的价值和风险；四、总结赢家的标准和素质，找到最有价值的企业。

（二）行业研究报告的要素

（三）行研的心得

1、 行研是为找标的，要出活，不是搞学术研究。建议用30%的精力，回答70%的问题，得出一个大方向模糊正确的结论。而不是花95%的精力，回答90%的问题。

2、至少咨询3个业内人士（最好是标的公司的人，而不是学术派），对行业1）需求来源；2）介入时机；3）促进&打击行业发展的因素；4）筛选企业的标准等进行判断。然后，再根据这些标准，去筛选符合标准的企业。

3、即使清楚了筛选标的的标准，找好标的还是很难。最好在敌人内部找线人，如行业协会会长/董秘/技术/市场主管（最好是成功企业的老板），让他介绍标的，是最有效率和准确的。

4、你要别人帮你，前提是你自己必须要有价值，值得被帮助。积累有质量的朋友圈，发表有质量+有趣的行研报告，给出明确的方向，吸引大家来推荐项目。不能简单说“我要找一个XX项目，效果=0”，就和“我要找一个女人结婚一样”，毫无意义。此外，很多好的项目，大多是通过朋友找到的，而不是机构。

5、数据库推荐：WIND资讯（12万）、清科数据（8万）、Choice数据（9千）， www.51pdf.com.cn （5百）。建议下载相关行研报告，广泛阅读，并摘取相应段落到行研要素中。多梳理几遍，答案八成就出来了。

6、注意辨别信息的真实性，“真实的信息” vs“别人希望让你认为是真实的信息”。特别是主流券商报告，报喜不报忧。

7、说到这里，行研工作应该很到位了把？错！大的方向+筛选标准80%有可能是对的，但根据这个标准去筛选，还不一定是最赚钱+有潜力的企业，甚至有可能是红海企业，因为大家都想这样干。所以，直到找到最理想的标的，最终的答案才会出现。我粗浅认为， 好的标的 = 你认为的好标准（美女）>> 某些差异化商业模式（闺蜜） （你不知道，未知的标准）。

Tips：

创业或找标的，要找最漂亮的“女孩子”，然后把她的“闺蜜”给泡了。找最漂亮的“女孩子”= 大家都想干的事，正面和对手去竞争，一定很难，最后死的很惨。泡“闺蜜”=和巨头们体现出差异化，你才有胜出的可能。举例，“漂亮女孩子”= 微信， “闺蜜”= 陌陌，微博，快手，各个都活的不错。

听着难理解？我通过下面的案例来解释。

（四）案例分析——土壤修复行研 

在分析案例前，再次提醒，行研报告应该简单+简短+能解决问题。回答四个问题，1）是时候投了吗？2）价值在哪3）风险在哪；4）好公司的标准。

以土壤修复行业的行研为例，原报告请见附件。报告编写过程如下。

1. 收集和阅读至少20份以上券商行研，并把对应内容整理到“行研要素”中；

2. 第一轮自我总结，基于券商要点，归纳核心要点；（靠谱率51%）

3. 第二轮寻找行业专家/业内人事，对核心要点进行纠正；（靠谱率60%）

4. 第三轮寻找标的，通过标的公司的客户，对核心要点再次进行纠正（靠谱率80%）

5. 第四轮找到接近理想的标的，通过分析业务模式，对核心要点进行最终纠正（靠谱率90%）

如下报告的内容，只走到第三轮。其实在寻找标的过程中，直到发现很好的标的，才豁然开朗。原来有更好的商业模式，而这种模式（和主流标的，有一些商业模式差异，不构成直接的竞争，是不可能通过调研“券商报告+专家+业内人士”而获知的。保密，这里就不写了。

案例分析 – 化妆品行业连锁

唐三彩是一家深耕于浙江、江苏、江西范围内，2.5线以下城市的化妆品连锁店。大城市人可能从来没听说过，但该连锁店在势力范围内名气很大，盈利能力很强。

如简单的做化妆品连锁行研，或对该公司进行研究。顶多得到比较肤浅的结论，比如核心竞争力包括1）标准化管理，容易复制+扩张；2）选址能力；3）卖产品+免费体验式服务模式；4）……等等。

但实际上，公司最核心的核心竞争力之一，是各门店配备了“高于行业平均水平的高素质营业员团队”。各门店，会安排5-10名营业员，营业员负责导购推销 + 现场体验式服务。营业员依次序接待顾客，确保公平的接客数量。月底，公司对营业员业绩考核，优胜劣汰，保留最好的营业员团队。而表现好的营业员，薪酬也远高于行业水平，核心骨干现金参小股，对员工非常有吸引力。好&差营业员对公司业绩的影响，说小了每天相差1千元，说多了，每年相差36万元。这就是差距。

这种核心竞争力其实很难复制，好的营业员很稀缺。其他竞争者冒然闯入唐三彩的地盘开店，容易pk失败。而作为投资者纯粹有钱，去加盟唐三彩，在没配备好高素质营业员的情况下，同样大概率失败，是赌博。

我想说的是，1）一些套路，是很难能通过行业研究去挖掘和发现的。只有找到成功的标的，深入其中，才能得到答案。2）好的套路，小企业是绝对不会公开的，更轮不到券商去做调研，还能免费下载。而成功的大企业，他们的核心竞争力已垒的很高，你知道也没用。

要点总结：

• 做足功课，不能用行动上的勤快，掩盖思考上的懒惰。
• 研究最重要的大问题、大方向、大概率，并在正确的路径上持续积累。
• 大问题上的模糊正确，远比小问题上的完美精确更为重要。
• 系统化的思维，会错过牛逼的企业，它们的商业模式普通人无法理解。

（五）题外话

建议用投企业的方法，对自己做个分析，这很有必要。你在机构工作，本质就是自己给投进去，也是一种投资，。我认为，决定个人前途的因素包括如下：

• 四个基本面：国运决定趋势 + 所在行业的景气度 + 公司所能给你的平台和资源 + 上级领导的水平决定你能否施展拳脚和上升通道
• 一个基础：你的家庭，或你的父母，能否给你一个较好的教育和经济基础。本质是给你更高的起点、更多选择的余地。
• 两个要点：个人的努力 + 运气。

最后，综合这些因素，特别是运气，能否和这个时代产生共振。如果这些因素或多或少不具备，你能做些什么。或者就你能力范围内有哪些是可以改变的。你能采取什么应对的方法，能突破重围。

我的建议：① 多思考；② 勇敢去多试（行动）；③ 注意要低成本的去试。我相信一个人，一生中有三次改变命运的机会，周期间隔为12年，抓到一次便可。

四、投资能力的提升

简单说，就是提高判断项目是否靠谱的能力。我的体会如下，

（一）个人修为

Tips: Review这个词，我倾向于翻译成复盘。 复盘的内容包括项目 + 人 +市场的复盘。

注意三点 1）复盘的目的是回顾和找出自身的不足，从而进步。而不是证明自己是对的，别人是错的；2）不能生搬硬套，每个项目都有自身的时代背景；3） 区分偶尔 vs 必然，思考产生差异的原因，到底是偶发事件还是频发事件。

（二）工作层面

要点总结：

• 如上的体会，才是本文最为重要和精华之内容，也是最难坚持的。
• 某人说投资的前五年纯粹是练级，多数项目都会打水漂。我认为方法得当，速度可以提前。
• 对个人成长，刻意提升能力最为重要，避免自动完成。
• 对投资机构，发挥团队协作的力量最为重要，要淡化个人。
• 很多非常知名的投资人，并不是因为投过多少个项目，而是投了某一个非常成功的项目。
• 一段意味深长的话。什么叫真正懂？有一种懂叫别人觉得你懂。

第二章  投资的思考框架

投资的逻辑和方法论很多，这里汇总了部分思考框架。

一、 天花板

天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。

（一）已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）。 

投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。

那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。

（二）产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。 

如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”— 会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉和苹果的创新对各自行业的冲击。

（三）行业的天花板尚不明确的行业。 

这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业 — 即：小行业里的大公司。

我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确：1. 有没有天花板？；2. 面对天花板，企业都做了些什么？

二、商业模式

商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式（直销，批发，网购等）获取利润等。

案例举例：戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，PC饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。

另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用，壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行，降低内地股份制银行的投资比重。

简要的商业模式情景分析：

靠什么挣钱？产品还是服务？挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求？如何销售？从产品生产到终端消费，中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少？企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大，边际成本会不会下降？等等。

通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户的关系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。

三、企业的核心竞争力

商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。

核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息技术应用，财务策略，发展历史等。

（一）专一性：

专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散，多年来业绩不佳。因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就。

（二）创新能力：

优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利，等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。

（三）管理者优势：

企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义。

在这一部分，重点要考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。

我们需要判断他们的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。实践证明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。

四、经济护城河（市场壁垒）

护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅：

（一）回报率 

从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率）、ROA（总资产回报率）和ROIC（投入资本回报率）。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是那些？能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

（二）转化成本 

企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。

如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。

（三）网络效应  

企业通过哪些手段销售产品？具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。

随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。

（四）成本与边际成本 

企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低？如何做到？单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越的地理位置（物流优势），更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。

（五）品牌效应 

产品或服务是否具有品牌效应？事实上，对于大多数用户而言，他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征：

• 具有很强的辨识度。
• 是信任、依赖和满足感。
• 高于一般水平的售价。
• 是企业的文化和价值观。
• 对于消费者来说是一种优先购买的选择。

五、成长性

成长性侧重未来的成长，而不是过去，要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）能够提供一些线索，作为参考还是很有必要的。

六、回报率水平

七、安全性：关键是现金流与现金储备

第三章  私募股权的投资策略和借鉴

除了投资经理个人和团队的水平外，私募股权的投资策略和优势，决定了私募机构能走多远。

一、获利来源、退出比例、退出时间、马太效应

首先，先科普PE投资获利的三段来源。第一段是企业自身的增值，第二段投后助力和协同产生的增值，第三段是IPO后二级市场的溢价。

分析国内几家著名机构近10年的业绩，就算成功VC->IPO的项目，平均也要6-7年才能退出。

观察投资退出数据，行业前几名其实并不高。虽然投中的项目都给整个基金赚了很多钱。

图为100家VC机构投资回报倍数的分布图，符合马太效应或恒者恒强。我们需要想办法进入前10%，不然日子会过的紧巴巴。

二、著名私募机构的案例和借鉴

通过选取和分析国内外几家著名私募机构，我认为

1. 私募股权投资已从PE1.0时代（考验眼光，确保收入和盈利的增加），和PE2.0时代（考验关系，确保市盈率的提升），进化到PE3.0时代 （考验PE的能力，通过增值服务） 。私募机构必须做的非常专业，能提供增值服务，才有人肯帮。确保自己投和别人投有区别，而不是去搭顺风车。例如，能提供产业协同、夹层基金、帮助规范管理、找人才、设计股权激励等等）
2. 从私募基金完整的投资期来度量，最牛的基金也才IRR 20%稍多，IRR 10%以上也很少。 剩余大多数PE机构表现都很一般 。如果某基金特别高，可能是阶段性的，或指某个项目。
3. 顶级的私募基金，都有其独特的投资策略和优势；且这种策略和优势有其历史渊源，我们不应该也没办法去简单复制。但我们可以学习别人好的地方，并根据自身现有的资源（例如，募资优势、行业知识储备、商务资源、人脉等），建立机构自己独有的，差异化的投资策略和优势。
4. 有些成功需要背后的积累。多了解成功背后的原因， 追求必然，而不是偶然。

（一）盈科资本（Pre-IPO模式）

（二）九鼎（全产业链模式）

（三） Tiger

（四） DST

（五） VISTA Equity Partners

（六）天图资本

（七） OrbiMed

要点总结：

一个优秀的投资人而言，有时候，重要的不是你的判断能力（在对好项目的判断力上不存在太大的差距），而是你有没有机会见到那个你心仪的创业者，从这个角度，机构和平台的价值会越来越大。除非你自带流量,如薛蛮子+徐小平。

第四章  失败项目的原因

一个项目活着，总可以找到100条它存在它存活它做大的理由；但是导致这个项目失败和不死不活的理由，才是真正值得我们关心的东西。失败的原因总有相似性。

综上所述，1+2+3+4生意有问题，5公司有问题，6价格有问题。

要点总结：

• 美好的事情不总是发生。分析别人失败的原因，自己少犯错。
• 没退出都不算，都是学生。退出才是老师。
• 调查公司生存和发展的根本原因。是靠某种产品、技术、人、团队，还是纯粹运气？这些因素靠积累还是偶然？这些东西由谁掌握？找到这些因素。分析在未来新技术/竞争者/消费方式出现后，能否依然保持竞争优势，不受影响。

第五章  投资中的概率学

第五和六章节，可能更多的从做VC，而不是PE的角度来写。注意内容对PE的适用性。

一、创业和投资成功到底靠什么？

人群中的异类之所以能够成功的达到金字塔，靠的不仅仅是实力，更是机遇和完全随机的有利条件。

例如，腾讯 1）早年融资差点失败，1999年账户只剩1万元，靠IDG和香港盈科220万元融资。2）随后，互联网泡沫破裂，靠移动梦网。3）ICQ+MSN的失败，对腾讯也是一种运气。

例如，阿里在2003年遇到的非典事件，催化了网购兴起。百度靠谷歌被驱逐。而个别知名基金，全靠一个项目赚钱，其他项目都很烂。

上述公司，除了本身团队实力很强外，运气发挥的作用，可能才是决定成功最关键的因素。

二、运气vs 实力的关系和连续性

运气是指偶然 + 随机性事件所产生的结果，例如买彩票。实力是指解决问题的能力，例如围棋、纯粹的套利投资（做Pre-IPO项目，能买进去就能赚，考验获取项目的能力）。

风险投资和创业都是运气占很大重比例的活动。其中VC投资偏左，PE投资偏右，越早期越靠运气。

三、普适公式

某投资人的真实平均回报 = 投资市场平均回报 + 运气因子系数 X （其管理的某只基金的真实回报 – 投资市场平均回报）

某企业的真实平均实力 = 企业市场平均资产回报率 + 运气因子系数 X （该企业某一年的真实资产回报率 – 企业市场平均资产回报率）

其中，市场平均回报率 = 基准比率 （简单说，在不需要特别聪明+努力，投这个行当能带来的平均回报）

运气因子系数 = 1，纯靠实力

运气因子系数 = 0，纯靠运气

四、如何提高成功率

人为主观能做的，是选好基准比率，做市场平均回报率高的事。

• 选择做基准比率高的事，如投赛道（好行业）、大市场、强需求、没有人干过的事情
• 排除法，不去做基准比率低的事，如别人干过的事（直播、网红）、小市场、无关痛痒的需求（美容、按摩O2O） （心得：要把排除法用到极致）

一些失败的案例，其实主要是由于基准比率低决定的。如马佳佳的泡否，叮咚小区，网上票务（2016年总票房457亿，发行院线10%，所以票务市场45亿封顶）。还要避免一些错，如在BAT虎视眈眈下，创业者选择垂直细分市场，这种想法也错，是基准比率低的事。要多学习别人失败的案例，而不是成功史。

注意，基准比率高，有可能运气因子系数小。 基准比率与运气因子系数成反比。 这是高科技行业的规律，例如，早期大家在研究研究移动支付（基准比率高）的各种标准、技术、硬件NFC模块；最后是最没技术含量的扫二维码支付胜出。又例如，移动社交，很大的市场（基准比率高），很多人在做，但往往只有一两家能成功，概率很低，碰运气。

中国有古话：男怕入错行，女怕嫁错郎。说的就是这个意思，选择了基准比率低的行业或事情，大概率没前途。

五、如何提高一次命中率？

前面解释了选好基准比率的重要性，是唯一人为主观能选择，可以通过努力而获取的。

而运气因子系数是无法控制的，只能多去试 + 碰。一旦碰巧撞大运，找到了一个好的切入口，有了好的开始，就必须提高一次命中率。原因如下：

• 路径依赖：前面发生的事决定后面发生的事，初始条件对后面影响很大。
• 马太效应：凡有的，还要加给他多余。没有的，连他所有的也要夺过来。最终结果是赢家通吃，路也会越来越广。

简单说，就是选好基准比率大的事，尽量做大概率能成功的事情。然后多试，去碰运气。一旦小有所成，找到一个切入点，就要用好用足 “路径依赖+马太效应”，拼命的去建立优势 + 舍命狂奔。

回顾微信的成功，有QQ扎实的用户基础为支撑，借用手机通讯录匹配功能，巩固了优势。共享单车，OFO PK摩拜，双方都在拼命融资，舍命狂奔。

六、利用好运气的方法

好运气来之不易，下面进一步解释如何用好用足好运气的方法。

（一）利用好马太效应

找准切入点，以最快的速度，建立微弱先发优势，并随着时间的推移而加强。

临界点和转折点：小的累积性变化导致的规模效应。例如，微信，阿里淘宝，初始条件，网络规模效应。映客、共享单车、滴滴，拼命融资，舍命狂奔。

基金行业的马太效应。某些基金抓住一个成功的项目，赚到越来越多的钱，并带来越来越多的好项目，最后投资领域越来越宽。

简单说，有了最开始的成功和成绩，就会有人来捧场+贴金，这是一种马太效应。要充分用好用足。这样也可以理解，为什么一些机构喜欢豪华装修办公室+豪车，伪装为成功的样子，来制造马太效应。英国人在统治古印度期间，曾说过一句话“If you want to be a ruler, firstly, you must look like a ruler”，英国统治者出行，喜欢坐着浮夸的轿子，招摇过市，来巩固马太效应。

图：100家VC机构投资回报倍数的分布图（一个好项目或开始，可以带来马太效应或好运气）

思考：如上分布图，即是基金的业绩，其实也是我们投资人的命运。我们怎么才能进入前10%，成为胜利者。

（二）选好策略，遵守纪律

当一件事情充满变数，就关注过程。 当投资的结果主要由运气决定，那就选好一个策略，坚持到底。例如，21点，手牌总点数17点时，不要再要牌，如果16点，对方超过7点，则一定要派。

投资不二心法（纪律）

• 排除法（做基准比率高的事，是不是有可能爆发，只做选好的行业）
• 对投资边界有清醒的认识，不为上一次成功冲昏头脑，做好迎接均值回归的准备（有人股票赚大钱后，直接销户，这就是纪律）
• 提前布局，趋势投资，赚趋势的钱。利用大众行为心理贪婪的时候，悄悄退出。

（三）削弱对方优势 

如果你是最有希望胜出的那个，就简化比赛。如果你是处于劣势的一方，就让比赛变得更加复杂 。例如，两军打仗，在同一战场100人 pk 70人，弱方获胜的概率只有70%。但如果把1个战场拆分成15个战场，可以让弱方获胜概率提高3倍。联想到抗日战争，共军转移战线到农村 + 持久战，增加了战争的难度和复杂度，提高了胜算+概率。

大公司适合持续创新， 比现有产品好一点点，容易成功，如日本汽车（日本车轻巧 vs 美国车厚重）。大公司的小团队，很难成功。大公司，独立子公司，有可能成功，如微信张小龙团队。 小公司适合颠覆式创新， 全新的商业模式，技术，产品，容易成功。

因此创业的机会永远存在，不要怕BAT。

哪些是BAT的软肋？ 无暇顾及，看不上的，low的，放弃的领域（等于增加了战场数量 + 复杂度）。 例如年轻人的需求 – 90后4线城市流行的社交APP快手。避免正面冲突，例如优速快递2到100公斤的工厂件，企业件，电商大包，个人大包。

备注：环保行业典型的设置招投标条件，就是增加比赛的复杂度，增加小公司的胜算。

（四）均值回归。

在运气占很大比重的事，一次结果远远超过平均值，下次的结果会向平均值靠近。 过去的辉煌，并不能确保今后保持良好的业绩。所以，投了映客，就不再投直播和网红；投了OFO就不再投其它共享单车，上帝不会老是在同一件事上眷顾你。

再举个例子，散户炒股就是运气占很大比例的事。如撞大运赚了很多钱，如不及时收手，收益大概率会回撤。 有极个别人很聪明，2015年赚钱后，直接销户。

在实力占很大比重的事，均值并不会回归， 如下棋和考试，均值回归极小；例如围棋高手 vs普通人，下多少次都会赢。

最后，当两个人实力相当，最终输赢结果看运气。

• 比人群平均身高高很多的父亲，其儿子更接近同龄人平均身高。
• 一星 + 五星级基金中，只有不到一半连年保持同一评级
• 三星级基金中，绝大多数可以保持同一排名

第六章  投资中的心理学

研究人性可以理解需求

一、常见的认识谬误

因果关系，归因谬误 

VC项目成功，80%靠运气。所以总结经验不一定靠谱，总结的可能是错误的经验。而人喜欢编故事，把两个不相干的事，撮在一起。例如，滴滴成功靠高举高打，互联网思维，其实不一定。

成功创业者：上市成功可能是偶然事件，运气。

失败创业者：囚徒谬论，抛硬币50%概率。

完全独立，上次的结果不会对下次有影响。

连续创业，是否擅长从教训中总结经验，经验有可能是错的，不重要。人习惯性的忽略外部环境的因素

BAT，华为，名校创业系是否更容易成功？未必，注意统计的偏见。大家喜欢总结成功的故事，而失败的很少去统计和提及。同时，样本太小，结论不可靠。

误区，为均值回归寻找理由（并不存在的因果关系）

• 成功企业，成功创业者，成功投资人的经验和参考价值可能并不大，如BAT。
• 成功案例没有多少借鉴价值，失败案例才重要。多读历史，尤其是失败的历史。
• 迷信直觉和专家判断，迷信就等于停止思考。历史上失败，未来不一定失败，因为适用情况 + 运气不一样。

样本足够小，出来的结果是畸形的。

注意样本大小的重要性。当连续体从左向右移动，运气占的比重越大，要通过大量样本才能看出实力的作用，才能明白实力是保证长远的关系。投的项目太少，成功或失败不能说明问题。评价基金和投资人，要看多只基金的业绩，老基金的业绩更值得参考。所以，投资人要多投项目，多训练，培养实力。

注意力锚定

常见的错误，把不同类型项目的估值进行比较。去年给500元红包，今年给少了200元，反而生气。

过分看重最近的情况

• 前景理论（心理上设定了一个参照点，来判断项目的贵或便宜。参照点不一样，结论也不一样）
• 损失规避心理（损失痛苦 > 收益快乐）

二、 框架效应

对相同决策任务的不同描述方式，会影响决策者对备选选项的认知。例如，掉进河里的人，可能会去救。掉进河里的吝啬鬼，大概率不去救。他创业成功的可能性是30%的说法，要比他创业失败的概率是70%更令人安心。

三、标签效应

投资领域标签化。 消费升级，O2O，这种标签很不好，会限制思维，并赋予了不对的属性，误导判断。要关注这个事本身内在的逻辑。 

举例，Apple设计师Ivan说过：当我们想设计BOX的时候，我们首先不能去想BOX，不然就会真的变成一个BOX。Ivan其实是指贴标签化的问题，会限制创造的能力。

同理，很多人反感写报告，为什么？报告两字让人联想到：肯定有厚度 + 15页以上 + 格式要求 + 看着很专业 + 阅读起来不是享受的过程。不单写的人这么认为，看的人也这样认为。而且双方都会往这个方向去想，为了避免风险。其实，报告的核心观点，一般都不会超过1-2页。

四、心理账户

人们在心里无意识地把财富发挥不同的账户进行管理，不同的心理账户有不同的记账方式和心理运算规则。例如，丢失电影票案例。丢了一张100元电影票，不一定再买电影票。丢了100元公交卡，还会买。给自己买礼物和给朋友买礼物，出手大方程度不一样。

对于投资，同一赛道的不同项目，风险偏好不同。不同时间段不同基金周期的风险偏好。

五、杂谈

40-45岁是投资的最佳年龄

投资判断 + 认知能力最强的年龄。经验是资产也是负债。好奇心和经验之间找平衡，才能抓住新的潮流。

人性投资法则

从“原始丰饶”中寻找灵感。原始丰饶什么？是人性，是习惯。多研究用户的需求，屏蔽不相干的噪音（错误标签+错误经验）。向90+00后学习，因为他们尚未被概念和标签污染。

如何发掘真实的用户需求，或下一个明星项目？寻找原始丰饶，非常自然的需求，最底层的需求，未经雕琢。人基本的属性，心理的需求能得到满足。很多新的东西，可以在历史里面找到暗示。

1）多巴胺的作用，第一眼好印象，先入为主的好情绪。即使有小缺陷，也有没大问题。

2）科技与艺术的结合。非常美。

3）解决孤独。互联网可以给人价值认同。

4）产品设计维度。产品要轻松+简单+易得性，简化注册流程。2-3部就能完成流程。关注次日留存率，代表了用户的感觉好坏。

总结：

1) 用户关注直觉、应用性、直观

2) 投资人不能这样，要更加理性，要think twice

3) 市场很火的时间，趋势就差不多到顶了。贪婪 PK 恐惧

4) 批判精神 vs 好奇心。批判精神让人停止思考，不太去接受新鲜事物，对VC更加有害。如何培养好奇心？多和90后00后在一起。

趋势投资

赚大钱靠趋势。而不是日常努力工作。例如，改革开放随便倒买倒卖能赚钱，2000年后随便买房能赚钱，2003-2007年随便买股票能赚钱。中国有古话“时势造英雄”，有时候赚钱不是因为你厉害，而是趋势的力量。

做VC，就是要赌风口，在风起前半年到一年进去。找能在互联网留下印记的风口，而不是一阵风。

趋势是随机的，没法预测，只能去闻。

第七章  投资的决策机制

公司在明确并购的思路、逻辑、并做好行业研究之后。需定义清晰的决策机制，为投资工作的规范化打好基础。

其中一些文档，如《保密协议》、《投资意向书》等更像君子协议。规范角度看应该准备，但实质意义又不大。

要点总结：

• 决策流程需足够清晰、易于理解和被遵循。
• 别太纠结各种“流程 + 方案 + 报告”，要灵活 + 落地。

第八章  尽职调查的目的、关注领域、调查方

一、尽职调查应带着目的进行

尽职调查又称谨慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。并进一步判断，是否能达到投资的目的，如IPO、产业协同、完善产业链等。

简单说， 你同时买到了价值和风险，对应要支付价格 。基于尽职调查得出的结论，判断是否值得去投。

二、尽职调查的主要关注领域

三、尽职调查的方式

尽职调查获取信息的典型方式包括网络搜索、访谈、聊天、现场调查等。

（一）网络调查

（1）通过公司网页了解最基本情况。值得注意的是，看公司网页主要看一些可能存在问题的报道，而不用去看企业宣传的好的东西。如通过一些奖惩通知、员工活动、重大事件等来判断经营过程中是否存在一些瑕疵。

（2）通过介绍老板身世的文章，了解企业的历史。老板的出身对企业的经营风格有重大的影响。老板的出身或专业层次直接影响企业的发展风格，对于民营企业来说更是如此。如果老板以前是学者创业，需要关注企业的知识产权是哪里来的，是否存在权属不明或者纠纷；还要关注企业的人事关系是否存在不独立的情形。如果老板以前是销售出身，需要关注研发人员以及研发人员是否稳定，公司的销售策略是否稳健是否存在不规范甚至违规的情形。如果老板是资本市场出身，那么还需要重点关注老板是否为了资本运作而做出风险较大的操作。

（3）公司相关的诉讼，可以通过新闻媒体或公检法系统进行查询。公司诉讼多了至少说明不厚道，甚至不诚信。比如某个企业报告期内与供应商与客户均存在多起的纠纷或诉讼。

（4）公司的相关新闻，特别是丑闻。除了老板坦白交代之外，还需要通过互联网进行搜索。

（5）公司所在地的论坛和行业论坛。一般情况下，拟上市公司的老板和产品都会在各地和各行业论坛中涉及，不过要注意其中一些言论或者介绍的片面性甚至误导性，要注意甄别并且要以证据作为判断的核心依据，不要轻易下判断。

（6）通过下载的文章、报告，了解和持续掌握行业和公司情况。比如一些行业的报告都可以作为研究行业的素材。

（二）访谈调查

（1）老板。除了老板的专业能力之外，更重要的是关注老板的人品、诚信和做企业的境界。老板的学历、性格、普通话水平等等都是次要的。

（2）中高层干部。中高层干部可能分别从不同的角度对企业的了解会更加具体也更加真实明确，那么对这些对象的访谈设定的目标也要相对明确具体，主要体现在行业发展、市场空间、竞争优势、后续新产品开发情况。

（3）上游供应商。除了关注采购合同的真实性之外，还要关注公司的信用政策、是否存在供应商依赖，公司在采购上是否具有自主权和决定权，是否为发行人关联方等。从目前市场环境来看，除特别情况外，只存在不好卖的产品不存在买不到的原材料，所以在访谈供应商时一般会比较顺利，得到的回复一般也会比较正面，这种情况下，更需要从一片大好的形势下关注交易是否真实合理，供应商是否会在公司的压力下配合发行人做一些处理。

（4）下游客户。如果说供应商一般都会说好话的话，那么客户就不一定了，从另外一个角度来讲，客户访谈的结果更能反映发行人的市场地位和谈判能力。如果客户访谈非常不配合甚至根本就不接见，除了大国企很牛或者做了亏心事不敢见之外，那么很可能就是公司在下游客户的地位不高。如果客户访谈很配合对于发行人的评价非常正面，那么且不说客户是否会依赖公司至少可以说明双方的合作是互赢的是相互依存的，不存在谁依赖谁谁求着谁的问题。此外，通过客户也更能判断发行人的定价能力、市场地位、产品质量、是否存在关联方、是否存在纠纷等；对于大额合同，还需要关注合同的真实性和合理性，是否存在业绩造假的可能。

（5）同行竞争对手。这样的对象不举报或被黑就不错了，去理性地进行访谈和判断几乎是不可能的。可以来些间接的，比如关注竞争对手的宣传资料、一些访谈或者公开资料、招投标文件或者项目建议书等，从侧面判断同行业对公司的评价。

（6）行业专家。找行业协会专家了解行业的基本情况和行业地位等。关注的重点主要在于：产业链、盈利模式、核心技术、发展趋势、市场规模等。如果是发行人安排的专家访谈，其独立性和真实性就要大打折扣了，有些资料可以采纳，但是需要自己的独立判断。

访谈应该是尽职调查非常重要的一种方式，也是最需要讲究方式方法的一种方式，方法的不同最后的访谈效果差异很大。切忌访谈中对着问题一个一个问一句话一句话记录的访谈，那样会导致访谈对象非常紧张也放不开，信息量会非常的少。访谈应该类似于聊天，只是比聊天目的性和逻辑性要强，访谈人要在访谈之前充分做好工作，把需要问的问题以及自己希望得到的结果进行仔细整合并做到融会贯通，做到提问的问题看似不轻易间提出实际上是经过了精心的准备。当然，要做到这一点，除了前期做好准备工作之外，丰富的项目经验和良好的沟通能力也是必不可少的重要素养。

（三）文字材料

这部分内容的调查工作会与（一）和（二）的内容是重复的，主要涉及以下几个方面：

（1）行业论文和综述。这个在网络查询里也提到，一定要多看，作为一个行业的新入者，只有通过多看这种最笨的方式，才能逐渐对这个行业有所了解，才能慢慢形成自己的对行业以及发行人的独立判断，而不是人云亦云。

（2）行业研究报告。这个可以通过自己公司的研究院或者从互联网上下载，具体审阅的原则就不再赘述，注意一些研究报告具有特殊目的性从而可能会失去客观性，需要注意甄别。

（3）行业杂志或者公司发行的报刊等。

（4）公司所报各种奖励的申请文件。这里注意的是，这里的文字材料不是最后取得的证书，而是证书申请过程中的过程资料，除了可以验证发行人专利的合规性之外，更能帮助我们这些外行人了解公司的技术水平和优势。不过值得注意的是，在进行专利申报的时候，发行人往往在代理机构的引导下进行夸大性的叙述和宣传，这时要注意判断其真实的情况是怎样的，一些结论是否能够公开披露。

（四）聊天

如同把访谈进行的更加灵活和活跃会有更好的效果一样，聊天作为更加灵活也更加发散的一种“访谈”，有时候效果也是意想不到的，理应将聊天作为一种重要的尽调手段。尤其对于项目组人员来说，应与企业多接触，充分利用聊天这种非正常的渠道，获得一些佐证的信息或者一些核查的线索。

聊天的对象没有任何限制，前述的访谈对象都可以进行。除此之外，还有以下对象可以考虑：

（1）公司的最基层人员，如公司的保安、食堂师傅、接送司机、打扫卫生阿姨、前台等。这些人员工作在发行人的最基层，或许获取的信息不机密也不高端，但是他们视野关注的问题对于我们也很重要。比如在去机场的时候，跟司机聊聊工资水平、社保待遇、对企业的期待等，甚至有时候他们高兴了也很喜欢对公司老板或者高管做出自己的评价。

（2）当地生活圈的人员，如当地的出租车司机、理发员、餐馆小老板等。尤其是公司在小地方的，公司信息相对更加更容易为外部人所知。

（3）其他可能的人员。比如，某些渠道我们还可能接触到从公司离职的员工，他们的观点可能会有一些新意；比如供应商的供货司机或者客户的拉货司机等，都有可能对我们的尽调工作提供一些信息。

（五）现场调查

现场调查理应是非常重要和关键的一种调查手段，不过实务中很遗憾的是，这个调查手段并没有得到充分的重视，这个也好理解，毕竟做空调房里看看资料上上网要，比风吹日晒要舒服太多。

（1）外地分子公司。有多少家子分公司都应该亲自去看一遍，先不说关注管理能力、销售半径，扩张太快是否风险，起码你要了解这家公司是否真实存在，账上的设备资产都不是虚构出来的吧？

（2）生产车间。多去几次，并且有心去看。关注公司产品的生产流程以及核心技术的应用、设备是否正常运转、车床型号所代表的生产技术水平是否先进、现场管理制度是否完备、工人的工作状态和积极性是否高涨、生产销售旺季设备是否满负荷运作前来拉货的车是否川流不息甚至要排队等。在实务中，存在生产批号提前的例子。

（3）原料成品仓库。主要关注存货管理是否规范、存货规模是否账实一致，可以根据成品批号的更新判断销售情况。项目过程中一定要重视存货的盘点工作。

（4）其他的一些方面。厕所是否卫生，可以看出企业的管理水平和员工素质，很难想象一家厕所脏乱的企业内部控制和日常管理能够规范到位。消防器材是否完善整齐，这一来关注企业是否严格执行国家相关政策，另外也体现了企业的管理水平。此外，公司迎来送往的车队管理，这里倒不是吹毛求疵，公司车队的水平一来反映管理水平二来也会体现公司的盈利状况。除了老板及其节约的特例之外，一家只有一辆桑塔纳2000迎来送往的企业盈利水平是否很高是要打折扣的。

要点总结：

• 事无巨细，多么详细都不过分，一定不会吃亏
• 尽职调查是持续发现、整理、更新、再发现的过程。通过各种手段，不断完善细节，不断交叉验证，完成定性分析。
• 注意访谈和业务和财务数据的匹配，尽可能定量分析。
• 项目第一眼看到的亮点，就是日后要重点核实的重要风险点。

第九章  尽职调查报告的核心写作要素

通过访谈和调查取证，我们将尽职调查的工作体现报告中。报告的核心构架和写作要素如下：

我们继续对部分核心写作要素，说明尽职调查的方法。

首先有核心员工，才有业务模板，结果体现在财务报表。这三者是相互联系和影响的，三者的尽职调查结果需交叉验证。

一、核心员工（涉及“五、管理团队考察及核心人员评价” ）

考察核心员工的主要目的，是寻找一只值得信赖，且能做成事的团队，来支撑业务的发展。通过对核心员工量化的访谈，得出全面的评价，并交叉验证业务和财务的真伪。工作流程分三步：

（1）通过访谈，确定核心员工名单。 简单看组织构架图是不够的，需通过交叉询问，查到真正核心的员工。所谓核心员工，不一定是“经理/总监”，而是“不可或缺”或“可替代性差”或“走了对部门影响很大”的人员。比如，掌握核心技术的基层研发人员、生产线的主要班长。

（2）收集所有核心员工的年龄、工龄、薪酬和持股等信息， 并根据问卷清单进行一对一访谈。由于汇集的样本量非常多，可以实现对公司全维度的评价。

（3）收集历史整体员工清单， 分析人数、收入、入职、离职的变化，以及这个变化，对公司运营的影响。注意事项：除了第一张表看全员工变化外，对于生产型企业，还应该区分工厂/非核心行政/核心业务部门的员工变化，更有针对性。

（4） 分析和得出结论，并对业务和财务数据进行交叉验证。

Tips：

（1）工作量很大，建议安排几个人每天进行一对一访谈。每人每天访谈3-4个员工比较合适，多了很疲劳，效果差; 有时候约出公司访谈，会有不一样效果。

（2）创始人年纪过大或有退意要谨慎；

（3）重要岗位需追溯前任换岗或离职的原因。

要点总结：

• 寻找一个以所有股东利益最大化为目标的管理团队，降低无形的“管理成本”。 第一是人，第二是人，第三还是人。
• 不存在道德圣人，现实只会比你想象的更糟糕+失望。创业者生存压力极大，第一桶金也未必干净，是经过残酷市场检验，练过的。但投资团队往往是象牙塔出来的。所以，完全不一个层次。因此，不能简单用自己的价值观来硬套。创始人为了赚钱和互惠互利，能坚守最基本的合作底线，相对可靠便可。

二、业务模式（涉及“七、公司产品竞争力分析及发展规划”）

（1）商业模式  

通过系统的方法，梳理业务全景图，并对核心人员和财务报表进行交叉验证。

模板：梳理业务全景图，分析业务、盈利、营销模式

模板：梳理业务发展的趋势

模板：梳理产品家图谱（如涉及产品）

（2）业绩分析

对合同的真实性、收入的真实性、收入确认方法的合规性、现金流的真实性，和交易的合理性（是否关联交易）进行验证。

三、财务分析（涉及“七、公司产品竞争力分析及发展规划”）

通过分析财务指标，对核心人员和业务模式进行交叉验证。如果财务指标出了问题，肯定是核心人员和业务模式出了问题。

（1）财务核心数据

首先，由财务尽调人员负责调查，最核心关注指标如下。

模板：核心财务指标分析

接下的内容，全部需由审计师来做。这里就列明基本流程和元素，给个方向。

（2）销售和收款方面（审计师做，可不看）

1. 关注点（Purpose）

调查公司的主要业务、业务板块区分、销售渠道方式、销售确认和回款方式

2. 执行尽调程序（Input）

（1）针对公司目前销售情况，结合会计科目：营业收入、应收账款、预收账款等。获取和检查前十大客户合同及工程验收单。

（2）随机抽查__产品销售相关出库单、安装签收单、记账凭证、发票等资料进行检查。随机抽查前十大客户回款金额较大款项检查银行回单。

（3）对主要客户进行实地走访

（4）通过企业信用信息系统查询前三大客户是否存在异常情况

（5）获取应收款余额表、明细账、账龄分析表，记账凭证以及银行回单进行检查和复合

（6）访谈相关业务负责人

3. 销售与收款主要财务状况（Output）

（1）毛利率

（a）公司三年产品毛利分析

（b）公司 2016 年前十大客户毛利分析

（2）应收账款账龄

（a）公司三年应收账款账龄情况

（b）公司两年以上主要长账龄情况

4. 发现问题和整改意见（Output）

陈述主要问题、对标会计准则、详细归纳发现问题、给出整改建议。

Tips：

营业收入问题是最大的不规范，包括

• 为避税，隐瞒收入，或冲抵不合规的成本费用；
• 违反权责发生制，如以收款&开具发票为依据确认收入；
• 对符合收入确认条件的业务随意延迟、跨期或提前确认收入；
• 运用不符合企业实际的业务情况，如提供劳务服务或咨询服务的行业，没有分期，而是一次性确认收入；

（3）采购和付款方面（审计师做，可不看）

1. 关注点（Purpose）

调查公司的采购方式、采购信息收集方式、采购部门、采购支付方式、采购账期

2. 执行尽调程序（Input）

（1）针对公司目前采购情况，结合会计科目：原材料、应付账款、应付票据等。获取主要产品和前五大供应商对应采购订单、付款凭证

（2）获取应付余额表、账龄分析表进行复查

（3）访谈相关业务负责人

3. 发现问题和整改意见（Output）

陈述主要问题、对标会计准则、详细归纳发现问题、给出整改建议。

（4）生产与仓储方面（审计师做，可不看）

1. 关注点（Purpose）

调查安排生产的依据、组织生产的流程、成本分摊的方法

2. 执行尽调程序（Input）

（1）针对公司的生产核算流程，结合会计科目：生产成本、制造费用、产成品，检查公司的生产成本计算单、原材料收发存明细、产成品收发存明细。

（2）访谈相关业务负责人

3. 发现问题和整改意见（Output）

陈述主要问题、对标会计准则、详细归纳发现问题、给出整改建议。

Tips：

（1） 赚现金不要赚利润。 利润表的收入可能远比利润重要得多。收入是客户用真金白银给企业的投票，是最能反映企业价值的指标。此外，判断收入真实性的唯一重要依据是收入是否有真实现金流支持。在财务核数工作中，PE有时甚至要将收入、费用的确认基础从权责发生制调整到收付实现制，来验证企业的收入、费用、成本与现金流的配比。

（2） 经营性现金流是现金流量表上最为重要的指标。 如果企业有很大的销售量，但应收账款过大、经营性现金长期为负，就会出现有利润没有现金的尴尬情形。创造持续的现金流动能力是企业生命力和竞争力所在，只赚利润不赚钱的企业不是好企业，会面临很多经营性的问题。

（3） 看资产负债表要特别关注资产流动性。 流动性越强的企业，财务弹性和盈利能力越好。企业的利润直接来源于流动资产的“流动”而不是固定资产的“折旧”，因此，对于那种资产规模很大、流动性却很差的企业，要小心。

（4） 相信常识，不要相信奇迹。 对远高于同行的财务指标需要小心，比别人聪明一点已经不太容易了，要聪明很多更是难上加难。“我什么都不缺，就缺钱”，如果有了PE的投资，利润就会翻倍的结论要小心。

（5）有时要跳出数字本身，以经营者的立场看待财务数据会更清楚

5.1  高利润率意味在产业链上拥有强势地位。 在这种情况下，企业就会尽量占用上游客户的资金，而不给下游客户很长的赊账期，如果这两者背离，往往意味着其高利润率不真实；

5.2  对账期长于行业平均水平的应收账款要予以关注，企业不会轻易让客户拖欠货款，长期收不到款的收入基本是有问题，或双方有纠纷，或发生坏账，甚至当初确认收入时就是虚构的；

5.3  项目企业也不会轻易库存过多的存货，除非该存货是稀缺或有呆滞的。因此，存货数量过大往往是高估利润的表现；

5.4  企业一般不会选择增加当期税负的会计处理方法；

5.5  对自己高成长有信心的企业，债务融资一定是首选；

5.6  企业利润和现金流之间应有一个行业配比关系，如果看到一个项目企业的应收账款余额远大于净利润，对其进行账龄分析核查就显得特别重要。

（6） 关注“硬”的财务指标：花钱的数据最真实

6.1  通过工资表判断企业的人才竞争优势。将项目企业的员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力，对于技术型企业，员工的报酬和相关的激励机制更是反映团队稳定性的重要指标。

6.2  通过水电费、运费单判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂，漏税容易偷电难，这些水电费、运费等指标有时对判断企业的真实生产和销售情况比从营销入手更为有用和可靠。

6.3  通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性。企业如果对自己的发展有信心，其融资的首选一般是债务融资。因此，在企业有可抵押资产的情况下不选择银行融资是需要关注的，反过来，如果银行给予信用借款，那对企业素质的评价就可以加分，而一个从来没有产生逾期还款的企业是值得信任的。

6.4  通过供应商账期判断企业的行业竞争力。账期跟产业链地位有关系，跟项目企业本身也有关系，供应商会比较了解下游的客户，如果给予的账期高于或低于行业水平，都需要关注。

6.5  通过纳税判断企业的盈利能力。一般情况下，没有一个企业会在没有销售或利润的情况下去缴税，因此，完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法。现阶段，在本土企业中，良好的纳税记录起码意味着企业还有成长空间。

四、波特五力模型（涉及“5. 行业地位及竞争分析” ）

波特的五力模型包括上游、下游、行业壁垒、替代品、行业内竞争。简单说，通过该分析去判断企业是否有 “定价权” ，或是否有底气硬的起来。可以通过回答如下问题，来做判断。

上游（供应商的议价能力）

1. 供应商给的账期条件如何？

2. 供应商的集中度如何？不依赖与单一采购商？

3. 采购物品的价值构成了买主产品总成本？

4. 供方的产品各具有一定特色，转换成本太高？是否有替代品？

下游（购买者的议价能力）

1. 资金回笼情况来看市场地位（支付条件）

2. 客户依赖度？既不太散又不太集中？

3. 客户自身的档次和优质情况来判断企业的市场地位、需求、潜力、可持续程度？

4. 购买者的总数较少，而每个购买者的购买量较大，占了卖方销售量的很大比例？

5. 买方行业由大量相对来说规模较小的企业所组成？

6. 购买者所购买的基本上是一种标准化产品，同时向多个卖主购买产品在经济上也完全可行？

7. 客大欺主?

行业壁垒（是不是谁想做就做）

进入障碍主要包括规模经济、产品差异、资本需要、转换成本、销售渠道开拓、政府行为与政策、不受规模支配的成本劣势

替代品

1. 替代品价格越低、质量越好、用户转换成本越低，其所能产生的竞争压力就强；

2. 而这种来自替代品生产者的竞争压力的强度，可以具体通过考察替代品销售增长率、替代品厂家生产能力与盈利扩张情况来加以描述。

行业内竞争

1. 行业进入障碍较低，势均力敌竞争对手较多，竞争参与者范围广泛；

2. 市场趋于成熟，产品需求增长缓慢；

3. 竞争者企图采用降价等手段促销；

4. 竞争者提供几乎相同的产品或服务，用户转换成本很低；

要点总结：

什么叫有定价权的企业？敢欠上面的钱，容易收下面的钱，别人很难进来玩，客户少了你不行。例如“老干妈”。

第十章  标的案例解析

暂时保密，比较敏感

第十一章  尽职调查的工作安排

到这里，我们已大致了解尽职调查的目的、涉及领域、调查方法和写作结构。接着，介绍如何规范和有效率的开展尽职调查工作。

• 投资和尽调人员配备

私募股权投资机构的基本人员配备包括：

• 项目心得

操作项目关键是能发现 价值+风险 ，能 落地+出活 。所以，多把时间花在走访客户，聊天，建立感情和信任。少花时间在一些细枝末节的事情上，如雕琢报告+PPT+调整格式，安排一些无关痛痒的会议。决定项目成败的，是那些大事，比如双方合作的基础和互补是否存在，给的价格是否满意，双方团队是否看对方顺眼，还有至关重要的运气。

我们的精力和时间非常有限的，这么比喻，28-48岁是投资人的黄金时间，仅7300天。所以，大方向上模糊的正确，比完美要重要。所以，我喜欢先行动起来。很多小事，其实就是一朵浪花和涟漪，对结果其实没毛影响。

第十二章  写作规范和细节要求

一、写作规范

二、命名规范

中间小结

私募股权投资和尽职调查，是完全可以实现系统化、标准化作业的，而且应该是机构最重要的核心竞争力之一。该文涉及的各种思考框架和EXCEL模板，就是标准化的体现。

第十三章  估值和风险

在股权投资中，两大考量因素是：估值与风险。估值是首要确定的要素， 合理偏低的估值是成功退出和风险回避的基础 。风险的来源主要是人的风险和高估值的风险，其中，高估值会使小风险变成大风险.

一、企业的商业模式决定了估值模式

（1） 重资产型企业（如传统制造业），以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。

（2） 轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。

（3） 互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。

（4） 新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。

二、市值与企业价值

（1） 无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。

（2） 市值的意义不等同于股价的含义。

市值＝股价×总股份数。市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。

三、市值比较

（1） 既然市值体现的是企业的量级，那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。

例如，同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值419亿人民币，折合约68亿美元，而美国梦工厂（DWA）市值25亿美元。另外，华谊兄弟2012年收入为13亿人民币（2.12亿美元），同期梦工厂收入为2.13亿美元。这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。

（2） 常见的市值比较参照物：

a. 同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价。

b. 同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。

c. 相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。

四、估值方法

（1） 市值/净资产（P/B），市净率

a. 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。

b. 净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。

c. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

d. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间

（2） 市值/净利润（P/E），市盈率

a. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。

b. 净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。

c. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

d. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间

（3） 市值/销售额（P/S），市销率

a. 销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。

b. 找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

c. 找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。

（4） PEG，反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系

PEG=市盈率/净利润增长率,通常认为，该比值=1表示估值合理，比值>1则说明高估，比值<1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标，实战意义不大。

（5）本杰明•格雷厄姆成长股估值公式

价值=年收益×（8.5+预期年增长率×2）。公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率。假设，某企业每股收益TTM为0.3，预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。

（6） 以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。

要点总结：

通过至少两种方式，去验证估值的合理性，并对同类型企业进行比较。

第十四章  核心条件谈判

并购交易的谈判的焦点问题是并购的价格和并购条件，包括：并购方式和总价格、支付方式、支付期限、交易保护、损害赔偿、并购后的人事安排、税负等等。

双方通过谈判就主要方面取得一致意见后，一般会签订一份《投资意向书》(或称《备忘录》)。《投资意向书》大致包含以下内容：并购方式（转股/增资扩股）、并购价格、是否需要卖方股东会批准、卖方希望买方采用的支付方式、是否需要政府的行政许可、并购履行的主要条件等。

此外，双方还会在《并购意向书》中约定意向书的效力，可能会包括如下条款：排他协商条款(未经买方同意，卖方不得与第三方再行协商并购事项)、提供资料及信息条款(买方要求卖方进一步提供相关信息资料，卖方要求买方合理使用其所提供资料)、保密条款(并购的任何一方不得公开与并购事项相关的信息)、锁定条款(买方按照约定价格购买目标公司的部分股份、资产，以保证目标公司继续与收购公司谈判)、费用分担条款(并购成功或者不成功所引起的费用的分担方式)、终止条款(意向书失效的条件)。

Tips：一、如上核心条件谈判，特别是并购方式（转股/增资扩股）和并购价格这两点，建议在确定初步投资意向之后，和开展正式尽职调查之前，就和标的谈好大致可接受区间。二、谈判和尽职调查两者是互动的；三、如双方条件都很满意，为加快进度，有时不签《投资意向书》也行，直接下一步签署《股权投资协议》。

最后，谈判的难点是以合理的条件和价格拿下，这考验项目经理的谈判水平，及背后平台公司的综合实力。我的体会如下：

要点总结：

争取议价空间，把价格谈到一个势均力敌的程度。怎么说呢…标的快不想和你玩了，在这个点上，稍微上浮一点点。

第十五章  股权投资协议

一、签订股权投资协议  

尽职调查的结论满意，并通过投资决策委员会审批通过。就会进入股权投资的实施阶段，投资方将与标的公司及其股东签署正式的“投资协议”。作为约束投融资双方的核心法律文件，下面将对投资协议的关键法律条款进行了概况梳理。

（一） 交易结构条款

投资协议应当对交易结构进行约定。交易结构即投融资双方以何种方式达成交易，主要包括投资方式、投资价格、交割安排等内容。

投资方式包括认购标的公司新增加的注册资本、受让原股东持有的标的公司股权，少数情况下也向标的公司提供借款等，或者以上两种或多种方式相结合。

确定投资方式后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价格、数量、占比，以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割的程序（如工商登记）、期限、责任等内容。

（二） 先决条件条款

在签署投资协议时，标的公司及原股东可能还存在一些未落实的事项，或者可能发生变化的因素。为保护投资方利益，一般会在投资协议中约定相关方落实相关事项、或对可变因素进行一定的控制，构成实施投资的先决条件，包括但不限于：

1、投资协议以及与本次投资有关的法律文件均已经签署并生效；

2、标的公司已经获得所有必要的内部（如股东会、董事会）、第三方和政府（如须）批准或授权；全体股东知悉其在投资协议中的权利义务并无异议，同意放弃相关优先权利；

3、投资方已经完成关于标的公司业务、财务及法律的尽职调查，且本次交易符合法律政策、交易惯例或投资方的其它合理要求；尽职调查发现的问题得到有效解决或妥善处理。

（三） 承诺与保证条款

对于尽职调查中难以取得客观证据的事项，或者在投资协议签署之日至投资完成之日（过渡期）可能发生的妨碍交易或有损投资方利益的情形，一般会在投资协议中约定由标的公司及其原股东做出承诺与保证，包括但不限于：

1．标的公司及原股东为依法成立和有效存续的公司法人或拥有合法身份的自然人，具有完全的民事权利能力和行为能力，具备开展其业务所需的所有必要批准、执照和许可；

2．各方签署、履行投资协议，不会违反任何法律法规和行业准则，不会违反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何法律文件的约束；

3．过渡期内，原股东不得转让其所持有的标的公司股权或在其上设置质押等权利负担；

4．过渡期内，标的公司不得进行利润分配或利用资本公积金转增股本；标的公司的任何资产均未设立抵押、质押、留置、司法冻结或其他权利负担；标的公司未以任何方式直接或者间接地处置其主要资产，也没有发生正常经营以外的重大债务；标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化；

5．标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交易有关的必要信息和资料，所提供的资料均是真实、有效的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东承担投资交割前未披露的或有税收、负债或者其他债务；

6．投资协议中所作的声明、保证及承诺在投资协议签订之日及以后均为真实、准确、完整。

（四）公司治理条款

投资方可以与原股东就公司治理的原则和措施进行约定，以规范或约束标的公司及其原股东的行为，如董事、监事、高级管理人员的提名权，股东（大）会、董事会的权限和议事规则，分配红利的方式，保护投资方知情权，禁止同业竞争，限制关联交易，关键人士的竞业限制等。例如：

1、一票否决权条款。 即投资方指派一名或多名人员担任标的公司董事或监事，有些情况下还会指派财务总监，对于大额资金的使用和分配、公司股权或组织架构变动等重大事项享有一票否决权，保证投资资金的合理使用和投资后企业的规范运行。

2、优先分红权条款。 《公司法》第三十四条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”第一百六十六条规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”因此，股东之间可以约定不按持股比例分配红利，为保护投资方的利益，可以约定投资方的分红比例高于其持股比例。

3、信息披露条款。 为保护投资方作为标的公司小股东的知情权，一般会在投资协议中约定信息披露条款，如标的公司定期向投资方提供财务报表或审计报告、重大事项及时通知投资方等。

（五） 反稀释条款

为防止标的公司后续融资稀释投资方的持股比例或股权价格，一般会在投资协议中约定反稀释条款(Anti-Dilution Term)，包括反稀释持股比例的优先认购权条款(First Refusal Right)，以及反稀释股权价格的最低价条款等。

1、优先认购权。 投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以增加注册资本方式引进新投资者，应在召开相关股东（大）会会议之前通知本轮投资方，并具体说明新增发股权的数量、价格以及拟认购方。本轮投资方有权但无义务，按其在标的公司的持股比例，按同等条件认购相应份额的新增股权。

2、最低价条款。 投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以任何方式引进新投资者，应确保新投资者的投资价格不得低于本轮投资价格。如果标的公司以新低价格进行新的融资，则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其转让部分公司股权，或要求控股股东向本轮投资方支付现金，即以股权补偿或现金补偿的方式，以使本轮投资方的投资价格降低至新低价格。

（六）估值调整条款

估值调整条款又称为对赌条款(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)，即标的公司控股股东向投资方承诺，未实现约定的经营指标（如净利润、主营业务收入等），或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或出现其他影响估值的情形（如丧失业务资质、重大违约等）时，对约定的投资价格进行调整或者提前退出。估值调整条款包括：

1、现金补偿或股权补偿。 若标的公司的实际经营指标低于承诺的经营指标，则控股股东应当向投资方进行现金补偿，应补偿现金=（1－年度实际经营指标÷年度保证经营指标）×投资方的实际投资金额－投资方持有股权期间已获得的现金分红和现金补偿；或者以等额的标的公司股权向投资方进行股权补偿。但是，股权补偿机制可能导致标的公司的股权发生变化，影响股权的稳定性，在上市审核中不易被监管机关认可。

2、回购请求权(Redemption Option)。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，投资方有权要求控股股东其他股东购买其持有的标的公司股权，以实现退出；也可以约定溢价购买，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。如果投资方与标的公司签署该条款，则触发回购义务时将涉及减少标的公司的注册资本，操作程序较为复杂，不建议采用。

此外，根据最高人民法院的司法判例，投资方与标的公司股东签署的对赌条款是签署方处分其各自财产的行为，应当认定为有效；但投资方与标的公司签署的对赌条款则涉及处分标的公司的财产，可能损害其他股东、债权人的利益，或导致股权不稳定和潜在争议，因而会被法院认定为无效。所以，无论是现金或股权补偿还是回购，投资方都应当与标的公司股东签署协议并向其主张权利。

（七）出售权条款

为了在标的公司减少或丧失投资价值的情况下实现退出，投资协议中也约定出售股权的保护性条款，包括但不限于：

1、随售权/共同出售权条款(Tag-Along Rights)。 如果标的公司控股股东拟将其全部或部分股权直接或间接地出让给任何第三方，则投资方有权但无义务，在同等条件下，优先于控股东或者按其与控股股东之间的持股比例，将其持有的相应数量的股权售出给拟购买待售股权的第三方。

2、拖售权/强制出售权条款(Drag-Along Right)。 如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或者触发其他约定条件，投资方有权强制标的公司的控股股东按照投资方与第三方达成的转让价格和条件，和投资方共同向第三方转让股份。该条款有时也是一种对赌条款。

（八） 清算优先权条款

如果标的公司经营亏损最终破产清算，投资方未能及时退出，可以通过清算优先权条款(Liquidation Preference Right)减少损失。

应指出，我国现行法律不允许股东超出出资比例分取清算剩余财产。《公司法》第一百八十七条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”

虽然有以上规定，但是股东之间可以约定再分配补偿机制。例如，投资协议中可以约定，发生清算事件时，标的公司按照相关法律及公司章程的规定依法支付相关费用、清偿债务、按出资比例向股东分配剩余财产后，如果投资方分得的财产低于其在标的公司的累计实际投资金额，控股股东应当无条件补足；也可以约定溢价补足，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。

Tips: 如果纯粹为了提高被并购标的投后估值，阻拦未来其他投资者。可分两次进行股权并购，例如，第一次以虚低价格2000万元参股20%估值1亿元，半年后第二次以虚高价格1000万元增资5%估值2亿元。（某机构这么干过，和股票收盘前拉涨停同理）

二、履行投资协议

履行投资协议指并购合同双方依照合同约定完成各自义务的行为，包括合同生效、产权交割、尾款支付完毕的。一个较为审慎的并购协议的履行期间一般分三个阶段：合同生效后，买方支付一定比例的对价;在约定的期限内卖方交割转让资产或股权，之后，买方再支付一定比例的对价;一般买方会要求在交割后的一定期限内支付最后一笔尾款，尾款支付结束后，投资协议才算真正履行结束。

第十六章  投后管理

投后管理的前提是创始团队认同这种理念，需要对创始团队的人品和能力考查到位，并在投资前就通过协议的形式约定好。投后管理的主要形式体现为提供增值服务和项目监控，进行产业协同。简单说，包括品牌背书+资金+营销网络+技术专家等支持。

一、提供增值服务

二、进行项目监控

Tips:

让投资团队及协同企业关键经办人，参与持股平台做小股东。这种机制的安排，本身就是极好的投后管理和风险控制，比任何理论都靠谱。

现实中，企业能真正为标的带来的价值或增值服务，一般肯定比想象+说的要少。所以，别瞎承诺，骗进来再说，最终损伤到个人的信誉。

第十七章  退出方式

股权投资本质是一个投资 > 退出 > 再投资的循环过程。退出指所投企业发展到一定阶段后，将股权转化为资本形式而获得利润或降低损失的过程。目前，退出方式主要有以下几种。

其中，IPO及新三板准入门槛如下：

总结：

随着市场的进化，投资早已从最早的考验眼光+关系，到现在考验机构的专业能力和增值服务。简单说，你很懂怎么看项目和尽职调查只是基本功，单这点不构成竞争力。真正的核心竞争力来自如下：

一、专业能力

有一只非常专业的投资团队，肯卖命工作，最好整天琢磨投资，不工作就不自在。薪酬+上升空间需跟上。

该团队对行业有非常深刻的理解，懂行业赚钱的逻辑（注意，是团队懂，而不是单某个人懂）

有个好的平台，提供各种资源，例如：1）品牌，可以带来信任和流量；2）低成本或很快能筹措到的资金；3）专家库，提供专业意见；

二、增值服务

• 进行产业协同，带来业务增长，提高品牌附加值
• 提供融资帮助，如提供夹层基金等资金服务
• 帮助诊断和规范管理，如设计员工持股平台计划，寻找专业人才等

不专业，就找不到好项目。没有增值服务，就投不进或价格会很高。所以，请勿去三无机构，大概率没前途。

最后，这套手册的本质是关于规范的项目管理体系和实施水平，这是可复制和模仿的。为了达到好的效果，考验的也是团队的实施水平。

项目经理的角色，业务上他应该以身作则（Lead by Example）,通过自身的专业和规范，来影响团队。但项目的背后，他应该更像是一个耐心的老师，让团队养成好的工作习惯（Inspiring People ）。大家好才是真的好，而不是某个人。

当然，项目管理体系的建设和实施水平的发挥，需要一个好的土壤和环境（包容、开放、公平的环境），才能萌芽生根，长高长大。

彩蛋

• 案例一

孙正义，互联网大会演讲的要点 一、食物 -> 肌肉 -> 大脑； 二、闪光的眼睛 from Jack Ma

VS 普通人，说同样的话，你的感受会如何？

• 案例二

在古代，皇帝骚扰良家妇女叫龙戏凤，乾隆下江南，会传为美谈。换做平民就是流氓，是死罪。

我想表达的是，

一、投资没什么玄乎，没有什么特别高端的投资体系或独门秘籍。就算真有，大家都用，最终会被套利套光。把普通的小事做好，做到位，大的判断就不会差到哪去。特别是PE类项目，比靠眼光和运气的VC项目，好做多了。

二、行业顶尖的牛人，他们的成功极难复制，是个例，看看就好。而我所介绍的标准化操作手册，是常态。是容易理解和习得的。

三、通过运用这套方法和持续修炼，即使不能成为一流投资者，也绝不会沦落至三流。1.2流是没问题的。

四、没赚到钱之前，少讲道理，先赚钱。赚钱之后，不用讲道理，都是道理。

点击查看： 整套材料的PDF+工具附件（包括公开文献的索引+估值工具包） ，密码：2911

『本文封面图片来自：Yestone 邑石网正版图库』