指责曹国伟、发难新浪董事会：激进股东“阳谋”背后

作者： Eastland

最近一个月以来，新浪董事会正受到其海外激进股东的公开挑战，后者气势不小，但这件事似乎并没有受到国内媒体普遍关注。

源头始自2017年9月18日。那天，新浪（ NASDAQ:SINA ）第五大股东Aristeia Capital对新浪董事会并建议增选两名独立董事。在其后的一个多月当中，双方相互指责并为自家候选人拉票。

不管11月3日新浪股东大会投票结果如何，管理层与激进股东的争斗都难以平息，新浪内部控制人、CEO 曹国伟的“太平日子”恐怕是到头了。

你来我往撕破脸

2017年9月18日，Aristeia Capital（ 持有约300万股 ） 向新浪董事会建议增选两名独立董事 ——Thomas J. Manning和Brett H. Krause。

两年半以来，Aristeia对新浪的公司治理、资产负债表、运营、战略及竞争态势进行了深入研究。研究表明：新浪的公司治理存在的系统性缺陷，不仅使公司价值被大幅低估还阻碍公司采取一切可能的措施对估值进行修复。

 

新浪董事会现有四名“ 独立董事 ”，每年对一个席位进行选举、允许连选连任。现任四位“ 独董 ”任职均已超过13年。

 

Aristeia 指出，“独董”与公司存在长期而密切的关系，无人具有真正的独立性，没有达到公众公司独立董事应该达到的标准。

 

Aristeia还认为：

1）曹国伟利用杠杆的“机会主义式认购”（ Mr. Chao, who used borrewed funds to opportunistically purchase ）稀释了其它股东的权益；

2）新浪“毒丸计划”实际上只保护了曹国伟一个人的利益。

 

成为股东之后，Aristeia曾努力寻求与新浪高层对话的机会，最终在香港得到曹国伟接见。Aristeia认为己方提出的建议并没有被充分考虑，新浪公司的治理并未从全体股东利益出发而是为“特定的内部人员”（ a select few insiders ）服务的。

 

Aristeia提出四个备选措施：

 

1）出售新浪以兑现“微博红利”令股东充分受益或者让微博反向收购新浪；

 

2）将所持微博股票全部分给新浪股东（ 实物分红 ）；

 

3）出售微博股票并将所获现金分给新浪股东；

 

4）大量回购被低估的新浪股票（ 目前新浪每股现金超过18美元 ）；

 

事实上，新浪董事会已成铁板一块，可以预见的是， 即便Aristeia推荐的候选人当选也无法让上述备选措施获得批准，但可以起到“鲇鱼”的作用。这是阳谋——光明正大地谋求自己的利益。

 

新浪董事会当天就回应称“不相信Aristeia真的在意公司治理，所图乃是短期收益”。

 

9月25日新浪提名张懿宸（ 2002年开始担任独董 ）连任董事（ 今年轮到张懿宸的席位重选 ）。

 

9月27日， Aristeia向新浪全体股东发出公开信 。

10月3日，新浪再次敦促股东投票给张懿宸并指责Aristeia对曹国伟进行了人身攻击，“曹国伟持股比Aristeia多200%”，因此“只有全体股东赢曹国伟和新浪董事会才会赢”。

 

10月5日 、 10月12日 、 10月16日 、 10月17日 、 10月20日 ，Aristeia先后六次公开“拉票”并就其对曹国伟及新浪董事会的指责提供论据。# Aristeia专门设立了一个网站 #

 

新浪亦于 10月10日 、 10月12日 、 10月18日 、 10月20日 进行了四轮反击。

 

新浪有没有被低估？

按2017年10月17日收盘价，新浪所持微博46%股权、72%投票权（ 2017年6月7日实物分红后 ）市值96.6亿美元，而当天新浪市值为78.9亿美元。新浪所持微博股权的市值相当于新浪市值的122%。仅此一项，新浪就被低估了22%。

比方说新浪是家钱包厂商，它生产的钱包装入1220元现金后，连钱包带现金卖1000元。这家工厂的管理团队不被质疑才怪。

新浪本身不是空壳。过往12个月门户网站营收、毛利润分别3.88亿美元、2.15亿美元。假如市销率按2倍计算（ 微博市销率24.9倍 ），新浪门户业务估值为7.76亿美元。

截至2017年6月30日，新浪净资产为32.24亿美元，剔除以成本入账的长期股权投资11.54亿美元（ 包括微博 ），剩余20.7亿美元。

持有微博股票市值、门户业务估值、剔除长期投资资产净值（ 微博已单独计算 ），三项合计125亿美元，较新浪市值高58.5%（ 按10月17日收盘价 ）。

Aristeia声称新浪被低估41%并非耸人听闻之辞。

新浪董事会绩效如何？

 

在 9月25日发表的稿件 中，新浪董事会自夸其德曰：

It is clear that the SINA Board and management team have delivered industry leading performance, created significant and certain value and expect additional upside from its organic growth strategy and Weibo holdings.

（显见易见，新浪董事会与管理团队交出了业界领先的答卷，通过公司的有机增长与持股微博，公司创造了显著而确定的价值。）

 

2011年新浪营收达4.83亿美元，其中没有一美分来自微博；2016年新浪营收突破10亿美元，但来自微博以外的营收仅为3.79亿美元，较2011年下降21.5%。

 所以Aristeia打脸曰：2016年新浪非微博业务EBITDA较2011年下降87%。

“Sina’s non-Weibo business has performed poorly over the past five years.”（“过去五年里，新浪的非微博业务表现差劲。”）Aristeia这样评价。

2014年以来，门户业绩“轻微复苏”，但在微博映衬下毫无“光泽”。

2014年Q1，来自门户、微博的收入分别为8387万美元和6751万美元；2017年Q2，来自门户、微博的营收分别为1.07亿美元和2.53亿美元；2014年以来，门户、微博平均季度涨幅分别为1.86%和10.7%。

2014年Q1，来自门户、微博的毛利润分别为4442万美元和5007万美元；2017年Q2，来自门户、微博的营收分别为6466万美元和2.03亿美元；2014年以来，门户、微博平均季度涨幅分别为2.95%和11.36%。

新浪业绩好也罢坏也罢，主要责任人无疑是曹国伟，与4位独董的关系极为有限。 股价被严重低估，主营业务绩效不佳，新浪董事会难辞其咎，难免令人怀疑4位独董尸位素餐。但Aristeia没有触碰在新浪董事会里“混”了十几年的独董们的“铁饭碗”，只不过提出增举2名独董，可以说留足了情面。

在Aristeia此次发难之前若干年，曹国伟恐怕都没在新浪董事会里遭遇过这样的“妖娥子”，反之，他牢牢掌控着他与核心团队吞吐新浪与微博股权的节奏，对公司方向把握得很稳。

吊诡的“MBO”

曹国伟于新浪上市前夕加盟，历任CFO、COO、CEO和董事长，多次率领这艘“旧船”修正航道驶向成功。仅凭2009年推出微博，曹国伟就是新浪当之无愧的“中兴功臣”。

曾在安达信、普华永道任审计师，熟谙各种资本运作套路的曹国伟，财技远非崔广福（ 艺龙前CEO ）、郭盛（ 智联招聘CEO ）等职业经理人可比，江湖人称“曹会计”。

2006年5月，曹国伟成为新浪第五位CEO（ 前任依次为沙正治、王志东、茅道临、汪延 ）。当时新浪董事会有10位成员，曹国伟排第3，位列段永基（ 董事会主席 ）、汪延（ 董事会副主席 ）之后。

2008年4月，曹国伟接替段永基出任董事长。 截至2015年3月31日，新浪董事会由11人组成，其中6人为独立董事。一年后，独董人数减至4名。

2009年5月，曹国伟提出向Twitter学习、全力以赴做微博、向新媒体进军的战略。

2009年9月28日，曹国伟加盟新浪10周年。新浪宣布曹国伟为首的管理层以1.8亿美元购入 560万普通股，占扩大后股本的9.3% ，成为第一大股东。困扰新浪的股权分散、管理层与董事会脱节等问题得到了解决，被外界视为重大、长期利好。

在致新浪员工的信中，曹国伟说：

十年新浪，我们每个人都付出了很多，也收获了很多。从今天开始，我们将实现自己角色的转换，以一个创业者的心态来面对我们的未来。新浪的继续腾飞需要创业精神，让我们一起共同开始新浪历史上的第二次创业，期待我们的共同奋斗能创造更加辉煌的明天！

2009年11月25日，新浪MBO宣告正式完成。曹国伟通过New-Wave（BVI)掌控574.38万股，占已发行股票的9.5%。

吊诡的是，就在高调推进MBO同时，曹国伟居然在二级市场减持了50万股，套现2251.244万美元，均价45.02美元（ 2009年11月18日到11月25日期间 ）， 而 MBO股票的认股价为32.14美元/股 。曹国伟套利644万美元。（During the period from November18 to November25, 2009, Charles Chao sold 500,000 Shares in the open market for aggregate proceeds of $22,512,440.）

2012年报显示，管理层( 包括新浪控股及10名员工 )持有227.2万股，占比回落到3.38%。其中，曹国伟持有181.6万股，占比2.27%( 2014年降至130.8万股 ）。

新浪“MBO”后的24个月当中，约有8个月股价在80美元以上（ 最高135美元 ）。

根据公开资料推算，曹国伟大约减持了400万股。假如借MBO之名以单价32.14美元/股买进的股票在80美元/股以上减持， 套利空间在2亿美元左右。不过由于采取了股权融资，相当一部分收益“流失”了。

阿里向“微博员工”购买微博股票

微博招股文件显示 ，2013年4月29日，阿里投入5.858亿美元认购480万普通股和3000万股优先股，占新浪微博扩大后股本的18%。

480万普通股分为两部分：130万股向员工购买、350万股由新浪向阿里发行。但与阿里交易完成后，新浪要向员工回购350股“已到手期权”（ vested options ）。换言之，阿里用于购买480万股普通股的8000多万美元全部流入”员工”腰包。原文如下：

In order to facilitate the transaction, the Company issued ordinary shares to Alibaba on the Transaction Date and then repurchased the 3.5 million vested options from employees subsequent to the Transaction Date.

The consideration for both the ordinary shares and vested options were paid to the Company first and then paid/to be paid to the employees subsequently.

文件没有披露阿里向哪些幸运的“微博员工”购买股票。好在董事、高管持股必须披露，TA们是：曹国伟、杜红、张懿宸（ 就是此次被推荐连任的新浪独董 ）、唐葵、王高飞、张怿、葛景栋、王雅娟。 阿里不向他们买向谁买？

“二次MBO”财技爆棚

2015年3月31日，曹国伟持有146.7万股新浪（ 包括减持“MBO”股票剩下的92万股，其余为股权激励所得 ）占比2.5%。

2015年11月16日，新浪宣布向CEO曹国伟定增1100万股已经完成，单价41.8美元/股、总对价4.6亿美元。

交易完成后，曹国伟以持有1245万股、占比17.8%成为第一大股东（ 其中38.25万股由曹国伟在60天内决定是否认购 ）。4.6亿美元的一半通过抵押股票贷款获得，抵押率为50%。估计2.3亿美元是曹国伟当时除房产以外的所有家当。

 

此次新浪有意回避了MBO的提法，想来是因为上次的吃相过于难看。

这就是Aristeia揪住不放的“unnecessary share issuances to related parties”（ “向相关方进行不必要的股票发行” ），Aristeia指出“这笔钱至今仍趴在账上”、“稀释了其它股东的权益”、“使公众股东损失将近10亿美元！”

截至2017年3月31日，曹国伟持股降至1187万股，较“二次MBO”后减持58万股。按10月17日新浪股票收盘价（ 110. 48美元/股 ），曹国伟浮盈7.5亿美元。

2016年3月31日，曹国伟持有303.5万股微博。2016年8月、2017年10月，新浪先后两次以微博股票进行“实物分红”，方案为“每10股新浪送一股微博”。曹国伟大约获得将近240万股，持股总数超540万股。

2017年3月31日，曹国伟所持微博股票已低于1%（ 少于219万股 ），一年间减持300多万股。而在2016年9月，阿里再次斥资1.35亿美元，向”微博员工“购入300万股微博（ 交易完成后，阿里在微博的股权、投票权分别提至31.5%和15.2% ）。

2017年底，曹国伟需要偿还本金2.3亿美元（ 利息未披露 ），目测约有1亿美元缺口。

按10月17日收盘价，曹国伟所持1187万股新浪、约200万股微博的总市值为15亿美元，考虑负债及套现所得，个人净资产约为14亿美元（ 90亿人民币 ）。

胡润最新公布的财富榜显示，52岁的曹国伟拥有个人财富60亿，与一票老板并列第686位（ 排名上升了311位 ）。胡润榜真心不靠谱，以曹国伟为例，一下子少算30亿。

两年间（ 2015年-2017年 ），曹国伟个人财富从2.3亿美元增至14亿美元，增幅超过500%，而新浪市值增幅145%，股东能不急吗？

同期，微博市值增幅超过500%，曹国伟重仓新浪却令个人财富增速与微博同步，而且全部都是光明正大的阳谋，都有公开的资料可查，这就是财技！

激进股东Aristeia与曹国伟用的都是阳谋。阳谋比阴谋好，毛主席说要光明正大不要搞阴谋诡计，看看这次激进股东与曹国伟的PK会如何进行下去。

但新浪“ 只有全体股东赢曹国伟才会赢”之说不成立！（ 原话是： In short, Mr. Chao and the Board will only gain if all SINA shareholders gai n.）

事实情况是：曹国伟赢了500%，新浪其它股东赢了150%。