IPO太严，借壳太贵：体育企业上市怎么这么难！

文/ 董武英

自46号文发布以来，众多体育创业公司如雨后春笋一般涌现。在发展的过程中，有些公司会被巨头收购，但是对于更多的优秀公司来说，上市一直都是其最初的梦想和最终的追求。将一家从三五个人拼凑出来的小团队做到数十上百亿市值的上市公司，或许是对创业者的激情和梦想最好的认可。

与创业者对于上市的向往和狂热相反的是，体育产业公司上市竟然成了一个困境。

在最近两年中，在政策支持下，有牧高笛登陆主板，力盛赛车和比音勒芬登陆中小板，中潜股份、金陵体育和英派斯登陆创业板。虽然数量相较之前已经有较大改善，但是随着中国体育产业的飞速发展和体育类公司的层出不穷，体育类公司想要上市需要面对更加严峻的形势。

今年7月的金融工作会议上，对未来几年金融工作进行一番顶层规划，提出了例如为实体经济服务、加强金融监管协调等要点，这无疑使得上市难度进一步增加。当然，金融大环境对所有人都是公平的，对体育公司而言，上市如此困难，原因究竟在哪？

连续三年净利3000万的红线，体育公司的上市难题

对于体育类公司来说，上市为什么会这么难呢？因为发行条件极其严格。

先说其中一条，最近3年净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，仅此一条就将许多体育类公司挡在门外。

对目前的体育产业来说，新三板市场上的体育类公司代表着中国未上市体育企业的最高水平，但是从这些新三板体育公司的年报上看，能够实现3年盈利的企业屈指可数，而能在3年内实现盈利累积超过3000万人民币的企业更是寥寥无几。这背后反映的，是中国体育公司商业模式难建立的情况。

另外，由于上市名额的有限，竞争和上市成本将使得证监会和承办券商对准备上市的企业要求更高。根据21世纪经济报道，南方一家中型券商投行人士表示，从最近几个月过会情况看，年度净利润在3000万以下的拟IPO企业全部被否。尽管监管层没有明确表明3000万的净利门槛，但短期来看，3000万基本上是大多数券商的立项标准。有些大券商甚至把立项标准提高至5000万。

因此，对于拟IPO的体育公司来说，净利润能达到在3000万以上已经是上市的最基本条件，如果再加上现金流和营业收入等方面的要求，能够符合条件的企业更是稀少。

持续盈利能力，能否IPO的又一难题

这些财务条件听起来严苛，但是随着体育公司的经营改善，这些要求还是可以达到的。但除了财务要求之外，另一个体育公司IPO的拦路虎就是持续盈利能力。

这个持续盈利能力要求公司的经营模式、行业地位、经营环境等不存在发生重大变化的风险，公司的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用不存在重大不利变化的风险，最近一个会计年度营收或净利润对关联方或重大不确定性客户存在重大依赖，净利润不能主要来自合并报表之外的投资收益……而这些种种限制，则成了体育产业中体育营销和体育转播等公司无法IPO的最直接因素。

这些体育公司有着明显的特征——

• 首先，营收和利润主要依赖于各种自身未拥有的特殊资源，比如各项重大赛事的商业运作和转播权。这些资源面临巨大的竞争，无法保证始终独家拥有或使用，公司的盈利就会承受巨大的风险。
• 其次，这些公司的运作极度依赖核心人员和人际关系，而这些是可以流动的，一旦人才流失将会极大的影响公司的盈利。因此就持续盈利这个标准来看，围绕赛事和运动员而开展的体育营销、媒体和经纪等公司想要直接IPO是异常艰难的。

2016年虎扑体育向证监会提交首次公开发行股票招股说明书，结果2017年被终止审查，无法上市。行业人士分析，其原因之一在于其营收极度依赖广告收入，盈利能力遭受质疑。因此，对于体育企业来说，能够成功上市更多的还是制造类公司。

在最近上市的体育公司中，金陵体育是体育器材制造商，比音勒芬、中潜股份和牧高笛则是运动服装和运动装备生产商……再加上此前做房地产的龙头股中体产业，这些公司严格来讲都不属于体育服务业，其所处的市场更加稳定，因此也更容易符合IPO要求。

借壳上市，留给体育公司的一条捷径？

既然IPO这么艰难，那么留给想要上市的体育公司的路还有一条，那就是借壳上市。

其实对借壳上市这个词，体育圈应该不会陌生。因为直接IPO太难，曾有数家优秀体育公司想要通过借壳来完成上市，最终大部分想要借壳的公司仍以失败告终。相较于IPO，借壳上市可以绕开严格的监管，可以将不能成功IPO或无法尽快上市的私营企业注入另一个上市公司的壳中，从而达到上市的目的。因此，借壳上市有着方便快捷的特点，但相对应的，借壳上市也有着更为复杂的问题。

相较于IPO，体育企业想要借壳上市最大的障碍在于成本太高，这个高成本是由两方面原因造成的。

一方面，IPO批文太少，排队时间长，通过率低。8月25日，证监会核准了7家企业的手法申请，而这是证监会连续14周下发的IPO批文数量少于10家。新股发行节奏放缓，就使得更多企业想要通过借壳来实现上市。

另一方面，壳资源稀少，因此导致供不应求。在资本市场上，想要借壳的企业太多，而能够成为壳资源的上市公司则相对来说极为稀少，因此壳资源永远都不缺买家。而在2016年出台“史上最严借壳标准”之后，借壳更加规范，壳资源变得更加稀少。

因此，借壳的成本要远超于IPO的成本。据投资界数据显示，以2017.1.1-2017.4.6为区间， 138家成功IPO上市的企业发行费用总计66亿元，发行费用区间为0.18-1.32亿元，平均发行费用为4754万元。

而借壳，成本能够达到多少呢？在华泰联合证券执行董事劳阿毛看来，借壳的成本应该是借壳实现后的合理市值被摊薄的部分，即上市形成的无对价权益损失。即如果借壳资产能够支撑的估值为500亿，而借壳后所占上市公司的股份为80%，那么借壳成本就是500*（1-80%）=100亿。而他根据经验评估A股借壳的成本应该在80亿至100亿元，而如果有壳费则额外计算。从投资角度看，这个观点是正确的，但是借壳成本真的有80亿到100亿这么高吗？

借壳上市，成本几何？

根据媒体报道，在体育圈中，乐视体育、体奥动力、新英体育、虎扑体育都传出过想通过借壳来实现上市的消息，但从结果来看，这些尝试最终均宣告失败，仅有港股北京体育文化和IDG成功实现借壳。在此，让我们以IDG借壳四川双马来分析一下借壳上市的成本。

在2016年8月，四川双马公告变更实际控制人，原大股东拉法基中国水泥有限公司及其关联方与和谐恒源和天津赛克环签订了股权转让协议，后两者耗资31亿元收购四川双马50.93%的股份，IDG成为四川双马实际控制人。在成为控制人之后，IDG进行了资产置换，拟将四川双马与水泥相关的全部业务以28亿元出售给原四川双马控股股东法拉基中国水泥控股的拉豪四川。

可以简单计算一下，如果实行，那么在这个过程中，拉法基获得了3亿资金和四川双马的全部水泥业务，而水泥业务总资产达54.36亿元，净资产达27亿元。因此，IDG直接为这桩交易付出的借壳费就达30亿。

另外，IDG控制的和谐恒源和天津赛克环所占股权比例为50.93%，而拉法基所持股份为17.55%，其他原股东持有31.52%。在IDG未注入体育资产时，无法通过估值来看合理市值被摊薄的部分。但是在借壳之后，四川双马的股价由7块钱暴涨至最高42元，停牌前股价达23.06元。由此计算，原股东持有股票市值最高时增加131.04亿元，停牌前增加60.13亿元。虽然停牌前市值并不是四川双马未来能够达到的市值，但是从这里也可以看出，占股仅50.93%的IDG所需要付出的借壳成本将会是极其巨大的。

IDG借壳之后，四川双马暴涨5倍

这么看来，体育企业想要做到借壳上市是十分困难的。对于目前的体育产业来说，除了那些背靠巨头的体育公司，恐怕没几个能支付得起借壳成本最终借壳上市。数亿元甚至数十亿元的借壳费、百分之四五十估值的借壳成本，这会直接将一些付不起这些钱的公司挡在门外，大多数体育企业就在其中。在体育公司借壳上市失败的案例中，高昂的借壳成本是导致最终失败的关键。

从目前A股体育类企业来看，没有几家市值能够超过200亿，而未上市的体育公司能达到200亿估值的更是稀少，因此，体育类公司想要通过借壳来上市的门槛是极其高的。

上市的最初梦想，总会有人努力到达彼岸

IPO审核严格，一些体育企业根本无法拥有IPO资格；借壳成本高，将大多数体育企业挡在门外。那么，体育企业的上市之路究竟在哪呢？

对于那些拥有持续盈利能力而财务条件不符合的体育公司来说，最好的上市途径是IPO，因此，这些企业所要做的就是做好做大业绩，通过IPO上市；而对于那些存在重大风险而无法过会的体育企业，要么是付出巨大成本借壳，这就要求其有着强大的资金实力和经营实力；要么是直接不上市，通过其他方式进行融资。

综上，无论是IPO还是借壳上市，最终拼的还是企业自身的综合实力。毕竟，上市最重要的目的不是圈钱，而是补充资金支持业务扩大发展，那综合实力就成为了硬指标。

在体育产业发展的过程中，有些创业公司会被巨头收购，但是对于更多的优秀公司来说，上市一直都是其最初的梦想和最终的追求。将一家从三五个人拼凑出来的小团队做到数十上百亿市值的上市公司，或许是对创业者的激情和梦想最好的认可。

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