超过2000年互联网泡沫期最高点，科技股危险时刻来临？这次不一样

编者按：本文来自 《财经》 杂志，记者：刘一鸣 编辑：宋玮

投资者对科技股的高涨热情，正达到17年前“科技股泡沫”破裂时的最高水平。标普科技股指数于8月达到979.93点的收盘新高，超过2000年3月27日创下的908.27点历史纪录。

如果用市值来看，科技股的涨幅也十分惊人。美国五大科技巨头FAAMG（即Facebook、Amazon、Apple、Microsoft、Google），总市值已经突破3万亿美元，超过了2016年世界GDP排名第五的英国，股价几乎都达到了历史新高。

中国科技股也类似，阿里巴巴、腾讯、京东股价都创历史新高，百度也达到了近五年来的次高点。高盛在2017年6月发出的研究报告中提示了科技股下行风险。

美银美林于2017年7月进行了环球基金经理调查， 结果显示68％的基金经理认为科技股现在估值太高，12％直接指出存在泡沫迹象，部分基金经理正在逐步减持，平均持仓约减少9％。

自2009年以来，科技股有八成时间都是最受青睐的行业，但至今年6月，银行股取代科技股，科技股下降至第二位。

常驻硅谷的GGV纪源资本管理合伙人童士豪对《财经》记者说，短期来看，科技股大概率会出现回调，因为今年以来纳斯达克指数没有出现足够分量的回调，另一个原因是最近社会环境处于不确定性中，很多投资者会以此为理由获利了结。 但长期来看，科技股成长空间依然很大，互联网和智能设备对全球经济的影响与2000年泡沫时已经大不相同。

这次不一样

“如果你是二级市场投资者，今年没有买科技股，那你基本上不可能跑赢大市。”常驻香港的云锋金融研究及策略部副总裁林子俊说。

据MSCI全球科技股指数的统计数据，2008年至今科技股指数上涨近6倍，而科技股泡沫破裂（2000年）的前五年间，科技股指数也上涨了同样的倍数；标普科技股指数也超过了2000年最高位。这些迹象足以让经历过2000年泡沫破裂的人心生畏惧。

2000年互联网泡沫共造成3万亿美元的纸面财富蒸发。据东兴证券研报，1998年10月至2000年3月，纳斯达克综合指数上涨255％，道琼斯工业指数上涨28％，以科技股为主的纳斯达克股市逐渐泡沫化。

据深交所研究部计算，1998年10月至2000年3月，纳斯达克市场涨幅超过2000％的公司有28家，其中25家是科技股。

随着互联网公司财务恶化以及财报造假、高管减持套现信息披露，泡沫走向临界点。2000年4月3日，微软垄断案宣判创下单日最大跌幅，宣告泡沫正式破裂。

2000年3月至2001年4月，纳斯达克指数下跌68％，从5048点至1638点，再跌至2002年10月的1100点。在纳斯达克上市的企业有500家破产、40％退市，80％的企业跌幅超过80％。

“但如今科技股的基本面与当年大不相同。”童士豪对《财经》记者说， 2000年泡沫破裂时，全球互联网用户不到2亿，而现在全球智能手机用户在30亿以上，这是完全不同的市场。

虽然现在科技股指数超过了以前，但基本面的改进是巨大的。毫无疑问这支撑了科技股的市值，2005年时全球前5大市值的公司，只有一家（微软）是科技股，其他是银行和石油股，而现在都是互联网公司（FAAMG），而且其业务是全球化的。

童士豪以电商行业举例，亚马逊在美国电商线上市场占有率接近50％，线下3％左右。而美国电商行业对零售业渗透率在8％－9％，中国达到了15％。并且随着亚马逊收购全食超市，美国电商对线下零售的渗透率有望进一步提升。

蚂蚁金服首席战略官陈龙认为，本次科技股大涨与2000年的不同之处在于，从1996年到2000年，标普科技股指数涨了5倍多，但是盈利只涨了不到2倍，股价远远高于基本面。但2017年，指数和盈利几乎同步增长，2017年市盈率和1996年几乎一样，股价上升反映的是基本面。

林子俊从PEG（市盈率相对盈利增长比率）来分析，亦认为科技股的上涨有着良好的基本面支撑。近三年来，腾讯和阿里巴巴年净利润增长维持在20％以上，复利增长超过30％。

相反，金融股的代表工商银行净利润增长率从2013/2014财年的10％，一直回落到2015/2016财年的0.58％。所以阿里巴巴和腾讯的市盈率分别为63.73和49.45，而工行不到10，市场在买企业的“未来价值”。

相比于17年前，那时因为很多互联网公司也没有盈利，投资者主要考察它们的P/S（市销率），但这种考察方式过于单一，忽略公司的运营成本和变现能力。

如今，投资者衡量科技公司的指标更加成熟，比如对未盈利的公司加入了MAU、DAU（月、日活跃用户数）等指标，再通过对比其他同类型公司的变现能力，估算贴现现金流模型，得出相对合理的估值。

考察公司抗风险能力的另一个测试，是看公司本身的现金是否充沛。据《经济学人》计算，五大科技巨头（FAAMG）总共拥有3300亿美元的净现金（现金减去负债），这是它们总现金流的两倍。比如苹果公司目前账上有2600亿美元现金，高于标普500指数里490家公司的市值。

虽然FAAMG在2016年共投入1000亿美元用于研发和资本性支出，是十年前的三倍，但如果它们想花完越积越多的现金，在2020年之前FAAMG的年投资额需要达到近3000亿美元才行。

“正是因为有大量现金，亚马逊才可以在收购全食超市的机会窗口出现时立即抓住机会。”童士豪说，这也令科技公司可以对未来持续布局，增加发展潜力。

GGV纪源资本驻新加坡的管理合伙人Jenny Lee表示，科技股泡沫理论是失败商业模式的借口。她认为从根本上说，商业模式缺乏壁垒、流量缺乏真实用户、GMV缺乏复购率的公司终究会消失。

大盘风险

一些机构的确在减持科技股。全球最大资产管理公司贝莱德于今年6月减持科技股，贝莱德亚洲股票团队主管施安祖认为科技股估值已经十分昂贵。不过，他管理的贝莱德亚洲巨龙基金中IT股票的占比约25％，仍然为该基金的第一大重仓板块。

淡马锡于今年7月减持了几亿美元的阿里巴巴股票，其中国区联席总裁吴亦兵曾表示，减持阿里是投资组合的调整，2016年淡马锡增持了阿里5亿美元，在今年估值较高时会脱售一些。而当年阿里上市时，淡马锡是唯一一家没有减持、反而增持的机构。

互联网行业观察者尹生对《财经》记者表示，每个基金都有各自的投资周期，部分基金的减持只能说明现在的股价达到了它们的回报预期，一些获利丰厚的基金会落袋为安。

“虽然没有到泡沫的程度，但科技股短期会有回调。”童士豪说。他认为，纳斯达克在今年内一直上涨，还没有出现像样的回调，另外全球政治环境的不确定性加剧，这会在短期影响科技股的走势。

在美国金融史中，曾经出现过即使上市公司本身业绩增长稳定，但被投资者过度追捧，最终当系统性风险发生时惨淡收场的先例。上世纪70年代，美国投资者追捧优质成长股，这类股票被称为Nifty Fifty（漂亮50），包括可口可乐、麦当劳、IBM、P&G、GE等当年的“优质科技股”。

在市场鼎盛时期，投资者认为“Nifty Fifty”是“one-decision stocks”，指买入后不需要卖出的股票。从1970年开始，“Nifty Fifty”出现了明显上涨，整体市盈率在1972年底接近42倍。

迪斯尼、麦当劳的市盈率都超过了70 倍。从1970年至1972年的涨幅来看，“Nifty Fifty”平均收益率93％，同期标普500的收益率仅为28％。

这些公司多数走出了估值和业绩的“戴维斯双升”。以可口可乐为例，股价在1970年到1972年间上涨了75％，大幅超过标普500。同时可口可乐的净利润从1970年的1.5亿美元增长到1972年的近2亿美元，每股盈利（EPS）增长30％，在此期间其估值也上升了34％。

长江证券在研报中分析，投资者往往将成长股分为两类，一类是由科技创新或新商业模式而产生的公司，这类公司往往在初期难以盈利，投资者纯粹关注这类公司的未来。2000年互联网泡沫破灭，证明这些公司最终难以盈利。而另一类成长股是行业需求已经打开，整体增长稳定。

“Nifty Fifty”就是这类企业，但一旦出现经济不景气或系统性风险，过高的估值就会显得特别脆弱。

随着1973年第一次石油危机爆发，全球油价暴涨，这引发了全球范围的通货膨胀和经济增长放缓，美国经济也进入了滞胀阶段。美联储为了应对通胀，多次上调基准利率。这对支撑股价上涨的因素逐渐变得不利，股市整体估值开始下移。

高估值的“Nifty Fifty”首当其冲，同时财务成本增高侵蚀企业利润。在此后一年中，“Nifty Fifty”平均下跌了46％。

长江证券将1972年“Nifty Fifty”个股的市盈率和后续收益率之间做了回归分析，发现收益率与市盈率之间存在反向关系，即买入高市盈率的个股，往往获得较低的收益率。所以像亚马逊244倍PE（TTM），可能股价已经反映了股票的高成长性。

另外，很少有企业能够在十年内都保持平均30％以上的增长，这就是说成长股早期所依赖的高增速，终究会被终结。

据长江证券分析，大部分“Nifty Fifty”个股从1972年到1996年的年均EPS增长在10％左右，也就是说1973年泡沫破裂前很多“Nifty Fifty”个股超过30％的EPS年均增速，终会消失。

但“Nifty Fifty”泡沫本身，就是对未来持续高增长的过分自信，随着石油危机的到来，很多个股的EPS增速回归长期增长趋势，股价也就应声而落。

“ 当下科技股最大的风险在于，移动红利消退后新的增长从哪里来。 ”尹生说。2000年互联网泡沫发生在PC时代，以PC硬件为核心的普及与渗透率达到一定规模后，开始面临增长瓶颈，这也是造成泡沫破裂的一个原因。

而当下很多科技公司无论是用户数量还是消费行为，都受益于移动互联网，当这一波红利兑现以后，未来的持续性存在风险。

对此童士豪向《财经》记者表示，科技股未来会出现分化，要么对线下的渗透率很强，要么业务范围遍布全球，这两点会是投资者未来考察公司持续性的重要指标。