泰合资本宋良静：冷静对待资本市场回暖，积极迎接“现实的投资人”

编者按

本文为泰合资本创始合伙人兼首席执行官宋良静在最新一期榕汇活动上的演讲。作为业界长期以来低调、“神秘”存在的泰合资本，服务了包括快的打车、ofo共享单车、秒拍、拼多多等在内的众多案例，融资总金融超过40亿美元。在这次演讲中，宋良静首次分享了他对2017年一级市场的判断，包括：

－为什么说一级市场正在并将持续回暖

－为什么说资金短充足、但资产端不会再有更多结构性机会出现

－为什么说投资人正在且必须变得更加现实

－面对这样的情况，创业者该如何融资，以及其它应对策略

该次演讲系内部演讲

注：榕汇为高榕资本发起的高端创新社群。

文 | 宋良静 泰合资本创始合伙人兼首席执行官

感谢高榕的邀请。去年10月，我们就讨论过资本寒冬下的融资之道，当时资本市场情况非常惨烈。大半年过去，今天我们再来谈这个话题，大家看到主题已经悄然变化为“用过冬的心态迎接资本春天到来”，后半句看起来还不错，对吧？拍续集嘛，总得让人有点盼头。

简单回顾一下彼时我们分享过的泰合内部的几个数字，以2015年7月份作为分水。2015年7月份前泰合从接一个项目到Close的平均融资周期只需要4.4个月；2015年7月后，融资周期拉长了5个月，Term Sheet飞单率从10%提升到40%倍，项目整体融资成功率从90%左右下降到70%多。

这些数字昭示的可能是我从业十年来最惨烈的资本市场情形之一了。因此，应对资本寒冬，我们当时给创业者的建议就一句话，必须高筑墙、广积粮、缓称王。

具体融资策略是6条。第一是忘掉to VC，真正回归to B/to C的商业本质；第二是忘掉GMV，关注你的效率指标—UE（单位经济模型）/LTV/现金流；第三是忘掉Valuation，重要的是拿到钱，早拿钱；第四是忘掉忘掉常规轮次融资，常态化、小步快跑式融资；第五，忘掉常规交易结构，采用最灵活的交易设计；第六，落袋为安，钱不到帐千万不要掉以轻心。

记得在上次分享的最后，我们提到：寒冬早已来临，春天还会远么？今天大半年过去，现在市场情况怎么样了呢？ 谨慎乐观地讲，我们认为资本市场的春天可能正在来临。

美股持续强劲，A股逐步反弹

我们做财务顾问，天天都在盯手头项目的周转情况。 我们注意到最近三个季度新签的项目融资周期正在缩短，从已经Close的项目来看，融资周期已经从9.4个月下降到四五个月的时间，基本回归到比较正常的状态。 我们甚至有个融资上亿美金的项目，去年12月初启动的，今年春节就Close掉了，前后只用了2个多月的时间。

这是我们手头项目的统计数据，可能一定程度上反映了一级市场的情绪变化。另外，我们再从两个大的公开市场来看，一个是美股市场，一个是A股市场。

先看美股方面，这是从2013到2017整个美股指数的指标，纳指、标普、道琼斯，整体上一路向上。2016年有一个短暂的下行，但很快就回来了。我们看到过去一年股纳指涨20%，标普涨14%，道琼斯涨16%。另外，今年应该有一堆中概股准备在美股或港股上市，例如传言中的陆金所、分期乐、爱奇艺、斗鱼、优信拍、搜狗、百世汇通等。综合看来，美国二级市场的情况今年是不错的。

我们也跟很多美股券商有交流，他们此前最大的担心是美国政治，不知道特朗普上台会不会出现“黑天鹅”事件。可能这事儿谁也说不好，但我们自己判断黑天鹅事件出现概率不会特别高：第一，美国的国家治理结构决定了一个人想干比较出格的事情不容易。从特朗普上台后的一系列措施和反馈来看，出现极大不确定性的可能性不高。第二，特朗普是一个精明的商人。相对比，希拉里只是一个精明的政客，而政客出牌没有主见，只是迎合大众需求而已，这是政客的不确定性。商人的确定性在于他有价值判断，那就是逐利。只要符合个人利益和国家利益，他一定会干。特朗普自传中提到，他自己永远会做最好的打算，做最坏的准备，这就是商人。因此，在中美经济联系如此紧密的情况下，我们认为特朗普治下，即便有些短期行为可能会影响到美中关系及美国经济走向，但长期看黑天鹅事件概率比较低。

我们再来看看A股的情况。A股正逐步反弹，沪深过去一年里涨了10%。更重要的变化是，2017年Q1过审的IPO企业数同比增长75%，IPO排队天数减少100多天。按照这个节奏，今年肯定会发400到500家。如果现在还有六七百家在排队，最多一年半会全部发掉。 证监会现在的思路就是鼓励更多企业第一次上市，加大二级市场资产供给，尽量减少过去那种上市后疯狂圈钱的行为。

二级市场和一级市场联动极强，虽然一级市场有滞后反应，但是相信二级市场的情绪稍后会传导到一级市场。

一级市场的存量和增量资金今年会开始投资

回到一级市场来看，目前看起来流动性泛滥的趋势已经形成。我们从两个维度来看：存量资金和增量资金。

从存量资金看，不少基金在2014和2015完成了募资 但这轮寒冬中多数人都没出手。所以，今天实际的情况是地主家的余量大大的，但都还没有投出去。

我有个朋友的基金，他们非常聪明，2014和2015年市场高点的时候开始大量出货，退出时机把握极好，回报很不错。但问题是2016年几乎没投项目，现在没法儿跟LP交代了，因为手上没资产。他们最近开始疯狂投项目，毕竟要先有存货再有机会资产增值。说白了，这会儿都憋两年了，没法再不投了。

从增量角度，过去一段时间我们观察到新增的资金量很大甚至非常恐怖。

随便给大家几各数字找点感觉，大家从公开渠道也可以看到。中国国有资本风险投资基金首期规模1000亿人民币；广州基金预计募集1500亿人民币，已经到位500亿；深圳市政府引导基金规模1000亿。除此外，还有大量险资、银行资金、国资、地方政府资金入市，体量非常大。咱们想想1000亿怎么投啊？假如一个项目投1个亿到2个亿，要投500到1000个项目！

一级市场有非常多存量资金要投，增量资金也需要找到出口，这就是市场的情况。

其实，还有一张图能更加根本性地解释中国资产泡沫的原因。我们发现，中国过去40年左右人均GDP增长不到120倍，但人均存款涨了快1400倍。这什么意思呢？老百姓的钱实在太多了，但中国金融市场不发达导致资金没有投向，大量财富在社会游荡，股市不行炒房市，打压房市就炒大宗商品，再不行还回来炒股市。这就跟打地鼠一样，刚摁下一头另外一头就涌出来，如此往复循环、泡沫不止，这是结构性的问题。

刚才看的是长期历史趋势，我们再看看过去两年M2/GDP的比重，一直在升高。货币超发，而大量吸金的海外并购、房地产投资已经被基本叫停，钱怎么办呢？钱肯定会进入资本市场。 种种分析看下来，我们预计今年资本市场整体上会往上走。

中国短期内已经没有爆发性的结构性机会

我们刚才一直在讲资金供给侧非常强劲，但是回到资产供给侧，我们认为仍然面临诸多现实挑战。主要有三个：

第一，影响商业增长的根本动力依然缺失 ：宏观经济增长持续放缓，人口红利消失殆尽，而且将作为“新常态”长期持续下去。任何生意机会都无法脱离宏观环境而独立存在，也因此我们习惯看到的高速增长短时间内很难再出现了。

第二，过去熟悉的爆发式结构性机会缺失 ：当下没有集中的风口，而凤毛麟角的几个领域都是很快就确定格局。如果今天你去和很多投资人交流，问今年有没有什么风口，大家会说我们也不知道，各种迷茫。所谓结构性机会，就像当时移动互联网上来之后几乎所有PC时代的产品都被重新定义了，在一个行业里可以有几十家甚至上百家公司可以投。而非结构性机会是凤毛麟角的在行业里只能投5到10家，而且很快行业就变成1、2家了。

像去年出现的小风口，比如单车、直播、社交电商，我们做了ofo、秒拍/一直播、拼多多。 但这些领域的机会在半年内结局就定了，市场上只会有一到两家能冲出来。行业马太效应极其明显，多数人到最后陪太子读书的机会都没有。 

第三，未来可能的风口行业需要大量时间积累：例如AI、大数据、新零售等 。比如AI，其实AI历史上不止出现过一波，每次都说风口已经到了，但每次都没到。我想这次可能会好一些，但还有大量需要看的东西，因为AI要有数据、计算能力、算法、各垂直领域的应用，这事儿还有很长的路要走。而且大家知道任何一项技术to C的大规模推广都需要一个过程，从美国的情况看下来，先进的技术一定要先应用在军工领域，然后用在政府领域，然后到to B领域，再到to C，所以过程会比较长。

还有大数据。现在大家非常积极地看大数据公司，我们也很看好这个行业。因为中国大量行业需要提升效率，而提升效率一定要基于数据分析，但数据的积累以及数据的应用是一个长期的生意，而且to B的生意更是如此。

还有新零售。今天我们理解“新零售”实际上是加互联网的概念，比如最近我们花比较多的时间看711、MUJI在中国的对标公司。我们发现这些公司是迎合消费升级趋势的，他们花了大量时间在数据和用户体系的打通上。过去线下零售很大的痛点在于你不知道你的用户是谁，更没办法分析数据，而电商优势在于你所有行为都在我这边，从UV到订单、留存、复购等等，数据透视一目了然。今天我们消费组的同事从他们在谈的一些线下项目身上看到，这些公司在贴近用户选品、用户身份打通、数据分析方面都有了超越传统零售玩法的进步，这是很让人兴奋的。但线下开店就跟做to B服务一样，有自己的规律和周期，不是有钱就能砸出来的，需要有一个周期才能形成相当的体量。

2017年会产生“更现实的投资人”

综上，虽然今天资金供给很充足，但资产供给方面不能完全匹配，所以今年我们会看到“更现实的投资人”出现。

最近我们和很多投资人交流，发现以前多少有点儿情怀的美元基金，现在都特别现实。基本上一上来就问“这公司有利润吗？”，或者至少“什么时候打平啊？”大家想的都是当下的现实，跟过去主要看未来空间很不一样了。“更现实的投资人”有几个特征：

第一是更加回归到商业本质，特别关心你的财务健康程度。估值方面，从过去的P/Orders，P/GMV，变成了P/Revenue，乃至算P/Earnings了。过去习惯讲流量入口，从大流量转化盈利模式的故事方式，只在凤毛麟角的机会里投资人才信了。现在多数情况下投资人更倾向于你得先证明你有赚钱的能力。

第二是更加务实的回报预期。这也是非常有意思的现象， 原来大家都希望投home run的项目，也就是干一票就能退休回家的案子。但现在不少投资人追求变了，他们能接受一个合理的IRR，他们的LP也是这个预期，回报的稳定性变得更重要了。

第三是更加明确的退出需求。从刚才分析，我们看到人民币的钱蛮多的，但有两个因素会驱动投资人更关注退出的确定性：第一个因素是人民币基金本身的结构所限，导致退出周期不能太长。我相信任何一家美元机构，如果真正进入到人民币市场做机构投资，你看项目的视角都会调整，因为基金周期变短了。第二，大量新基金涌现，多数人做第一期基金时都是保守的，不希望项目挂掉。 这时候大家愿意赌退出更加可预期的项目。三四千万的利润，可以排个队，或者被人并购，这种情况下大家一定会更加希望确定性退出。

这是我们目前看到的“更加现实的投资人”的特征，他们更关注downside protection。我们在一些项目上甚至看到一些大的PE机构，要求创始人做回报兜底。综合看下来，结合二级市场的IPO发行加快，现金流打平、盈利的项目，尤其是Pre IPO的项目可能会成为今年一级市场追逐的重点之一。

2017年，创业者该怎么融资？

基于上面的分析，我们建议创业者要以过冬的心态迎接资本春天的到来。为此，我们有6点建议给到大家：

第一、健康第一，高度重视运营指标和财务指标（净利润与现金流）。

过去有红利的时候没人关注精细化运营，反正有定单就有钱进来，有钱进来就干竞争对手，干掉竞争对手我就有定价权。但今天这个事件不太成立了，投资人非常关注运营数据及财务数据的健康性，特别是现金流。

为什么今年我们的项目融资周期在缩短呢？一方面市场情绪在好转，另一方面确实也是因为我们在选择项目时标准发生了一些改变。我们今年的项目很多财务数字还是比较不错的，至少不太亏钱。或者如果你短暂亏钱，但往前看大量现金流或利润可期。所以还是要健康第一，不要做过多烧钱的事情。

第二、灵活调整，规模、变现两条腿走路，先活好再活得精彩。

最近我们内部在讨论我们选项目的原则。过去我们看项目一定是看这事儿得特别大，所以我们自己的逻辑都是围绕着“大”去的。但今天这个视角可能要调整，一方面是资本市场不完全买你这个逻辑；另一方面事实上有的生意其实是可以分阶段的。 什么意思呢？比如我们最近看一些AI的项目和物联网的项目，我们发现有些项目很有意思，它可以先用硬件挣钱，赚几千万的利润，开始时我们觉得这个项目没什么可搞的，感觉做不成伟大公司。但仔细想一想，在AI这个领域里要做大量的数据积累。如果能够一边赚钱，一边积累数据，不也挺好的吗？。

今天很多生意的本质也决定了不能老是赌一把大的，万一踩空了呢？从最近我们一系列的项目结果看下来，如果自己就是有造血功能，能赚不错的钱，还有可能的Upside，这种项目在市场上是比较受欢迎的。所以我们给创业者的建议是不能一直闷着头，不见棺材不落泪，非到那一步才赚钱，这事儿今天不太靠谱。说俗点，得先活着，才有机会活得精彩。

第三，不恋估值，二级市场有自己的定价规则。

今天我们看到大量项目未来都会在国内上市，大家能看到国内上市的市盈率就定在23倍。当然可能会有人说很多项目一上去就搞十几20个涨停，那很牛。但随着资产供给的增加，这种事情已经很难成为常态了，红利窗口不可能一直持续。我昨天和一个浸淫国内二级市场多年的的朋友聊天，他甚至更悲观，他说也许10个月之后连23倍能发出来的都不多了。

目前这个形势，对于很多已经排上队的项目是不错的机会。但如果我们现在要排，怎么着也要一年半到两年后。一年半到两年之后还有没有这行情，不好说。二级市场和一级市场之间有传导效应，二级市场的反馈会过段时间才能传导到一级市场。

如果发生这样的情况，我们会发现一级市场的估值一定会下调，因为二级市场已经给出价钱了。过去中国为什么爆炒各种概念，核心就是因为资产稀缺。 上完市就拿到了牌照，别人没有牌照我有，有了牌照我就可以搞收购，把不好的做好，把不实的做实了，这是原来的制度红利。

但资产供给增加的情况下价格必然会下来，所以二级市场的价格一定会传导到一级市场，只是一级市场的很多人反应太慢。前两天一个创业者找我聊天，他非要叫一个很高的估值。我说你不需要叫很高的估值，高估值只是给自己一个心理安慰。如果本身你的底价是30亿，那你叫35亿就行。如果你从60亿叫，最后降到30亿，投资人心态会很不一样。从35亿降到30亿投资人会觉得给我面子。但如果从60亿降到30亿，投资人肯定就不会投了，所有人心态都是这样，买涨不买跌。

第四，拥抱融合， 坚定联姻产业投资人，尤其是传统产业投资人。

在上次寒冬分享时我们也提到了不要放弃战略投资的选项，但最近几个月我们发现趋势已经越来越明显。上次统计时，我们的项目有小50%的项目里有战略投资人参与，有40%的项目是战略投资人定价。最近我们我又看了一下从去年Q3到现在的数据，有60%的项目是战略投资人在里面了。而今天，我们手头正在执行的项目中，80%以上都想找战略投资人。

中国人过去宁为鸡头不为凤尾，但今天你会发现有时候你不得不找战略投资人。战略投资人的视角和财务投资人不一样，看的东西是不一样的。而且更要命的是，有时候你不得不痛苦地发现你的项目长不动了。比如让你去搞C，你发现往上再烧太多钱，用户就是拉不来了，可能碰到“天花板”了，这时候也许就要考虑找线下的公司合作；而线下公司也在寻找如何破局线上业务，这就为产业协同创造了可能。

我最近参加了一个清华五道口金融EMBA的课程，我们这一届大概有140个人。老师当时给我们讲了下分布，我们看这里面60%到70%是A股上市公司的老板，他们都要来搞金融。同学们做自我介绍的时候，我听到最多的一个词就是“产融结合”。

为什么？

第一，因为中国A股上市公司不少主业都是传统产业，而传统产业今天都面临非常大的升级压力。我有个同学搞矿的，他买了个影视公司放在那个地方做双主业。从他们目前的动力来讲是非常足的，一定要做经济转型，否则他们原有的这块也不保了。

第二， 产业资本在特定情境下可能会比财务资本更有价值。 战略投资人有无可比拟的优势：首先，在资金端，用的是公司的自有资金，我不需要为别人负责任，在资金端可以大量、长期供给。同时，资金成本很低，这种情况下普通VC是没法匹配的。 越来越多公司上市之后，相信今天所有互联网产业都是未来所谓传统产业的延伸。产业资本的业务强协同会碾压纯财务资本。像高榕资本这样的全面结合头部产业资本的Founders’ Fund思路就是很具前瞻性的战略性布局，对创业公司会起到类似产业资本的作用。

五到八年后，定会是并购基金的天下。 在这样的判断下，今天的公司要更主动地拥抱传统产业的投资人，他们能带来更大的价值。我最近接触传统产业的创业者越多，越看到他们身上与众不同的智慧。

第五，合纵连横，考虑Roll Up成为小巨头的可能。很多创业公司长到C轮、D轮就长不动了，不是你能力不够强，而是到了一定阶段肯定会碰到这样的瓶颈。这时候我们要思考怎么继续长？要不就横向扩张，消灭竞争者，从而提高定价权；要不就做产业链的整合，链条上下一起干，合在一起比原有产业链的效率更高。这样，你就有进一步扩展的可能性，通过互相之间的联姻成为小巨头。

最近我们发现一个有意思的现象 ：一些已经上市的偏传统业务的公司，正在考虑把自己原有的某块业务拆出来跟创业公司合并。你懂互联网，我不懂，但我可能有独特的资源。可以考虑让创业团队来做大股东，线上线下全交给你来运营，做大了你单独上市去。 这其实也是Roll Up的一种形式，而且可能未来会越来越多，因为互相需要。，

Roll Up最极致的案子在中国是框架传媒，为什么框架最后能够以极高的价格卖给分众，就是因为它在9个月时间内收购了全国各地十几家地方性电梯广告公司，形成了极强的议价能力，然后待价而沽。

所有公司都是这样， 自己长得动的时候没有人愿意做Roll Up。但如果你判断自己的业务在未来一段时间之内不太能长得动了，就必须提前考虑并购的事情了。 

第六，生态布局，找到自己“锅里”和“田里”的发动机。

今天在场有些公司可能是早期阶段，但如果是偏后一点的公司，我建议大家考虑更长远的事情。泰合经常在融资过程中建议公司要考虑“碗里的、锅里的、田里的”业务布局。碗里的是你的基石业务，锅里的是你在培养的业务，田里的是未来有很大想象空间的业务。

我们自己经常说“吃着碗里的，看着锅里的，想着田里的”，其实这对应着你对未来的战略思考。在有条件的情况下，今天是可以考虑做一些生态布局的。无论通过投资或者换股，都可能加强在产业链上的话语权，与主业形成良好联动。这个事情我觉得是有价值的，因为它可能会找到你未来新的增长动力。但做这个事情的前提是，心态一定要好，尤其在赚了钱的情况下，一定不要把投资干成炒股，把炒股干成主业了。你的核心还是创业者，不能舍本逐末。

今天很多公司问我们，到什么地方上市？我说不管你在哪里上市，你一定要找到你的下一个发动机，不能只有一个增长引擎。为什么呢？你靠一个引擎花非常多的力气终于上市了，但上市之后就有业绩压力，无法做更长期的投入，缩手缩脚的，最终会伤害到业务的长足发展。因此，提早布局对于长期的业务增长是有帮助的，有条件的创业公司可以考虑。

以上就是我们过去大半年对资本市场一些新的观察，以及对创业者资本策略的建议。

归纳起来我们自己的判断： 第一，今年一级市场肯定比去年好；第二，虽然说资金的供给是充足的，但资产端并没有很多结构性的机会，所以要冷静对待资本市场回暖；第三，更重要的是，我们要回到生意本身。短期可以考虑一些资本策略，但长期更重要的是思考自己的业务节奏以及资本战略。

说句更直白的话，我们虽然关注风口，但是不要赌风口。无论是业务还是资本，做好自己比什么都重要。业务不好你还是融不到资，业务好你总是能得到好的定价。好的公司在任何时候都会冲出来，还是那句话，希望下一波伟大的公司出自于在座各位。

多谢大家。