北京君正“蛇吞象”重组迷雾

编者按：本文来自微信公众号“天下公司”（ID:txcompany），《天下公司》是《证券市场周刊》新媒体部旗下产品，主要关注于上市公司各类财务、管理、法务、公司公告等信息，作者杨现华。

跨界并购进入“大象时代”的案例如今在A股市场已经并不鲜见，市值不过70亿元出头的 北京君正 （300223.SZ）宣布，计划以逾126亿元的价格一口气拿下三家公司的所有权是又一次佐证。

在这次收购中，作价120亿元的北京豪威科技有限公司（下称“北京豪威”）是重中之重。

当初私有化时，以中信为首的私有化团队出资也达到了19亿美元之多，因此以当下的汇率来看此次收购还略有打折， 北京君正 并没有成为接盘的“冤大头”。

即便如此，创业板禁止借壳的红线也成为此次并购能否成行的达摩克利斯之剑。

收购完成后， 北京君正 实际控制人刘强持股比例大幅稀释，中信系如果联手，持股比例将轻松反超前者，这也将是监管层对于此次收购是否放行的关键。

刘强险守控制权

12月2日，停牌半年之久的北京君正发布收购预案，公司计划以发行股份及支付现金的方式，作价126.22亿元购买北京豪威100%股权、北京视信源科技发展有限公司100%股权（下称“视信源”）、北京思比科微电子技术股份有限公司（下称“思比科”）40.43%的股权，发行股份每股作价29.49元。

其中，视信源作价为3.55亿元，思比科40.43%股权初步作价为2.67亿元。视信源为持股型公司，其主要资产为持有的思比科53.85%股权，北京君正收购视信源100%股权和思比科40.43%股权后，将控制思比科94.28%的股份。

与此同时，北京君正还将向包括实际控制人刘强和公司员工持股计划等共5名对象，以30.47元/股发行7074万股募资21.55亿元，用于支付本次交易的部分现金对价、并购整合费用以及募投项目建设。

与视信源和思比科合计作价不过6亿元出头相比，身价达到120亿元的北京豪威无疑是此次并购的最大看点。不过，北京豪威并不是真正的经营实体，经营主体实质上是美国豪威，美国豪威原本在纳斯达克上市。在此次收购之前，北京豪威通过对美国豪威私有化的方式将其收购。

公开信息显示，在2月初，由中信资本控股有限公司（下称“中信资本”）组成的财团宣布已经完成了对美国豪威的私有化交易。此次交易价格为29.75美元/股，总计约19亿美元。

从2014年下半年发起到2016年2月最终完成，美国豪威私有化历时1年半左右的时间，彼时，美元兑人民币汇率大约6.1上下，如今已经贬至6.9附近，19亿美元的总价未变，换算成人民币增加了约15亿元，而北京君正此次以120亿元价格完成收购并没有大幅溢价，甚至打了约9折。

这或许并非资本的善意，创业板不许借壳的红线成为相关公司收购时不可逾越的鸿沟。北京君正此次收购，实控人刘强勉强守住了大股东的位置。不过，这种安排能否获得监管层的认可尚属未定。尤其是，大部分股东都是9月份完成入股，原大股东集成电路投资中心持股比例由31.82%稀释至不足5%。

目前，规避借壳的标准集中在实际控制人是否变更上，在实控人没有变更的前提下，即使注入资产远超100%，也不会触发借壳条件。因此，原控股股东守住控股权成为上市公司收购的核心条款，也成为众多上市公司“各显神通”巧避借壳的突破口。

根据收购方案，收购完成后不考虑配套融资，北京君正现在的实际控制人刘强及其一致行动人合计持股为5779万股，占比为10.3%；由中信资本控制的深圳市奥视嘉创股权投资合伙企业（有限合伙）及其关联方、由中信证券（600030.SH）旗下金石投资控制的开元朱雀（深圳）股权投资合伙企业（有限合伙）及其关联方同时以5218万股，成为北京君正占比9.3%的并列第二大股东。

除此之外，珠海融锋股权投资合伙企业（有限合伙）以持有5090万股占到了9.07%，嘉兴水木豪威股权投资合伙企业（有限合伙）及其关联方以5035万股占到了重组后上市公司股份的8.97%。

以前的重组是否达到借壳标准有两条：上市公司控制权变化；收购资产达到上市公司资产的100%以上。按照新的重组规则，营业收入、净利润、净资产和发行的股份，只要有一项达到100%即构成借壳。即使上述标准都没有触及新规，上市公司主营业务发生根本变化同样被认定为借壳上市。

北京豪威将美国豪威纳入麾下之后，按照新标准，无论是收入、净资产还是发行股份的数量都构成借壳，只是由于刘强及其一致行动人以1%的持股优势勉强保住了大股东的位置而将收购的影响控制在可控范围内。

但是，如果不是北京豪威的部分股东满足于现金回报的话，北京君正的大股东同样也将易主。

奥视嘉创、海鸥香港和海鸥开曼是中信资本控制的北京豪威三家持股股东，在此次交易中，三家股东获得了10.71亿元的现金对价，以29.49元/股发行价格换算，相当于北京君正3633万股股份对价，若如此，其将以8851万股超越刘强及其一致行动人的5779万股，轻松上位第一大股东。

中信证券旗下金石投资控制的开元朱雀、青岛金石、芯能投资和芯力投资同样有这样的机会，这四家股东获得的现金对价为5.32亿元，若全部以股份支付，也将以7021万股把刘强从大股东的位置赶下来。

而为了巩固控制权，刘强、李杰及刘强控制的企业通过认购15亿元配套融资，将持股比例提升至16.94%。试想，如果实控人不大比例参与配套融资，北京豪威的几大持股方的任何一方都有可能随时实现北京君正大股东的变更。

在收购方案中，北京君正也介绍到，北京清芯华创投资管理有限公司作为牵头人，引入中信资本等投资人共同收购美国豪威，但并无谋求控制美国豪威的意图。

泰康人寿精准伏击

保监会日前明确表态，不支持保险资金短期大量频繁炒作股票。保险资金频繁短线炒作个股，往往容易造成个股大涨大跌，在保监会表态之前，泰康人寿对北京君正的炒作可谓有恃无恐。

在停牌前的20个交易日，北京君正上涨了39.28%，同期深综指和创业板指数都处于下跌中，北京君正所在的半导体指数不过微涨0.2%；显然，北京君正涨幅超过了20%，股价异动明显。

以深交所披露的公司6月1日龙虎榜数据为例，在买入前五中，两家机构席位分别买入1400万元和996万元，卖出榜前五位中的两家机构卖出了1189万元和1168万元，当日北京君正放量涨停。

那么到底是哪家机构在短线参与北京君正的炒作呢？如今的公告让这家机构现出了真身。北京君正异动公告显示，泰康人寿旗下12个保险产品集体参与了此次短炒。

泰康人寿旗下产品的短线操作主要集中在4月18日至6月1日。

以其产品“泰康人寿—传统—普通保险产品—019L—CT001深”为例，这款产品从4月18日开始买入北京君正29万股，期间虽有卖出但以买入为主，持续买入直至5月中旬最高持股117万股。

随后该款产品开始卖出，到了6月2日也就是北京君正停牌前的最后一个交易日，这款产品全部清仓完毕。

“泰康人寿－分红－个人分红-019L-FH002深”产品同样如此，其同样是从4月18日开始买入北京君正28万股，随后有买有卖最高持股达到142万股，不过到了6月1日仅剩余20万股。

北京君正停牌前，泰康人寿12个保险产品中有9个产品全部清仓完毕，剩余3个产品合计持股也仅剩71万股。泰康人寿从4月18日开始大规模介入，绝大部分仓位在6月1日和2日清仓，随之北京君正宣布停牌，这样的节奏是否过于巧合呢？

不得不提的是，泰康集团也是北京豪威的股东之一，在公司入股北京豪威的同时，公司旗下产品却在敏感时期集体短炒北京君正，这一切泰康人寿该做何解释呢？

思比科利润双版本

在此次收购中，北京君正收购的思比科100%股权作价6.6亿元，作为一家2015年下半年刚刚在新三板挂牌的图像传感器芯片厂商，不到一年半时间公司就通过并购方式转至A股。与公司停牌时的市值6亿元相比，此次收购溢价并不高。

思比科主要从事低端CMOS图像传感器销售，产品集中在500万像素及以下芯片。收购预案显示，2014-2015年、2016年1-9月，公司的主营业务收入分别为3.79亿元、3.28亿元、3.27亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为332万元、-1742万元和181万元。

同时，业绩补偿义务人承诺思比科2017-2019年的净利润数分别不低于3300万元、3960万元和4752万元。这意味着原本亏损或者微利的思比科在收购后将实现业绩的爆发。

不过，与收购预案显示的数据相比，在收入完全一致的情况下，思比科在挂牌新三板时公布的盈利却差距明显，这又该如何解释呢？

思比科在新三板公布的年报显示，2014-2015年，思比科分别实现营业收入3.79亿元和3.28亿元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为496万元和-1379万元。

2016年上半年，思比科的营业收入和归属净利润分别为1.88亿元和-284万元。

由于北京君正公布的是思比科2016年前三季度营收情况，而思比科在新三板并没有披露三季报。因此，无法比较两家公司关于2016年前三季度的经营情况，而2014年和2015年的情况则有明显的差异。

北京君正收购预案与思比科新三板披露的年报相比，2014-2015年，两家公司公布的营业收入完全一致，但同期归属于母公司所有者的净利润却分别相差了164万元和364万元，差距分别达到了49.26%和20.86%。

在两家公司披露关于思比科收入完全一致的情况下，归属母公司的净利润却出现明显差异，2014年的净利润相差接近一半，对于这样迥异的差别，北京君正或者思比科该作何解释呢？

与收购思比科相比，收购北京豪威是此次并购的最大看点，思比科主要集中于中低端图像传感器芯片，而北京豪威则是以中高端为主。不过，其行业地位早已经从榜首滑落了。

行业地位下滑

作为此次并购的主体，交易对方承诺北京豪威2017-2019年的净利润分别为5.8亿元、6.8亿元和8.5亿元，不过目前的北京豪威仍处于亏损中。

收购预案显示，2015年7月为收购而成立的北京豪威当年亏损8270万元，公司并没有任何收入，亏损主要是由于为筹划以及准备收购事宜发生的中介交易费用导致。

2016年，此时的北京豪威已经完成了对美国豪威的收购，公司也开始贡献收入。

2016年前9个月，北京豪威实现营业收入5.54亿元，净利润亏损8.62亿元。

北京君正在收购书中表示，这主要是因为中介服务费用、计提的可辨认无形资产和其他长期资产的摊销及折旧费用、偿还并购贷款的利息费用等导致。

美国豪威是北京豪威的经营主体，在此次收购中，美国豪威的管理层并没有选择套现，而是通过成立员工持股公司持有北京君正的股份。

收购预案显示，美国豪威管理层及其员工通过9家持股公司，合计781人获得股份对价3680万股，持股占比达到6.56%，即使配套融资稀释后，其所持股份也达到5.82%，成为北京君正重要的持股股东之一。

北京豪威的亏损主要是由于收购及其相关费用引起，作为经营主体，美国豪威并未亏损。

根据收购预案，2014-2015年及2016年1-9月，美国豪威分别实现营业收入85.58亿元、84.25亿元和64.27亿元，同期的净利润分别为5.96亿元、4.79亿元和7.53亿元。

按照收购书的介绍，2015年，美国豪威CMOS图像传感器产品的市场占有率仅次于索尼和三星，是行业前三的芯片研发与测试企业，公司的800万像素级产品在行业内处于领先地位。

美国豪威主要采用Fabless模式，将晶圆生产、晶圆加色、芯片封装业务委托给其他厂家完成；公司专注于图像传感器芯片的研发和销售，产品应用市场主要为手机行业，华为、小米、OPPO等均是公司产品的使用者，其他部分主要来自安防行业和汽车行业。

数据显示，2015年，索尼的市场占有率达到了35%，牢牢占据了榜首的低位，三星也以19%的占有率守住了榜眼，美国豪威以12%市场占有率排名第三。不过，几年前美国豪威还是世界上最大的传感器龙头。

晶方科技（603005.SH）2014年年初上市，其在招股书中引用的信息显示，美国豪威当时还是全球最大的CMOS影像传感器供应商。那么，在被北京君正收购后，美国豪威能否止住下滑的势头呢？