IPO提速后，关于并购市场的五大猜想

IPO加速及审核发行常态化之后，资本市场会有哪些变化？本文来自公众号劳阿毛（ID：lao-a-mao）。

最近两年资本市场变化还是挺大的，主要体现在IPO的加速及审核发行常态化、再融资政策收紧及对并购重组的严格监管等。市场数据也有了相应呼应，上市公司再融资和并购重组的案例数急剧下滑。尤其对于并购重组而言，似乎冷热切换就在弹指间，昨天还各种热议壳、市值管理及并购基金等，突然就潮水退去降温那是相当明显。

在IPO提速带来新的繁荣下，并购似乎显得有点尴尬，市场也略显些迷茫。作为投行最前沿的从业者，忙碌之余也不停地思考，如何看待当前并购的降温，A股并购将呈现怎样的趋势？

猜想1：中小企业更容易IPO，会转化为并购主力军

现行的IPO审核还是比较严格的，而且更侧重于合规性审查而非企业的价值和成长性考量。所以，运行规范的中小企业更容易实现上市，统计数据也支撑了这个观点。对于很多中小企业而言，上市后单纯通过内生式的成长是难以满足投资者预期的，借助资本市场外延式扩张也是普遍需求。

随着IPO的提速及常态化，次新股在股票市场的溢价率会降低。 只有盈利能力更强和更有成长性预期的公司才能支撑更高的市值，进而让资本平台的资源配置作用发挥到最大化。简而言之，从拟上市企业而言，IPO绝对只是手段而非目的，多数公司实现上市后，都有颗跃跃欲试的并购扩张的心。

猜想2：再融资审核收紧，并购成为资本运作首选

上市公司再融资政策进一步收紧，包括间隔18个月的要求让再融资的频率大大降低，市价基准日发行也增加了发行难度，同时股本扩张限制也遏制了单次的融资规模。

原来上市公司可以通过再融资获得资金，要么是满足新建项目投入，要么进行现金并购。而再融资新政让上市公司持续融资越来越难，对通过并购重组方式来实现成长更为侧重和依赖。

另外从规则上讲，并购重组的配套融资不受间隔18个月的限制，而且结合并购重组的融资手段更具有多样性，并购重组行为不但承担企业外延式扩张的职能，从某种程度也是上市公司缓解融资压力的手段。

猜想3：并购标的供给短期紧缺，市场会逐步建立新的供需平衡

IPO的提速改变了很多被并购企业的想法，很多都试图通过排队IPO方式实现直接上市，直接导致当前并购市场“标的荒”现象，也是当前并购交易成交难度大的重要原因之一。

跟被并购相比，直接上市的溢价比较高且股票被稀释小，从股东的财务收益更大。另外，IPO主要的压力来源于审核而不是发行，相比较而言并购的谈判博弈更为复杂。

有人会说，IPO的提速和发行常规化会对并购标的供给形成巨大冲击，只要IPO路是通的，从理性的角度而言没人能接受被并购。其实这事应该从动态逻辑角度去分析，企业之所以选择IPO不是以为路径不同而是因为估值差异。

在成熟市场企业的证券化退出主要方式不是IPO而是并购，主要是并购的价格普遍会高过IPO的价格。 首先相对于IPO的参股权交易而言，并购是控股型交易是具备溢价条件的；其次是并购基于交易的相对性和整合协同，收购方可能会给出更高的价格，这是成熟市场很多公司会被天价并购的原因所在。

另外，A股的政策变数也多，目前IPO的快速审核是否能够持续也有不确定性。若发行完全市场化则会出现发行价格下滑，而并购价格可能会更有优势。

若监管为了保证发行继续管控IPO发行节奏，那很多企业IPO有难度也可能会接受并购。总之，对于很多拟IPO企业而言，管制红利和市场红利不可能兼顾，无论处于被动还是主动，被并购依然是多数企业大概率的归宿。

猜想4：借壳交易不会消失，但不会是市场主流

曾几何时，借壳上市差不多成了并购重组的代名词，乌鸡变凤凰的案例频频发生。监管也出台了种种政策，旨在提高借壳门槛和限制类借壳操作，但似乎都没法遏制市场的借壳热情。然后最近半年随着IPO的提速，近期的借壳交易几乎很难发生。

其实，在现阶段借壳很难发生的逻辑也比较简单。IPO提速使得直接上市综合成本变低，直接上市变得优势更明显。而壳价格的回落既需要时间，核心在于壳价格核心是被借壳上市公司的市值，而影响上市公司股价市值的因素比较复杂。

在当前环境下，借壳的股权稀释的高成本让借壳交易很难谈拢。是不是意味着以后借壳就不会发生了呢？其实也不是，成熟市场依然有借壳交易的发生。主要是并购市场的需求是比较多样化的，而市场最终会平衡借壳需求和供给。借壳交易在很长时间也会存在，但交易数量会很少不会成为并购市场的主流。

其实，最近借壳的交易数量增多趋势。主要有几个原因，有些具备IPO条件的企业对于后续IPO的周期和政策变化有所顾虑，还是希望能够通过借壳方式快速实现上市。

另外，有些企业的特点比较适合借壳，比如盈利好估值压力小且持续经营能力强，但历史严格规范稍弱，在借壳审核下具备明显优势。同时，壳的市值和交易条件也在下调，原来没有条件借壳的企业也具备的交易基础，也给了些特定企业可以借壳的机会。

猜想5：IPO常规化有利于敌意收购的活跃

敌意收购出现需要两个条件，首先是证券市场的有效性导致股票从基本面角度具备投资价值。其次是法人治理结构有效性，取得控股权就可以很容易掌控公司经营。虽然2016年证券市场出现了些敌意收购的案例，但类似案例出现并不意味着市场已经具备敌意基础条件，更多是由低成本资金的投资诉求推动的。

IPO的提速会增加股票市场的有效供给，从某种程度上会降低股票市场的综合溢价率。会让市场更具有效性，基本面和资产价值对股票价格的支撑作用更为明显。

所以从这个逻辑而言，IPO作为证券市场入口的持续畅通对A股的市场化进程是有利的。市场有效性的增强会增强资本市场资源的有效配置，会形成好公司股票价格高而坏公司股票价格低。

也会出现个别公司股票阶段性低估的情况，让敌意收购发生的可能性更高。其实，敌意收购也是正常的市场行为，本身也是市场资源配置有效性的重要体现。类似的案例应该会越来越多，市场的攻防也会越来越精彩。

总之，并购重组是市场交易行为，只要存在市场就存交易的可能。无论是市场还是政策的剧烈变化，阶段性可能会影响并购交易活跃。但市场会有很强的修复功能，预期稳定后交易会逐渐活跃。所以，对并购交易而言，无论是强管制还是市场化都有发生的基础，只不过交易的方式会有所不同罢了。