投资者适当性新政对新三板的影响

研报要点

1、“证券资产”改为“金融资产”，这样的改动意味着投资群体扩大，此处改动为引入其他市场的投资者提供了便利。

2、新的投资者适当性管理框架给 新三板 带来一些指引， 新三板 目前也在根据这一上位法酝酿新的适当性管理规则。

3、本次新规与之前相比，一方面扩大了固有投资群体的规模，另一方面引导高收入“金领”阶层的投资需求，可以为 新三板 带来170亿的增量资金。

一、2016年新三板全景图

(1)2016年以来全国股份转让系统概况统计表

2016年全国股份转让系统新挂牌家数累计递增，到11月末，市场共计9764家，总市值与总股本持续增长，不断创造历史记录。截至12月20日，挂牌企业总数为10052家。

2016年仅前11个月，新三板总市值从2.5万亿增长到3.7万亿，增长了48%;同期A股总市值萎缩了4.47%。虽然A股的IPO扩容提速，不过总市值没有增长，估值反而被IPO给摊薄了。

(2)2016年全国股份转让系统股票成交按月统计

从数据来看，成交量排名前十的公司相对市场成交总量月均占比保持在30%左右，说明市场两极分化较为明显。

一方面前十名公司受到了广泛关注且成交量可观。但是另一方面也说明了大多数挂牌公司被“冷落”，这与很多当初选择挂牌的公司意愿不一样。

从新三板创立以来，资金的供需矛盾就一直被诟病，且缺乏实质性的解决方案，新三板挂牌公司数量不断创出新高，而资金源头一直未得到扩展，资金供需矛盾日趋突出，水源的问题亟需解决。

证监会在临近跨年时分抛出了一份重量级的《证券期货投资者适当性管理办法》。其中对投资者适当性的门槛降低，对于渴了许久的挂牌公司来说，可谓是久旱逢甘霖。

二、以史为鉴，纳斯达克的分层经验

新三板(NEEQ)创立伊始就是以中国版纳斯达克(NASDAQ)为其发展目标的。

古人云：以史为鉴，可知兴替。所以我们将NASDAQ作为研究的对象，NASDAQ历史上是否也存在过流动性的难题呢?

纳斯达克建市于1971年2月8日，以100点为指数基数，数十年后的今天指数已经达到5400多点。NASDAQ目前有5200多家上市公司。世人瞩目的微软公司便是通过纳斯达克上市并获得成功的。

1975年，NASDAQ提出了第一套上市标准，公司在总资产、股本、公众持股数、股东人数及其做市商做了规定，只有满足标准的才可以挂牌交易。由于设置了上市标准，将自身与OTC市场区分开来，成为一个独立交易所。

1982年，NASDAQ开发出全国市场系统，同时提高了上市标准，精选规模更大、交易更活跃的股票强制分入“纳斯达克全国市场”。

2006年，NASDAQ又引入更高标准，将原分层中的优秀企业划入“全球精选市场”。

至此，NASDAQ完成了三次分层，也完成了将自身从区域到全国再到全球市场的定位。

NASDAQ对企业进行分层管理外，其做市商也被分为了四个类别。分别为零售做市商、批发类做市商、机构类做市商和地区性做市商。参加做市的主体不仅局限于券商，其他的机构投资者也能够成为做市商，参与到做市竞争中，有利于增加整个市场的活跃度。

三、新三板分层引流更上一层楼

(1)规范中前行

本次《证券期货投资者适当性管理办法》针对适当性管理中的实际问题，规定中做出了五点安排：

• 形成了依据多维度指标对投资者进行分类的体系，统一投资者分类标准和管理要求;
• 明确了产品分级的底线要求和职责分工，建立层层把关、严控风险的产品分级机制;
• 规定了经营机构在适当性管理各个环节应当履行的义务，全面从严规范相关行为;
• 突出对于普通投资者的特别保护，向投资者提供有针对性的产品及差别化服务;
• 强化了监管职责与法律责任，确保适当性义务落到实处。

可以看出，此次《办法》颁布的主旨在于强化投资者适当性原则以及适当性执行中机构对投资者的义务，规范投资者、经营机构双方行为，确保合规的同时优化市场机构，推进新三板的良好发展。

《办法》末尾阶段特别描述了对经营机构和相关责任人员的监管及违规处理办法，细化了各种违规事项的处理条款，这对于经营机构合规经营、完善市场秩序起到了导向性的作用。

(2)新三板(NEEQ)的分层创新

可能是借鉴了纳斯达克的分层做法，在2016年6月全国股转系统正式实施了新三板分层管理。引入了基础层和创新层的概念。截至到2016年12月19日，总共10000家挂牌公司，完成了一个历史性的突破。其中基础层公司9048家，创新层公司952家。

(3)做市商分类

2016年12月13日，全国股转系统公布首批进入私募做市业务试点专业评审现场验收环节的私募机构名单。

首批私募正式进入新三板成为做市机构，虽然规模相对整个市场而言还存在巨大差距，但意义不明而喻，目前的新三板做市机构是证券公司，垄断问题比较严重，且形式单一，这在金融创新要求日益提高的今天竞争力明显不足，想要从根本上解决新三板目前存在的种种问题，必须从政策上引入更加完善的机制。

私募做市有利于拓宽市场参与者渠道，开拓市场流动资金，且未来的新三板做市机构参与者势必会不断壮大和丰富，这将极大促进市场融资效率，帮助更多优秀企业募集资金，也能从根本上提高市场整体发展水平。

(4)证券期货专业投资者门槛标准降低

• 金融资产不低于500万，或者最近3年个人年均收入不低于50万元。具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第(一)项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。
• 金融资产不低于300万元，或者最近3年个人年均收入不低于30万元，且具有1年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历或者1年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历的自然人投资者。

最新版《证券期货投资者适当性管理办法》，对专业投资者的定义与前一版本有两个重要区别。

第一，“证券资产”改为“金融资产”。这样的改动意味着投资群体扩大，金融资产范围大于证券资产，包括银行存款、债券、基金、信托等。此处改动为引入其他市场的投资者提供了一个便利通道。

第二，增加了“最近3年个人年均收入不低于50万元”、“最近3年个人年均收入不低于30万元”。这对于新崛起的“金领”阶层投资者提供了一个投资进入渠道。

新三板在线认为，本次新规与之前一刀切的“合格投资者”规定相比，有了重大改变。一方面扩大了固有投资群体的规模，另一方面引导高收入“金领”阶层的投资需求。《证券期货投资者适当性管理办法》并非是针对新三板的最终规定，不过作为新三板细则的上层建筑，为新三板的细则制定，提供了指引和参考。

12月20日，在杭州余杭区举办的2016中国(浙江)新三板发展大会上，股转系统市场发展部总监孟浩表示，最新版《证券期货投资者适当性管理办法》整体框架的确定，为新三板的投资者适当性管理提供新的指引和参考。

孟浩同时表示，新的投资者适当性管理框架会给新三板的投资者管理带来一些指引，而新三板目前也在根据这一上位法酝酿新的适当性管理规则。

四、门槛降低后潜在投资者增加

(1)2016年6月末A股投资者分类统计(数据来源：中登公司)

根据中登公司的数据，将A股市场投资者大致分为8类。对于新三板原先的进入门槛来说，500万以上的市值是一个标准。

根据老版本的《证券期货投资者适当性管理办法》要求。满足新三板投资资格的人数大概在17万人左右，如果按照平均1000万元/人的资产规模估计测算，可投资产规模大约在1.7万亿左右。不过由于这批资金属于A股市场的沉淀资金，所以要从A股市场到新三板的大搬家是不容易的。

既然A股存量市场的统计口径对新三板的撬动力量比较有限，那么我们来看一看，新规将“证券资产”改为“金融资产”后，其他市场中可能进入新三板的潜在的投资者规模是多少？

根据2010年的一份私人银行研究报告显示，私人银行在中国发展速度惊人，特别是财富管理领域的资产规模，已经从2005年末的2000亿元猛增至2010年末的1.7万亿元。

私行客户由于资金保值增值的需求特别大，所以对投资敏感度很高，一旦市场开了口子，这批资金往往是最先觉察的。 新三板在线 粗略估计，即使上述私行1.7万亿的资金中有千分之一的转化率，就可以为新三板带来170亿的增量资金。基本与新三板一个月的交易量相当。

2016年12月20日，全国股转系统市场发展部总监孟浩表示，新三板原来的投资者适当性是证券类资产，现在以金融类的资产统计，是扩大口径范围。比如个人投资者金融资产未达到500万元，如果投资者在最近三年年均收入50万也可以。证监会新出台的投资者适当性管理办法更贴合实际。

本文出品：新三板在线研究中心。研究员：田川 陈睿。

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