德邦物流IPO再度中止，前后夹击下又要错过资本“窗口期”？

新三板在线 · 文/余继超

德邦物流IPO二度闯关再次中止。

2017年8月28日,证监会发审委公开最新的IPO审核工作流程及申请企业情况显示, 德邦物流股份有限公司(以下简称“德邦物流”)IPO申请被“中止审查”，原因是“发行人主动要求中止审查或者其他导致审核工作无法正常开展”。

此前德邦物流已经参加抽查抽签或现场检查流程。

公司董秘办工作人员对媒体回应称，中止IPO审查的原因是保荐代表人变更,会在9月底恢复IPO排队。

新三板在线 注意到，德邦物流2017年披露的招股书显示，其保荐人为中信证券,保荐代表人已由2015年招股书中的贾晓亮、邓淑芳变更为刘昀、邓淑芳。

事实上，早在2015年6月23日，德邦物流就首次向证监会报送招股说明书申报稿，7月3日被证监会受理。当时正值A股市场大震荡，公司发布招股书的第二天，证监会宣布暂缓IPO发行。德邦物流首次IPO冲刺“暂缓”。

这一“暂缓”，让德邦物流错过了中国物流集体上市潮，到第二次德邦物流公开披露招股书已是2017年3月16日。期间，申通、圆通、韵达先后于2016年在A股借壳上市,中通则改道美国IPO。

分析人士指出，2016年是快递公司上市的最佳机会,“错过了2016年，资本溢价空间变窄。”

新三板在线发现，德邦物流最新披露的招股说明书也暴露出公司盈利能力低、应收账款余额猛增等问题。从证监会的反馈中可以看出，证监会还担忧该公司收购广东德邦及其子公司的合规性，以及股东构成与股权交易的合理性等问题。

第一道合规坎：股权错综复杂，合规性存疑

德邦物流成立于2009年8月，是其实际控制人崔维星与广东德邦投资控股股份有限公司(以下简称“德邦控股”)共同出资发起设立，注册地在上海青浦。

德邦物流网站披露，现任董事长兼总裁崔维星正式涉足货运领域是在1996年，就职于广东创办德邦的前身——“崔氏货运公司”。后在2004年10月设立广东德邦物流有限公司(以下简称“广东德邦”)。

广东德邦设立之初注册资本1000万元，崔维星出资900万元，崔维刚出资100万元。2008年4月至2009年7月期间，崔开始频繁变更注册资本和实缴资本。2009年7月9日，广东德邦注册资本与实缴资本定格在6000万元，崔维星实缴5900万元，占股份比例98.33%。同年6月，崔维星与170名股东出资设立德邦控股，同年8月德邦控股与崔维星个人设立德邦物流。

此后，德邦物流开始分批次收购广东德邦36家子公司和其他物流相关资产，前后共涉及资金1.44亿元。2011年6月22日，广东德邦注销工商登记信息。

收购广东德邦的同时，德邦物流自身也在积极进行增资重组，于2009年至2012年累计进行7次增资，并于2010年至2015年期间累计进行7次股权转让，最终德邦物流注册资本达8.6亿元。

德邦控股从2009年6月成立至2016年8月31日，其股东共发生股份转让297次。而德邦物流也在短时间内频繁进行增资和股权变更，并且“火速”收购广东德邦，这让监管层面担忧其中的合规性与合理性。

证监会质疑，德邦物流收购广东德邦是否存在国有或集体资产成份问题，是否存在损害国家、集体及其他第三方合法权益的情形，是否存在代持，是否存在纠纷或潜在纠纷。

新三板在线注意到，因广东德邦股权转让合同纠纷，原广州德邦股东易炜起诉崔维星、崔维刚。证监会要求德邦物流说明前述纠纷的具体情况;并质疑，广东德邦36家子公司的股权转让及资产转让，是否存在其他产权纠纷或潜在纠纷。

针对德邦物流从2009年设立至2015年2月经历多次增资及股权转让，证监会要求德邦物流补充披露历次增资及转让的每股价格，说明定价依据及合理性，是否存在影响公允价值确定的隐藏性条款。并要求保荐机构及会计师对以上情况进行核查，并发表核查意见。

此外，根据招股说明书披露：德邦物流从事公路快运业务和快递业务，业务开展主要通过分散在全国各地的营业网点完成，受制于各银行柜台的对公业务于工作日下午4点结束且周末不开展对公业务，公司允许部分营业网点将收取款项先存入收银员个人账户代为保管，再通过银行自动扣款方式转至公司账户完成收款流程。证监会要求德邦物流，补充披露与保证现金占有、用途、安全性有关的内部控制制度及执行情况。

证监会还担忧，德邦物流是否存在规避《证券法》第十条的规定，未经核准向特定对象发行证券累计超过二百人。

第二道经营坎：净利率同比最低，盈利能力弱

除了股权错综复杂、合规性存疑， 新三板 在线依据德邦物流披露的招股书发现，从2012年至2016年德邦物流净利率持续走低，盈利能力持续走弱。

数据显示，2012年至2016年，德邦物流营业收入持续走高从60.53亿元发展到170.01亿元，同比增长180.87%;净利率从2012年的6.18%持续走低到2016年的2.24%，净利率最高的时候还是德邦物流刚进行重大资产重组收购广东德邦以后的2012年。

对比各大物流公司2016年营业收入、净利润、净利率，2016年德邦物流实现营业收入170.01亿元，仅次于顺丰控股。此外，净利润最高的顺丰控股以41.81亿元居首，垫底的德邦物流当年仅实现盈利3.8亿元。同时，在净利率方面，中通快递以22.12%居首;德邦物流再次垫底，仅为2.24%，也低于顺丰的7.27%。

显然，2016年，德邦物流虽然在营业收入上已经超越圆通、中通、申通等老牌上市企业，但其盈利能力在同行业中最弱。

随着规模的不断扩张，德邦物流持续盈利能力也让市场担忧。对此，德邦物流在招股书上表示，人工费用及运输费用是公司最主要成本项目。报告期内，上述两项目成本分别占本公司成本的74.55%、77.54%和81.49%，成逐年上升的态势。

德邦物流招股说明书显示，报告期内，公司员工数量(包括劳务派遣用工)年均增长达31.63%。其截至2016年末员工数量(包括劳务派遣用工)为11.91万人。

该公司清醒认识到，随着人口红利逐渐消失，社会人工薪酬福利水平的不断升高，全社会劳动力成本持续上涨已是不可逆的趋势。“公司用工人数及用工成本增加导致公司人力成本不断上涨，将对未来的盈利能力带来一定的压力。”

若德邦物流无法有效控制各项成本上涨带来的影响，则公司可能面临经营利润下降的风险。德邦物流在招股书中坦言，市场竞争的不断加剧及经营成本的不断上涨将对公司经营业绩的持续增长带来较大压力，极端情况下可能导致公司面临上市当年的营业利润较上年下降超过50%甚至亏损的风险。

第三道发展坎：优势业务渐被蚕食，竞争压力明显

德邦物流在招股书中表示，由于公路货运行业的进入门槛相对较低，行业内从事点对点区域运输业务的小型规模企业众多，提供的产品和服务同质化程度较严重，市场竞争激烈。

很简单，公路快运行业企业可以取得快递业务资质后从事快递业务，快递行业企业也可以随时开展公路快运业务，细分行业之间的竞争和渗透率愈发明显。

新三板在线通过对比德邦物流2105年与2017年招股书财务数据发现，2015年该公司快递业务收入逐年递增，2014年、2015年及2016年快递收入占总比分别达4.69%、13.73%和24.09%。

对此，德邦物流的解释是，“由于传统业务竞争加剧，快递已经成为公司收入的重要贡献部分”。公司董事长崔维星在2017年夏季达沃斯论坛上表示，目前快递业务在公司整体业务中占比越来越大，未来将成为德邦核心业务。

业内人士分析,对于德邦物流而言,在公路快运行业的领先地位,以及覆盖全国范围的运输网络是其优势，“但德邦物流在其特长市场,除了要面对原来的同业竞争之外,在网点布局上还要被已经上市的快递企业侵蚀。”

面对行业竞争，德邦物流试图通过发展新业务，寻找新业绩增长点。其官方网站近日发布消息，2017年6月19日，公司与中国东方航空集团公司签署增资协议，德邦物流入股东航集团旗下东方航空物流有限公司，占股比5%。德邦物流将借助东航庞大的航空网络资源，在航空运输、跨境电商等多个领域开展业务。

分析人士指出，2013年，德邦物流进入竞争白热化的快递业本身并没有优势，而其近年涉足航空物流、跨界电商及保理、小贷等业务，也显示出本身在快递业竞争中缺乏信心。德邦物流招股书也坦言，上诉业务尚处于发展阶段。

此外，通过对德邦物流2015年与2017年招股书对比，新三板在线还发现，2015年之前，德邦物流坚持的“自有车辆、服务保障”的理念也被瓦解。

数据显示，2014年之前，该公司自有车车次运力占比一直略高于外请车车次运力占比;2015年自有车车次运力占比与外请车车次运力占比持平，各占比50%;2016年外请车车次运力占比63.66%，自有车车次运力占比36.34%，外请车几乎是自有车的一倍。

与此同时，2012年至2016年，德邦物流的劳务外包人次不断增长，从2012年的29570人次，上升到2016年的374.577万人次，增长125倍多。正如德邦物流2015年招股书披露所言，随着外包服务占据主导，公司对部分外请车辆在货物运输安全及服务质量方面的控制能力相比自有车辆较弱，且存在较为突出的舞弊风险。

证监会也担忧德邦物流对外请车辆是否存在重大依赖，对外包业务的质量控制措施，外请车辆对发行人业务、资产的独立性和完整性的具体影响等。

更令前景堪忧的是,如今各大上市快递企业都在强力推行“智慧物流”建设,而德邦3月份IPO披露的募集资金也主要是用于信息化平台和网点布局(拓展市场)。在信息化、自动化和智能化等这些直接决定物流企业未来发展的技术方面,德邦物流IPO受挫将令其再次输在了“起跑线”上。

德邦物流的招股书坦言,如公司不能采取积极有效措施来应对目前的市场竞争格局,未来将面临业务增长放缓及市场份额双降的风险。

中国主要物流品牌相继抢滩资本市场，年前顺丰继“三通一达(圆通、申通、中通、韵达)”之后借壳登入深交所，近日百世物流也欲在纽交所敲钟。此时，“错过2016年最佳上市期”的德邦物流主动中止了IPO审查，其未来前景和资本之路又当如何?

本文出品： 新三板在线。作者：余继超。

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