管清友：新三板应先再分层，然后推出转板机制

证监会主席刘士余日前表示，能够转板的就转板，不愿意转板的就在 新三板 里面绽放，这是未来中国资本市场又一道风景线。

新三板的定位与转板制度设计再度成为关注点。

同时，深交所2月13日发文表示，未来将深化创业板改革，推动新三板向创业板转板试点。首次将措辞由“研究”变为“推动”。截至2016年12月31日，Wind统计数据显示，新三板共有4946家挂牌企业符合创业板IPO财务条件，占万余家总挂牌企业大约50%。

转板制度究竟怎么设计？民生证券副总裁管清友对世界上13个独立或准独立、完全附属模式的市场转板制度进行了研究，得出的结论是，转板坚持独立至少是准独立的市场地位至关重要。

问：据相关统计，2016年下半年新三板月均换手率仅为1.7%，比2015年上半年下降超过七成;融资能力也遭遇严峻挑战。您认为，新三板应如何应对这一挑战？

答：新三板作为一个比较新的市场，其制度设计也在一步步的探索当中，挂牌企业的融资困境确实是比较突出的一个问题。从各国的发展经验看，正确且合理的市场定位是任何一个证券交易市场成功运作与持续健康发展的关键。

新三板市场的定位问题有三个方面：1、证券交易市场的功能定位问题。交易市场功能定位的差异，将在很大程度上影响交易制度、融资制度、监管制度的设置，是研究交易市场定位问题的基础和出发点。

在一个国家或地区的多层次资本市场中，某一证券交易市场是整个资本市场体系中一个重要组成部分,除了一般资本市场所具有的功能外,往往还承担着其独特的功能与作用。

2、证券交易市场的服务对象定位问题。即该证券交易市场主要是为哪种类型的公司提供上市或挂牌服务的，与多层次资本市场体系下的其他交易市场的服务对象是完全独立的并集关系，还是有所侧重、允许重叠、存在一定竞争的交集关系。

3、证券交易市场的组织关系定位问题。该证券交易市场是否属于主板市场，它与主板市场的关系如何，同主板市场相比较，非主板市场是独立型市场、准独立型市场还是附属型市场。

问：转板制度要获得成功，需要哪些制度条件(金融、法律的、财务的)？目前新三板是否具备？

答：从现有的金融法律财务条件状况来看，新三板的转板制度推出还是应该保持审慎态度的，搞不好的话还不如不搞。比如我国香港的创业板转板制度推出，香港创业板初始定位于作为一些不符合主板上市标准的企业的融资平台，但这些企业往往被外界贴上了次等的标签，加上投资交易不旺盛，达不到集资的目的，不少创业板上市公司都力争去主板市场上市。

2008年5月，港交所将创业板市场重新定义为二板市场及跃升主板的“跳板”，这一改动触发了创业板上市公司的转板潮，单是2008年第三季度就有8家公司成功转至主板市场上市，是过去三年转板公司数量的总和。按低标准上市的劣质公司和未能在创业板内成长起来的公司，在创业板内大量沉淀，导致创业板上市公司整体质量下降。

我国香港创业板由此进入恶性循环状态，简化转板程序令大批公司转去主板市场上市，创业板面临后继无人的境地，剩下的公司多半不好，投资者也少有兴趣投资，我国香港创业板很难吸引新公司入市。所以对于转板制度安排还是要维持审慎小心态度的。

问：独立模式是指与主板市场分别独立运作, 拥有独立的组织管理系统、交易系统及监管系统与标准，上市门槛一般相对较低，主要的是美国NASDAQ市场、韩国的KOSDAQ市场、台湾证券柜台交易中心。独立模式转板制度有什么经验值得新三板借鉴？你认为纳斯达克与纽交所的竞争情形，是否会被允许在中国发生？

答：美国纳斯达克市场是一个成功的制度安排设计，主要有两大方面的经验可以借鉴：

第一，市场的独立性。

美国纳斯达克(NASDAQ)市场在设立初期，就定位于独立市场，并未将其视为主板市场的补充，从而增强了它们的吸引力和竞争力,促进市场持续、快速、健康发展。美国纳斯达克(NASDAQ)市场的成功主要就是得益于几百家发展壮大以后继续留在创业板市场、而不是转移到相应主板市场纽约证券交易所的高科技公司。

第二，市场结构的层次性。

目前纳斯达克内部分为三层结构：全球精选市场，上市财务标准在全世界证券市场中最高；全球市场，由国际化公司组成;资本市场，由新兴和成长型公司组成，要求最低最灵活。三个层次之间可以互相转板。在美国市场分层中，NASDAQ的高层次——全球市场与纽约证券交易所并列属于主板市场，而NASDAQ资本市场则属于创业板(二板)。 因此来看，NASDAQ利用其相对纽交所、OTCBB的独立性，和其内部的分层结构，既保证了提供给底层中小创业型企业的优良孵化器，又使用全球市场、全球精选市场挑选出业绩良好的大型企业，还拥有良好的内部转板制度。这保证了NASDAQ能够吸引、保留众多优质的知名大型企业并发展成为全球最优秀的的证券交易市场。

从制度设计和现实情况来看，纳斯达克和纽交所确实存在竞争的情况，我们同样存在沪深两大交易所相互竞争的情况，而对于新三板市场与其他两大市场能否发生正面竞争，还需要看高层设计和各方力量之间的博弈。

问：准独立模式是指由主板成立一个独立的机构，拥有独立的组织管理系统与监管标准，甚至采取与主板完全不同的交易系统。代表有英国另类投资市场(AIM)、加拿大风险交易所(CDNX)、香港的创业板市场。他们的转板具体情况如何？新三板有没有可能推行？有什么正反经验？

答：英国另类投资市场(AIM)是准独立模式市场的成功代表。AIM是一个成功的市场，成功的原因不一而足，其中最具有研究价值的就是组织制度因素——相对于其他方面，组织制度特征是内生的，可借鉴性强。

独具特色且极有借鉴价值的主要有几个方面：一是监管安排；二是市场交易制度；三是“指定市场快速通道”；四是与主板之间相互转板的制度。这四个方面的制度有效保证了AIM市场的活力，防范了市场风险。

特别是在相互转板制度设计上，AIM与主板间存在相互转板的安排。市值高于5亿英镑的上市企业，可以主动申请升级到主板市场(但非强制性)；另一方面，主板市场上经过一段时间上市后，不符合持续上市条件的企业也可以申请转板到AIM。

相互转板的安排增进了两个市场的活力：从AIM向主板升级通路使得伦敦证交所作为一个整体为上市企业提供了更多选择余地，让企业自身可以权衡利弊在主板和 AIM之间流动；而从主板市场向AIM转板的通路使得不符合主板上市条件但仍然存在发展潜力和前景的企业能够继续在AIM挂牌，变相扩大了AIM的上市资源。

英国AIM发展经验教训主要有：

第一、市场定位模式准确。

虽然AIM市场隶属于伦敦证券交易所，但是其实独立市场，具有单独的管理团队、规章和交易规则，从而使资本市场体系更具弹性和活力。

第二，市场定位明确。

证券市场成功最重要的基础就是上市资源，上市资源不足是全球很多市场经营陷入困境的原因。AIM定位十分明确，服务于各个行业的成长型中小企业，甚至对企业持续经营时间都不设硬性要求，使得该市场吸引了大量的企业，并且企业行业结构多元化。同时，在2002年以后该市场又走上国际化的道路，进而吸引了其他各个国家的企业前来上市，为AIM的长期可持续发展提供了保证。

第三、监管制度设计有效且执行有力。

AIM以任命保荐人为核心的监管制度体系以原则为导向，通过监管外包充分发挥了任命保荐人群体的作用，为上市企业提供了一个良好的监管环境，保证了市场的长期有序发展。

虽然AIM监管制度从表面上看非常宽松，在上市企业准入方面对企业的初始规模、经营年限、盈利能力等都没有硬性的限制，但任命保荐人在收入、监管和市场三方面的约束下，无论在上市前还是上市后，都对企业提出很高的监管要求，保证了上市企业的质量。

第四、市场交易体制优越

AIM 并没有因为是中小企业的证券市场，就拘泥于做市商交易制度。为了在保证流动性的基础上尽可能提高市场价格形成的公平性，更多的吸引投资者，AIM 引入多层次的市场交易体制，对中等规模企业应用混合交易制度，而对小型企业则应用做市商交易制度，创造了良好的市场交易环境。

国外资本市场建立的基础是注册制，而国内仍然是审核制，单就AIM与主板间存在相互转板的安排对比而言，市值达标之后就能主动转到主板，目前来说在国内还是比较困难的。国外先进的经验既是激励导向作用，当然也有反面警示作用，设计层应当取精去糙，按照中国实际国情，进行渐进性改革，有序推进新三板市场建设。

问：附属模式是指只是作为主板市场的补充，与主板市场拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。代表有伦敦证交所USM市场，日本东京证券交易所第二部，吉隆坡证券交易所的第二板市场。这些市场与新三板有什么异同？对新三板的转板制度有什么反面经验？

答：以USM市场为代表的附属模式，只是作为主板市场的补充，与主板市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。

附属模式的市场通常是主板市场的预备市场，培育一些日后可以在主板市场上市的公司，同时也接纳不再符合主板市场上市条件、从主板市场退出的公司。

1980年伦敦证交所设立非挂牌证券市场(Unlisted Securities Market,简称USM)，为不符合主板上市条件的企业提供上市场所。

1980至1987年间，超过600家公司在USM上市，其中108家后来转到了主板市场。

1987年以后，USM市场受到全球股市下跌的波及，发展几乎趋于停滞。

1993年伦敦证交所宣布关闭整个USM，其中符合一定条件的企业转到主板。

USM失败的主要原因，一是存在市场组织模式的缺陷。USM选择了附属市场模式，一旦在市场上挂牌的公司发展到主板的上市标准，就会转移到主板市场上市，不成功的企业则继续留在创业板市场。这导致其成为了“二等市场”，其独立发展空间有限，注定其失败的命运。

在监管方面，USM与主板的过于相似，使其缺少核心竞争。就监管来看，USM并无独特之处，只是相对简单的把主板市场的监管条件部分降低，以求吸纳更多的上市资源，同时，USM定位并不明确，仅规定服务于不能满足主板上市条件的稍小的企业，使其发展方向并不明确，发展受限。

最后，伦敦证券交易所的决策者在市场出现问题的时候,不是设法优化市场的运作机制,吸引新公司,而是设法帮助USM的小公司进入主板市场，从而进一步加重了USM的危机并最终导致关闭。

当前新三板市场在地位上属于独立市场，但现实处境有点类似于“二等市场”，我们应当清醒的认识到其优缺点，新三板市场最终还要走独立市场之路的。

问：对于新三板转板创业板的制度设计，有呼声认为2017年大概率落地，您怎么看？您认为是否有比较成熟的思路或方案？如何解决“逆向选择”问题？

答：从当前金融改革和监管环境来看，从上层设计和决心力度，到基层渴望程度和执行力度来看，新三板市场转板建设应该说正在有序推进中，正式的落地时间应该看国内政治时间节点。对于转板的具体方案， 我们还是倾向于进行再分层，然后把最优质的企业通过转板送到创业板上，既是优胜劣汰，又是明确的信号激励。

逆向选择问题最明显的就是做市商拿票价格公允性问题了，在新三板市场火爆的时候并没有什么，是企业为流动性提高带来的估值溢价而付出的代价。但是在目前新三板面临流动性困境的时候，做市价格过高的折扣有可能带来劣币驱逐良币的逆向选择风险。对于这个问题，最好的办法就是打破垄断性做市，让交易制度更高效透明。

第一，就是要将做市商范围再扩大，当前私募已经可以参与做市， 那么公募基金是不是也可以参与做市呢。第二，纳斯达克市场的交叉混合交易制度也是值得借鉴的。第三就是一下步要推出来的大宗交易制度以及进一步分层，在创新层基础上考虑推出精选层，为改革预留空间。

本文出品：新三板在线。作者：王熙喜。

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