百里挑一，VC 是如何一步步做投资决策的？

风险投资基金（VC）是初创企业重要的资金来源之一，尽管大约只有0.25%的企业获得VC青睐，VC却对整个经济环境带来了巨大的影响。统计数据表明，美国50%的上市公司都曾获得过风险投资，而这些公司的总市值约占美国股市总市值的20%，研发支出占总支出的44%。

尽管VC填补了企业初创期投融资资本市场空白，能帮助有想法的创业者解决早期的资金问题，但VC如何做出投资决策和构建投资组合，对创业者和市场来说像是个“黑箱”，所了解信息甚少。基于这个问题，芝加哥大学商学院的学者们调研了全球约九百家VC机构，就寻找项目、投资标的选择、估值方法、交易结构、投后管理、退出、公司内部组织结构以及投资者关系等诸多方面展开了广泛研究。本文所调研的VC机构从事早期到后期的各阶段投资，主要集中在科技和医疗领域。

寻找项目

寻找项目是VC寻找创业者并从中找到投资机会的过程。如表一所示，大多VC的信息来源于自有资源网络

表一: VC投资项目来源统计

在调查样本中，平均每家VC在一年中初选约200家企业，但最终仅对其中4家进行投资。一旦一家企业进入投资考虑范围，VC将进入如图一所示的筛选流程。调查数据显示，每个后期项目通常能比早期融资阶段收到多于50%的投资意向书，可见VC之间的竞争越来越激烈以及独家投资项目越来越少。预计这个数据将随着更多微型VC基金的涌现和早期基金募集规模的不断提升而上升。

图一：VC项目筛选流程

投资标的筛选

在选择投资标的时，VC通常会考虑市场吸引力、战略、科技、产品/服务、客户、竞争、交易条款以及创始团队的经验和能力等因素。

表二：VC投资标的选择重要标准统计

从事后期投资的VC基金投资风格与PE基金更类似，他们更关注企业估值和商业模式。由于早期VC基金进入时还不能在短期内看到投资的现金回报，此时创始团队和产品/技术则显得尤为重要。VC普遍认为创始团队的各项品质按其重要性排序为：能力、从业经验、创业热情、创业经验和团队配合。

企业的高估值很可能影响投资的现金回报倍数，然而从统计中我们却看到，在竞争日趋激烈的VC行业中，企业估值在投资决策中并非那么重要。另外一个有趣的观察是，接受调研的大型基金和指明的VC相对其他VC更看重估值和产品，这与知名VC具备赢得优质项目的优势和议价的能力相关。

最后，将投资标的筛选标准和成功投资的影响因素相比较，我们也能得出一些有趣的结论。比如，在早期投资中，创始团队的实力对成功投资的影响最大，而产品和技术对成功投资的影响则没有投资人在决策投资该企业时显得那么重要。同时，时点、运气和行业也是决定成功投资不可或缺的重要因素。

表三：VC成功投资的重要影响因素统计

估值方法

由于风险投资的不确定性，大多数VC在投资决策上并不采用贴现现金流法（DCFs）和净现值法（NPV）等传统估值方法，最常用的是现金回报率（cash-on-cash return）、资本回报倍数（multiple of invested capital）和净内部收益率（net IRR）。另一个有趣的观察是，只有不到30%的被投企业最终能符合财务预测。调研还发现，20%的VC机构、7%从事后期投资的VC、31%从事早期投资的VC在投资决策时并不预测现金流，其他VC则通常估计未来3到4年的现金流。早期投资VC大多以投资金额和目标股比决定企业估值，后期投资VC则会采用更复杂的估值方法决定企业价值。

交易结构

风险投资协议的目标是确保投资的兑现和被投企业经营状况良好，VC会安排一系列金融工具以期在企业经营不善时确保对投资的保护，通常运用现金流量权、控制权、清算权和管理雇佣条款等方式来实现对被投企业的约束。位于加利福尼亚的VC特点鲜明，属于创始人友好型。而总体来说VC在协议条款上并没有很大沟通空间，尤其在控制权和清算权方面（同比例跟投权、清算优先权、反稀释保护、估值、董事会控制权和股权兑现等）。另外，VC在期权池、参与权、投资额度、赎回权和累积股利分配等方面或多或少有一定灵活性。

表四：VC协议条款内容出现频率统计

VC出资的另一重要特征是辛迪加方式，即联合投资。约65%的风险投资都是联合投资的形式，以期共担风险、树立声誉、减轻资本约束和积累专业的投资能力。这也是VC在决定与其他投资人联合时的重要决策因素。

表五：联合投资的重要决策因素占比统计

投后管理

VC不仅出资，还会积极参与投后管理。VC对于初创企业的规范化尤其重要，会参与到战略规划、改善企业治理、组建董事会和外聘职业经理人等各个方面。

表六：VC投后管理参与行为占比统计

不出所料，从事早期投资的VC相比后期投资VC在为被投企业对接资本方面更为活跃。另一个有趣的观察是，加利福尼亚的VC更多地参与到为被投企业对接客户资源中，这无疑对B2B公司至关重要，当然对这一现象的解释是，很可能因为硅谷是集群工作环境，从而VC更容易对接资源。

退出

调研结果表明，VC投资回报60%归因于投资项目寻找和筛选，40%归因于投后管理。表七显示了风险投资的上市、并购和投资失败三种退出方式所占比例。

表七：VC投资退出：上市、并购和失败频率统计

从VC退出回报来说，根据调查结果，早期投资VC和后期投资VC分别可获得平均4.2倍和3.5倍的投资回报。

表八：VC投资退出回报倍数占比统计

总结成功获得投资回报的影响因素，VC普遍认为投资标的筛选阶段的重要性远高于寻找项目和投后管理，尽管很多VC会强调他们具备丰富的独家项目资源和投后管理能力。

表九：成功获得投资回报的不同交易阶段影响统计

VC机构内部组织结构

此次所调研VC机构的规模普遍很小，平均每家有14个雇员和5个资深投资人。表十展示了VC日常的工作安排及所占用时间比例。

表十：VC机构日常工作安排及占比

60%受调研的VC机构中，合伙人都有明确的分工，如募集资金、寻找项目、交易执行和资源整合等。74%的VC机构会基于合伙人个人业绩给予充分激励，而大型知名VC机构则更重视团队合作而并不突出个人英雄主义。根据调研结果，VC投资决策规则如下表所示：

表十一：VC投资决策规则统计

投资者关系

来自知名投资咨询公司康桥汇世（Cambridge Associates）的数据显示（表十二），从较长时间尺度来看，各类私募基金的业绩表现优于公募基金。Cambridge Associates认为由于激烈的市场竞争和流动性欠缺，私募基金与公募基金的业绩差距在未来将会有所减少。尽管如此，那些历史业绩优异的VC基金仍将维持出色的表现，93%的VC业绩预计会跑赢公募基金。Cambridge Associates同时建议VC投资人认清趋势，回归理性，降低投资回报预期 (早期投资: IRR 24% / 现金回报倍数3.8, 后期投资: IRR 21% /现金回报倍数2.8)。

表十二：美国私募基金和风投基金内部收益率统计（单位：%），截至2016年9月30日

总结

本文的读者可能已经发现，VC的世界看上去神秘，分析下来却并没有想象中那么特殊。希望本文能帮助VC将自身经营情况与同行进行比较，更了解自身所处行业位置，并思考如何赢得更多的投资机会。

最后，再将本篇论文的关键点加以总结：

• VC倾注了大量的时间和人力在投资项目寻找、标的筛选以及投后管理上。标的筛选被认为是获取投资回报的最重要环节。
• 在标的筛选过程中，VC最重视创始团队实力，其他商业相关因素如商业模式、市场、产品和技术等也很重要。
•  VC并不采用复杂的金融技术来预测投资回报，他们更重视如何在投资协议中利用清算权和控制权等条款和金融工具来实现对投资的保护。
• 对初创企业的早期投资失败率为38%，后期投资为21%。VC通过帮助被投企业融资、招聘以及资源对接来提升被投企业价值，降低投资失败率。

【编译组出品】编辑：杨志芳