基石资本张维：不投资宏观经济也不投资赛道，投活生生的企业和人

张维认为，二级市场投资本质上是一种行为科学，而一级市场投资很重要的一点是综合企业各方面的因素，把握企业的成长性。对一级市场项目而言，不同的退出方式的回报差异是巨大的，打个比方，假如独立IPO的回报是10倍，换股上市只有3倍，被大股东收购的回报则1倍不到。

“长期以来我们基本不看宏观经济，我觉得我们像经济学家一样看不懂宏观经济，宏观经济不管是7%还是1%，我觉得不影响我们做投资。”张维说，“所以，你今天问中国任何一家规模大一点的投资公司，你关注哪些领域？答案一模一样，无非是医疗健康、TMT、消费服务这几个领域。但真正的投资逻辑是，你并不投资行业，你投资的是一个活生生的企业，不是一个冷冰冰的数据，这是投资的一个核心问题。”

因此， 基石资本 的打法是，不期待宏观经济的好坏，也不期待改造一个团队和创始人；不期待企业商业模式的改造，也不期待所谓的风口。而是“在自己熟知的领域做一些精耕细作，把自己的能力布局在自己能把握的赛道上，让我们看出这些跑出一半赛程选手的动作和行为，分析他的组织体系和企业家精神来进行投资，”张维说。

以下为演讲实录：

基石资本 是一家典型的做PE投资的公司，我们做投资有十五六年了，应该也是中国最早一批专业做股权投资的机构。PE投资是以退出为前提的投资，所以我们认真研究过一些有关二级市场的理论。

格雷厄姆说必须物有所值。巴菲特说投资有两个核心问题，一个是如何给企业定价，另一个是如何理解股价波动。

条件合格的企业，从投资到IPO退出，最快也要4年。股权投资衔接着一级市场和二级市场两个领域，我们的理解是什么？投资的第一核心要素是，你如何看待企业的成长？大家知道在中国想上市、想退出都是很难的，IPO其实是不容易的。

如果各方面条件都合格，一个优秀的企业，从你投资那一天到你能退出，实现IPO最快也要4年。你投完一年之后报上去，排队至少两年，还要解禁一年，这已经是最快的速度了。

为什么想要通过IPO获得回报？因为不同的退出方式的回报差异是巨大的，打个比方，假如独立IPO的回报是10倍，换股上市只有3倍，被大股东收购的回报则1倍不到。

再就是企业成长性的问题，因为成长性可以对抗所谓政策的不确定性。如何看待估值？这个企业究竟值多少钱？这是非常重要的问题，如果这个问题没想明白我们很容易对投资没感觉。我认为，二级市场投资本质上是一种行为科学

1981年，耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒写了一篇论文，关于企业的预期分红对股价有影响吗？他分析了美国一百年来股票的走势，他得出的结论是，企业的股价与企业预期分红以及宏观经济没有关系。罗伯特·希勒创立了行为经济学的学科，并获得了诺贝尔经济学奖。特别是在二级市场，很多时候，你的投资决策实际是没办法把控的。有一本书叫《乌合之众》，大众群体不善于脱离却急于行动。很多时候，关键时刻你其实也是非理性的。最近的一个例子是特朗普竞选美国总统的故事，在这之前大家都担心股市下跌，可是结果出来后市场却平稳了。

核心能力是对企业成长性和估值关系的判断

一级市场投资很重要的一点是综合企业各方面的因素，把握企业的成长性。我们觉得，不同的企业对自己的管理认知不一样，这一点决定了企业在长期波动性市场上的前进速度和爆发的能量，因为整个经营环境里不确定性的因素比较多，大部分中国的企业靠单一产品、单一渠道取胜，这种东西很难持续。

20年前中国人民大学的一群教授写了《华为基本法》，1996年颁布的，直到现在还是指导华为的一个重要的行政纲领。其中第一条写的是：华为要成为一个一流的设备制造商，我们永不进入信息服务领域。这句话肯定不是这样的，华为进入云服务，做手机终端，做应用APP，所以他肯定要进入服务领域。即便是战略，企业也要有变化，究竟企业有哪些因素是不变化的？很多管理学家提供了一种解答，他们发现优秀的企业会有一些特质，无论是德鲁克，还是杰出的企业家，包括韦尔奇和IBM的前CEO郭士纳，他们从不同的角度对企业的可持续生长进行了探索和解答，这些东西从某种程度上超越产业竞争结构和财务成长性。财务成长代表过去，我们算出一个市盈率可以对企业投资，这些东西仅仅是表象。因为企业是活生生的，是社会中的一个组织，是一个有机的生命体，我们要站在这个角度去理解它。所以站在这个角度理解国企改革，如果不促进公司治理，这种国企改革几乎都是假的，成功不了。

如果洞视企业的成长性，我们通常看企业的因素，大部分投资人只看到左边，我们更多看右边，左边肯定也很重要，这是你的一个基本功。你必须对企业的产业周期、产业竞争结构、企业的核心能力、财务指标等做出分析和调研，但更难调研的是企业的组织体系，企业家的行为。大家通常会认为这些因素比较抽象，难以分析。组织体系的建设在更大程度上体现了企业的长期发展的价值。像华为这样的公司在20多年前请全世界各大管理公司做咨询，管理体系肯定是很厉害的，否则不能够管理20万知识分子，并且8万人持有股权。你可以理解为已经建立一个组织架构和组织体系，这个组织体系用迈克尔波特的话来讲，在各方面实现了协调配置，这些企业拥有了更大的潜力。

再看企业家精神，我对企业家精神做了一个总结。根据我多年的观察和摸索，第一条大部分企业家都具备，即：勤奋、执着；第二条，很多企业家不具备，即：能够不顾手中的资源，奋力拼搏、打破常规，新的业务不能通过压强爆发出来；第三条，更少人具备，企业家的胸怀和抱负，有抱负是指不是金钱导向，是用事业导向，是有产业理想的。有胸怀是指愿意分享，像任正非只拿百分之一点几的股权。如果一个企业家说人才队伍很重要，团队很重要，而自己占据绝大多数股权，那这句话就是骗人的，也是自欺欺人的话。

所以你通过多角度的观察和持续分析，企业家精神可以被判断。组织体系和企业家精神，是我们在企业长期投资实践中发现的最核心、最宝贵的因素。

通常我认为了解行业，了解赛道，是一个基本功。我举两个例子，2004年的时候，我们投资湖南长沙一家工程机械企业，当地已有两家更有名的企业，一家三一重工，一家中联重科。当时很多投资人看过这家企业，不投，因为那时候有宏观调控，我们也不知道宏观调控什么时候结束。这个企业有两项特质吸引了我，第一是有技术优势；第二个，企业家是一个有使命感，有抱负的人，他当时是中南工业大学机械研究所的所长。我们也判断不出来宏观调控究竟何时结束，但是我们认为这个企业有竞争优势。我们2004年投资它的时候运气比较好，2005年中国没有推出创业板，推出了中小企业板，中国的创业板2009年才推出来。2006年，这个企业很幸运地上市了，2007年我们碰到了牛市，这笔很普通的投资，我们以3700万的投资带来120倍的战略回报，这种情况，依据宏观经济很难对一个企业做出一些判断。

365网是唯一一家在国内上市的地产家居网，10年前我们投资它的时候，有搜房、新浪、易居等大网站。十年之前，这个行业的商业模式没有成熟，365网成为唯一一家我们认为可以在区域精耕细作，可以利用整个团队组织体系取得成功的地产家居网。它当时有几百万的营收，我们自己去了一个合伙人做365网的副董事长，帮它一路进行收购兼并和整合，把长三角被搜房、新浪、易居之外的企业整合起来。但是，互联网企业这么小的规模，它不容易上市。在证监会排队排了三年，这家企业还是上市了，是唯一一家在国内上市的房地产门户网站。大家可以看到这个行业孕育着更大的空间，线上和线下的结合，它的商业模式远远没有成熟，如果你用所谓的产业经济学来做这种判断是没有任何依据的。投这个项目的第一笔投资给我们带来了150倍的回报，第二笔投资也带来了二三十倍的回报。

投资是复杂的权衡

我刚刚说了通常我们容易判断的是产业周期、技术进步和产业结构，难以判断的是企业家精神和组织体系。

第二个我们讲一下对估值的看法，估值与产业周期和企业素质有关。这个不说了，讲一讲估值跟资本市场的关系。资本市场的不同特性对估值的影响巨大，对投资收益率的影响甚至是颠覆性的。我曾经遇到一个在香港做管理的机构，他说很多人为了买打折的LV的包包专门飞到香港买包，他说为什么不来香港买企业？很多企业在香港和LV一样打了五折，为什么不来买？我就跟这位朋友讲，你这个看法，做营销还可以，但如果做投资是完全错误的。因为A股、美股、港股的估值差距是巨大的，而且是长期的，大部分A股股票的估值在全球处于较高的水平。中国A股是散户投资者结构，中国的监管体系也不支持完全的市场化，这导致了中小企业板和创业板长期高估，我不是说大盘股。所以这几种方式，能不能独立IPO，能不能在中国A股上市，你都会认识到估值是有差距的，回报是有差异的，但你的认识是不坚定？因为我们经常听到这个企业在国内上市，也可以在香港上市，可以独立IPO，也可以大股东收购。从投资角度来讲，如果你的认知对这个问题是含糊的，而不是像我们这样坚定的、尖锐的，你在投资回报上一定是有天壤之别。

我用一个数字来证明世界不同市场的估值差异，我比较了一下美国和香港，以及中国A股不同指数的估值。在去年的时候，我们换手率最高的创业板一年到12倍，香港市场不到1倍，大部分年份我们换手率在8-9倍，美国企业大概在1.5倍到2倍，香港很多企业在1倍，大家知道换手率本身是流动性，流动性代表了溢价，溢价代表了估值，这些因素都是背后的一些逻辑，如果你看不到这些逻辑就看不到估值的巨大差异，你的投资是含糊的而不是尖锐的。

以我们最近结算的一个基金珠峰基石为例，14亿资金投了19个项目，一半以上实现了A股上市，独立IPO的有7个，借壳上市3个，剩下一批企业做得一般般所以并购转让了，并购转让回报比较低。新三板，你可以理解成根本不是合格上市，所以这个企业如果只能上新三板，或者只能上三板，意味着你取得不了好的回报。所以我们最近除了珠峰基石还有领航基石基金，实现了5倍的回报，不是单个项目。

投资的逻辑不是投宏观经济和赛道

我觉得仅仅权衡好成长性和估值关系并不能建立一个成功的组织，因为我们这种机构有天生的投资冲动，因为我们拿的是别人的钱。耶鲁大学一个杰出的机构管理者大卫·斯密森说，如果是管理人，出了较多的钱，可以保证站在投资人同样的角度对待盈利和损失，这句话无比重要。其实我们这种机构最容易利用信息不对称，利用投资者的钱进行冒险，因为大家明白，如果投对了可以拿奖金，投错了可以悄悄换个单位。所以，我觉得风险控制来自于公司治理上根本的设计，对于基石资本来讲，我们股权是分散的，我们为团队预留大量的股权。第二，我们不允许合伙人选择性跟投项目，必须跟客户一样买基金，所以我们管理人买基金的比例在10%或者20%之间，这不是一个小比例，足以约束所有的合伙人关心公司所有的项目，即便不是他自己跟投的项目，我想这是解决信息不对称、与客户利益一致的做法。

第三方面，关于股权投资的几个观点和做法，时间有限，我简单讲一下。其实长期以来我们基本不看宏观经济，我觉得我们像经济学家一样看不懂宏观经济，宏观经济不管是7%还是1%，我觉得不影响我们做投资。所以，你今天问中国任何一家规模大一点的投资公司，你关注哪些领域？答案一模一样，无非是医疗健康、TMT、消费服务这几个领域。也就是说，你回答了行业的问题不代表你的投资逻辑。

真正的投资逻辑是，你并不投资行业，你投资的是一个活生生的企业，不是一个冷冰冰的数据，这是投资的一个核心问题。我以前举过一个例子，巴西的经济负增长，通货膨胀严重，也吸引了全世界的投资人。因为不管是什么样的经济状况，巴西人均GDP达到8000至1万美元的时候，中产阶级消费也起来了，全世界的投资人看上的是消费、医疗、服务、体育等这些消费和服务领域。对中国也是这样，看到胡润排行榜的数字，中国8.9万的亿万富翁，预期5年之后中国拥有18万的亿万富翁，不管经济怎么增长，亿万富翁的增长速度是快的，每年增加2万人。

我们不期待宏观经济的好坏，也不期待改造一个团队和创始人，大家经常听说这个企业缺一个市场总监，缺一个合适的总经理，通常这种企业抓瞎了，一个企业有最重要的团队基因，不是能随便嫁接和空降的，我们也不期待企业商业模式的改造。我们也不期待所谓的风口，我们觉得在自己熟知的领域做一些精耕细作，把自己的能力布局在自己能把握的赛道上，让我们看出这些跑出一半赛程选手的动作和行为，分析他的组织体系和企业家精神来进行投资。

对于行业选择来讲，我们过去一年大概投了60多个亿，主要分布在大家熟悉的领域，不再说，我们看好汽车后市场、房地产后市场、药房连锁市场，为什么？在这些领域都存在着线上和线下结合的巨大机会。因为，如果一个新车很容易提供按揭服务，但二手车要评估定价，对金融服务带来更高的难度，意味着汽车后服务市场拥有更大的空间，我们在整个汽车后服务市场进行连续和多轮投资，因为汽车后服务市场，无论是二手车、汽车维修、汽车金融都是万亿市场，中国的汽车消费结构以前由新车占主导位置，现在，二手车的比例越来越大。

这个不说了，文化领域的一些投资，我们也是看好一些内容上已经形成差异化和优势的团队，形成IP的团队，这些投资逻辑我相信每家机构都差不多。

本质上我们并不投资宏观经济也不投资赛道，看清赛道不等于成功，因为赛道必须有载体，载体是指个体的企业与人，我们投资的是活生生的企业和杰出的企业家团队。我有一句小结，宏观经济是没那么重要的，再过五年回头看，谢谢大家。