透析新三板企业负债情况，警惕52家挂牌企业可能被ST

【研报要点】

1、美联储加息以及国内降杠杆的大背景下，货币大潮开始退却，资金成本上升、举债变难已成趋势。

2、新三板企业整体财务情况不乐观，35%的企业净利润无法覆盖新三板企业平均财务费用。

3、根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》的相关规定，52家挂牌企业明年的净资产大概率为负值，或将被ST警示。

一、引言

刚刚结束的在汉堡举行的G20峰会上，20国集团最终还是妥协达成一致的公报。

此次峰会旨在弥合不同国家之间在气候变化、自由贸易等方面的巨大分歧，对金融货币政策着墨不多。事实上，欧元区和新兴市场经济有所改善，吸引资金持续流入，这大大削弱了美元上涨的基础。

一定程度上，全球经济罕见地“同步”复苏，抵消了6月中旬美元加息对新兴经济体的负面影响。

不过对于中国经济而言，依旧需要时刻警惕美联储未来的货币政策动向。根据目前掌握的数据来看，美联储的资产负债表规模约为4.5万亿美元，相当于2016年美国GDP的25%左右，中国GDP的45%左右。如此大规模的缩表行动一旦开始，无疑对世界经济的影响是非常严重的。

新三板 作为一个已经聚集了上万家中小企业的第一大资本市场，是研究我国微观经济非常好的样本池，同时深入研究新三板企业的经营情况，也有助于企业自身和投资人规避风险、减小损失。

二、降杠杆已是大势所趋 侥幸心理不能有

(1)降杠杆基调有政策可依

自2015年11月以来，传统三驾马车的发展思路已逐渐被供给侧结构性改革所取代，这不仅是发展思路的一次重大转变，同时也意味着此前一味做大蛋糕的玩法要变了。从已经实施的去杠杆和去产能的效果来看，过去主要依靠政策和货币拉动的过剩产能及行业，如今已玩不转了。

最高领导人在中央财经领导小组第十一次会议上的讲话，全面的为“供给侧改革”下了定义，至此改革路径也逐渐清晰。

套用一句现在非常流行的表述，那就是“三去一降一补”。其中“三去”中的“一去”指的便是去杠杆。

因此综合来看，去杠杆不仅是经济发展的必然趋势，同时在政策层面也有了执行的依据。

(2)美联储加息压缩了中国央行货币政策的空间

一般来说，美联储加息后，为了抵消本国货币贬值和资本外流的冲动，各国大多也会采取跟随加息的策略。但本次美联储加息后，中国央行按兵不动的做法，可以说有些出乎市场的意料。

自2015年“811汇改”之后，人民币汇率承受了不小的贬值压力，其兑美元汇率从汇改前6.3:1附近贬值到现在的6.8:1，距离7的关口仅一步之遥。然而本次央行按兵不动的做法，在某种程度上，使人民币汇率如压力锅的内在压强一样不断增加。

因此从长远来看，两个国家货币之间的利差不可能长期处于“扭曲”状态。如果美联储加快加息和缩表的步伐，那么我国央行终将加入加息的队伍，届时利率升高，企业负债端的成本也会随之上涨。

此外，新三板在线研究中心通过观察，虽然本次中国央行并未跟随调整基础利率，但是市场间的拆借利率已悄然上升。这意味着，金融机构间已经先于实体经济体会到了美联储加息所带来的压力。

所以，从大环境来说，我国即使延缓加息进程，但一柄达摩克里斯之剑总还是悬于头顶的。新三板在线研究中心认为，中国央行的定力还能经受美联储2次小幅度加息，之后中国央行上调利率的可能将会非常高了。

三、“去杠杆”对企业的直接影响

(1)资金成本抬升

根据中国人民银行最新公布的M2增速数据，5月份中国M2增速为9.6%，这是近20多年来M2增速首次跌破10%。不仅如此，高盛/高华首席中国经济学家宋宇预测，6月份的M2增速可能会比5月还要降低一点，从9.6%降至9.3%。

这表明，从2017年以来社会货币不可能再像去年一样充裕，这一供需变化导致资金成本出现抬升。根据上海SHIBOR隔夜利率的走势可以看出，2017年以来隔夜利率逐月攀升，从1月3日的2.209%上升至7月6日的2.5473%，成本提高了15.31%。

(2)债务融资越来越难

从最近一年企业举债的表现来看，资金成本上升已经是板上钉钉的事实，然而根据企业债券的发行数量和金额，可以看到就算企业肯出高价举债也未必都能成功。

根据中债登的债券发行数据，2017年年初至6月共计发行企业债券92次，募集金额891.6亿元;而2016年同期发行次数为268次，募集金额3,256.50亿元。从这组数据可以明显看到，企业债券发行遇冷，募集金额与发行次数分别下降了72.62%和65.67%。

由此可见，在M2增速回落、经济去杠杆的大周期下，企业举债不再像从前那样容易，这就意味着，部分企业想再通过“借新还旧”来延缓财务危机的爆发难度越来越大，无法继续获得资金支持的企业，或将只能等待被并购或者申请破产保护。

通过上述的分析，我们可以看到，降杠杆周期之下，货币政策紧缩带给企业的压力是实实在在的，那么当资金成本上升以后，对于新三板企业的影响又是怎样的呢?

四、新三板债务情况分析

(1)债务结构分析

首先，我们先来看一下，新三板企业整体债务规模以及债务构成情况。

根据 新三板在线研究中心 的统计，2016年度，新三板企业整体短期附息债务为2848.64亿元、长期附息债务938.3亿元、无息负债2824.33亿元。

通过上述数据的分析，我们可以看到短期附息债务和无息负债是新三板企业维持日常经营最主要的资金来源。长期附息债务的占比相对较小，只有14.19%。

(2)债务负担分析

从上表的统计数据可以看到，2016年新三板企业的财务费用共计197.95亿元，占附息债务的比例为5.23%，这一比率可以看做近似的债务利息率。

根据上文中我们提到的资金成本升高的趋势，如果未来资金成本每提高10%，就意味着新三板企业将多付出的财务成本约19.9亿元，平均每家企业增加19万元的成本。

(3)财务费用占净利润比重

(4)35%的新三板企业净利润无法覆盖平均财务费用

根据2016年新三板企业的财报，新三板企业的平均财务费用为178万元，占新三板企业的平均归母净利润16.94%。此外，通过新三板企业的平均财务费用和平均归母净利润的对比分析，有3,916家企业的归母净利润达不到平均财务费用的金额，这一比例占新三板总体的35%。

因此，从上述两个角度看，新三板企业的财务压力还是不小的。

五、警惕受累于债务重压的新三板企业

通过第四部分对新三板企业整体的债务分析后，我们知道，无论是债务规模还是财务费用新三板企业的影响均非常大。特别是部分企业已经被债务压得喘不过气了。因此，新三板在线研究中心专门筛选出部分可能受累于债务压力的企业，以供大家防范投资风险时作为参考。

新三板在线研究中心在考虑了债务对企业影响的多方因素后，引进了负债率、净利润、现金流量和流动比率四个纬度，用来衡量、划分新三板企业的不同财务风险水平，测试结果如下：

(1)1023家企业资产负债率大于70%

 (2)521家企业流动比率小于1

(3)521家企业财务风险分类

上图中的521家企业是通过资产负债率和流动比率指标筛选出的。为了进一步揭示这部分企业的财务风险。新三板在线研究中心，又引入了净利润和经营现金流量两个指标，用来衡量企业自身造血能力以及资金链的健康程度。

通过数据的梳理，我们将521家企业按照风险从低到高，划分至了四个象限，分别是风险低：189家企业;风险中：133家企业;风险高：56家企业;风险非常高：143家企业。

(4)警惕52家新三板企业明年可能被ST

新三板ST企业，是全国中小企业股份转让系统对挂牌企业的一种风险警示制度。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》的相关规定，当挂牌企业出现最近一期末净资产为负值，就会在公司股票简称前加注ST。

而到目前为止，已经有79家挂牌公司被ST，由于新三板不同于主板，挂牌公司被实施了ST后，其炒作和壳价值基本不剩，所以对于新三板的投资人来说，提前识别ST挂牌企业，就显得尤为重要了，以下是新三板在线研究中心，通过的数据分析后(以目前企业的经营现状)，筛选出明年初净资产大概率将为负值的挂牌公司。

备注：上表的预测数据是根据企业历史经营状况作出的，如果今年企业经营发生重大变化则可能导致预测数据有所偏差。

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本文出品： 新三板在线研究中心。研究员：陈睿。

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