孙建波：新三板不是炒股的地方，这里应该是创投市场

孙建波是新三板市场的“老人”，曾担任过银河证券首席策略分析师、新三板研究团队负责人。

孙建波一直坚定看好新三板的未来市场制度建设。在他看来，新三板近两年低迷的部分原因来自于过去不合理的炒作，新三板应该是创投市场，现在开始回归它的本来面目。

同时，他认为整个资本市场存在责任缺失的问题，责任归位才是资本市场改革的一个大方向，新三板也存在着服务角色、责任缺失的问题。

以下为孙建波口述，仅代表其个人观点。

新三板是一个创投市场，而不是纯粹的二级市场

新三板的最大问题是“误判”。

我觉得这是市场、制度引导的问题，当初把它当成一个纯粹的二级市场来宣传引导。这导致大家对新三板市场的认识有很大“误判”，都觉得新三板是个炒股的地方，而现在流动性这么差，所以觉得新三板不行了。

我认为新三板这两年的低迷，就来自于过去这种不合理的炒作。因为大家把新三板定位于炒股，刚有新三板的时候，大部分投资者是奔着制度套利来的。他们觉得新三板市场要进行很多制度改革，所以将来一定会涨，基于制度套利，把新三板当成一个纯粹的二级市场来炒。

但实际上不是这样，一开始我就认为新三板是一个最大的创投项目池。比如原来想投资一家公司，需要对它进行非常全面的尽调，而有了新三板，可能尽调工作量会有所减少，因为有股转、券商、律师的把关，可以说新三板是一个选秀的地方。

在这样一个创投市场，公司挂牌之后要靠自己的路径、商业模式把公司经营好，更好地向投资人展示，而不是寄希望市场交易活跃后把股票倒手出去，这不是长久之计。

过去新三板市场宣传存在误导，让公司觉得挂牌新三板就能融资了，实际上并不是。挂牌是为了通过新三板向社会比较便捷地传输公司信息，它不会改变公司本身的业务属性。

这个业务属性主要看业务和团队，业务、团队若不好，挂牌新三板只能让别人更快知道你不好。同理，如果好，挂牌新三板也会让别人更快知道你的好。

新三板中，早期公司居多，公司发展是不确定、不稳定的，需要投资机构以创投的思维与它一起向前走。

所以大多数新三板公司离二级市场还很远，最近两年指数跌是因为开始渐渐回归它的本来面目，因为它就是一个巨大的创投市场。

而一个成熟的资本市场，一级、二级市场都应该有，但现在新三板的二级市场出现了明显的问题。

当前基金销售渠道基本上都对新三板基金关闭了，包括过去很多券商成立独立于投行部门的新三板总部，现在很多券商也开始了回撤，这也是因为制度、定位的不明晰，大家搞不清楚新三板未来会怎么样，只好先撤。没有清晰的定位，机构设置很难跟上，投资人也无所适从。

所以，未来的制度引导，应该朝着一个好的创投市场和优秀公司能够自由交易的综合市场去设计。

如果告诉大家这就是一个创投和二级市场相兼容的地方，刘士余主席今年“苗圃和土壤”比喻就很恰当，定位也很清晰。所以我觉得这个问题也只是暂时的，未来“苗圃和土壤”功能落实后，机构、投资人就会知道该如何进行力量布置。

新三板现在服务角色缺失、责任缺失

整个资本市场存在责任缺失的问题，责任归位才是资本市场改革的一个大方向。新三板也是，存在着服务角色、责任的缺失的问题。

我觉得新三板是一个创投市场，500万门槛没有大问题。但不能创新层、精选层也是500万。分层之后，配套制度也要分层，监管制度、交易制度、投资者适当性管理都要分层。

大家一直呼吁的精选层、降门槛，我觉得不是关键，关键是让每一个市场参与人承担自己的责任。现在的问题是市场分层了，责任却没有归位。所以即使精选层现在推出了，做市商等服务角色、责任的缺失，依旧留不住好公司。

新三板的服务缺失是全方位，包括做市商、持续督导和研究。

首先看做市商。本来做市商制度是一个很好的制度，但现在它被玩坏了，做市商制度都变成一个套利制度。

做市商一定不能跟其他利益挂钩，但现在的做市商制度存在这种缺陷，大部分做市商都想着如何低价拿票，拿票之后如何套利走人。所以你会发现做市商的做市期限大多只有6个月到9个月，不是长期做市。

做市商在报价中差价会非常高，这是因为基础资产的交易太不活跃，我觉得做市可以参考货币。所有国家的货币都是中央银行做市，为什么它们做市的价差非常小，就是因为它们不是指望赚货币升值或者贬值的价差，而是单纯提供货币的流通。所以功能一定要纯粹，目的也要纯粹。

如果要想做好做市商制度，那可能要弱化它所谓的投资功能，强化交易中介功能。

提供流动性的做市商就应该按照做市商的标准、流动性的标准去评估企业的价值。把交易价格与公司的价值划等号，价格跟价值存在差距，但必须要挂钩，如果不挂钩大家套利都走了，那最后谁来接盘呢？

我曾经问过券商的做市负责人，有些公司价格明显太贵了，为什么还要去抢？他们告诉我“别的券商都是这个价格，没办法”。

做市商不是去研究公司的本身价值，而是研究“如果不抢就没有了”，这个心态是不对的。因为预期将来会涨，所以做市商是来投机套利的，不是来给公司提供基于价值的做市服务，如果预期将来会跌，就变成谁都不来给公司做市。

我觉得至少要从数量和做市期限这两个方面来改革。一方面，要让做市商数量足够多，数量足够多了，大家才会稳定的按照这个逻辑去做市；另一方面做市商的做市期限要有限制，不能一年甚至几个月，要求做市商三年甚至五年，自然就不一样了，做市商会基于企业的价值去投资它。

本来做市商把拿票价格压得比市价低，现在的价格比做市商当初拿票价格还要低，这说明虽然做市商压了价但长期看还是高。因为它们没有基于三五年的业绩发展来看，而基于短期炒作的角度来看，结果没想到市场变化这么快，假如2015年的3月份跟公司谈一个价格，没想到2015年7月份就是一个股灾了。

所以，做市商这两方面必须改善，尤其是期限。现在做市商的做市期限基本是九个月左右，要获得投资收益，考虑的就是九个月里会不会涨。如果限制至少得三年，那做市商考虑的就是三年会不会涨，就要考虑公司的长期经营如何。所以我们一定要让每个市场主体来考虑企业经营如何，这才是最主要的。这也是做市商的责任归位。

做市商数量和做市期限这两者要配套，因为如果用3、5年的期限进行约束，很可能导致现在的几十家更不愿意做市。但社会优秀的投资机构很多，上万家私募机构至少几千家是优秀的，他们一定会乐意为优秀的新三板公司提供长期做市服务。

当然，新三板的流动性不会一天就变好。但只要这两者相辅相成，新三板的流动性一定会变好。

现在市场上大多数的呼吁，比如精选层这些想法都是在想能不能搞一个新的名堂，让它交易活跃一点。

一切新名堂的背后必须是人的努力，没有努力注定失败，我们一定要让创投机构、做市商等市场参与者用它们的专业能力来服务新三板市场，而不是让他们来投机。现在所有的制度设计传闻都是朝着投机、套利的角度，必须引导责任归位。

再来看持续督导券商。

现在券商把持续督导业务当成一个通道业务在做，通道业务不就意味着没有服务了吗？不过也不能怪券商，新三板上很多公司可能付不起服务费。那我认为这样的企业就不应该挂牌，没有能力支付价格，谁给你提供服务呢？

创投市场，参与者也得有能力支付价格。对于公司来说，需要两种能力，一种能力是它本身就很有钱，这可以；第二种能力是它的发展前景很好，投资人愿意支付这个钱，也可以。本身没有发展能力，投资人又不愿意支付，为什么来挂牌呢？

未来的督导券商应该责任归位，扮演好督导的角色，真正起到督导的作用。现在有多少券商能够对公司的业务发展提出规范性指导意见？很少。

最后我们看研究业务。

我觉得新三板的服务，更多要从投行角度去服务，而不是从研究角度去服务。以研究为例，美国市场、香港市场的那些中小型公司也没人研究、写报告，所以不能要求券商一定要给那些小公司去写报告，没有这个必要。如果这里面有黑马，自然会有人去挖掘。

如果你寻找到了一家公司，研究之后发现能涨10倍，那这么明确的事情你是去告诉其他人还是自己去买？大部分人应该选择自己去买。所以对于新三板来说，我觉得买方研究比卖方研究更有价值，因为新三板的研究与A股不同，在新三板做研究很难创收，没有匹配的研究交易佣金。

未来新三板的研究可能以委托研究为主，比如一家投资机构想投资，会委托独立的研究机构做公司研究。委托研究也存在一个委托研究的质量问题，新三板针对具体公司的研究还是以买方研究为主，卖方研究可能会从产业角度研究新三板，公司研究的全覆盖意义并不大。

现在有很多研究机构在朝这方面努力，做的不是卖方研究而是委托研究。我觉得这条路能够走通。因为实际上很多买方能够提供咨询服务，新三板也很缺这样的服务。公司有很强烈的需求，他们不断找券商研究员，希望能帮他们写一份分析报告，但研究员就是不写，因为写了不能为公司创收，为什么要写。

我觉得这也是新三板所欠缺的服务角色。