国金证券李敬雷：生物医药企业有望成为科创板主力

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生物医药是科创板上市重点推荐的七大领域之一，首批受理的9家企业中即包括两家医药医疗类企业。国金证券研究所副所长、医药健康研究中心负责人李敬雷接受中国证券报记者采访时表示，科创板将快速推动中国前沿科技的产业转化，给生物医药行业的创新发展带来前所未有的加速度。

对于生物医药领域潜在的“种子选手”，他表示，可以沿循两条思路来寻找，一是细分领域创新龙头，或者已具规模的标的；二是潜在的科技先锋，尤其是在肿瘤免疫、基因、细胞治疗等前沿科技领域的初创企业。

医药产业借机升级

李敬雷表示，科创板的推出契合了医药生物行业的发展需求。医药生物行业属于前期高研发投入的行业，一个创新药从零开始直至上市，不仅需要数亿元以上的投入，更需要经历漫长的时间，需要借助资本市场的力量。国内医药生物行业与资本结合，此前更多停留在一级市场，二级市场相对稀缺。而在海外市场创新板中，医药生物企业是绝对主力。比如，纳斯达克现有上市公司2646家。其中，医药生物类相关公司737家，直觉外科手术公司、安进、吉列得等诸多生物医药龙头亦诞生于此。

他进一步指出，从全球医药生物行业发展周期看，当前是与资本结合的更佳时点。随着前沿基础科学的研究发展，生物医药领域的技术累积到了需要产业化的阶段。“犹如当年半导体行业伴随着摩尔定律的飞速更迭，当前生物医药技术进步速度呈现出超摩尔定律的飞跃，带来‘颠覆性创新’的技术不断涌现。”李敬雷表示，举例而言，纳斯达克市场过去几年的明星公司KITE，2014年上市时仅19人，处于亏损状态，随着在当时看来高风险的CAR-T疗法成功获批上市销售，3年市值翻了20倍。类似的案例在不断上演。

中国医药产业政策叠加科创板的推进，将加速医药产业的创新进程。不论是审评改革、一致性评价、带量采购等产业政策，还是在资本市场推出科创板块，均有利于推动中国医药医疗产业品质升级，创新提效。创新可能是中国医药生物行业未来最确定的主逻辑之一。优质的生物人才基础、潜在的内需市场空间，将为中国医药生物企业加速向“颠覆性创新”迈进提供较好条件。

构建科创估值体系

随着科创板渐行渐近，如何给科创型生物医药类企业估值，成为摆在投资者面前的问题之一。

对此，李敬雷从成熟市场的创新与市值关系分析了科创板药企之估值挑战。他表示，对于规模企业，研发投入虽可以作为定性参考，但是从成熟市场经验看并不适用。在资本市场刚刚接触创新类资产的时候，研发投入规模自然就成为一个参考指标，即研发投入高的企业可能更有价值。“通过我们的研究发现，这一点在研发起步阶段是适用的。但梳理全球1500家医药生物相关上市公司可以看到，全球医药巨头的市值与其研发投入排序并不完全匹配。背后的标准是给科创类企业估值时面临的挑战之一。”

对于创业企业来说，科创板提前了资本化时点，提出了对未来重磅产品的预估需求。在创新尚未被证明之前，未来都是不确定性的，失败的风险也很大。尤其是对于投入期、没有产出的企业，该如何给予定价，这是面临的另一个估值挑战。

他认为，应当从定性与定量的角度，构建适合中国市场的医药生物科创估值体系：定性应当从领域的空白性、机制的逻辑性、疗效的市场性、创新的平台性、团队的经验性等维度考察；定量则以绝对估值维度为主、相对估值维度为辅、敏感性测试维度进行纠偏。“从当前科创的鼓励方向看，产品型创新的优先级会更高。对于产品类的成熟企业，目前A股绝对估值方法多采用DCF（现金流贴现）。但科创类企业的不确定性、成功之后的弹性等特点，也为DCF方法的应用提出了挑战。我们综合研究了纳斯达克市场产品型创新类企业的估值定价方法，对于医药生物行业的创新药类企业而言，rNPV（风险修正的净现值法）可能是更适合的一种方法。”李敬雷表示。

对于科创板其余潜在的“种子选手”，他认为，可以依循两条思路大浪淘沙。一是细分领域创新龙头，或者创新领域已具规模的标的。这一类应该是首选符合条件的存量稳健创新企业，A股已受理上市辅导的、港股拟上市并已提交材料的、新三板大型龙头企业可能是潜在来源。二是潜在的科技先锋，尤其是在肿瘤免疫、基因、细胞治疗等前沿科技领域，未来将浮现较多选手。这一类可更多关注初创企业，也可以是现有A股公司子公司，但必须把握产品趋势的时间窗口。例如，细胞治疗企业，不少在2017年-2018年间获得了细胞治疗IND（新药临床研究）的批件，2019年-2020年将陆续会有企业进入二期临床，有望逐步满足条件。