现金收购教育资产并非万无一失

教育资产上市目前还有种种问题，至今没有一家在A股独立IPO的教育培训机构，他们上市要么选择远赴海外，要么选择被收购。由于借壳上市的审核标准等同于IPO，这些机构在与上市公司谈判收购方案时，试图以各种方式逃避监管层对其瑕疵的追究，但随之而来的风险也不断增加。蓝鲸教育为您解读，教育企业上市、并购背后的种种风险点。

公司制办学仍有风险

不管是独立IPO还是与上市公司重组，教育培训机构想要在国内上市必须满足营利性要求。监管层所关注的问题中，民办学校营利性选择是难点，公司制培训资质存疑是关键。  

今年金额最大的两起教育行业并购，神州数码(000034.SZ)拟收购的启行教育、文化长城(300089.SZ)拟收购的翡翠教育，标的旗下各有8个、3个民办学校。但他们旗下的公司制培训机构远多于此， 实 际上大部分尝试登陆A股的教育公司，旗下培训业务都依靠公司制的分支机构，试图以此跳过民办学校身份的阻碍 。  

翡翠教育近日在回复证监会时表示：部分实际开展业务的子公司未取得教育、人社等主管部门的书面批准或备案证明，未取得办学许可证。  

中国证监会第五届并购重组委员会委员、天元律师事务所合伙人吴冠雄律师此前对蓝鲸教育表示，培训类企业除了消防等日常的合规性问题外，其他问题与别的行业差别不大，但经营资质问题一直在审核中被证监会所关注。  

他指出，在《民促法》修订后，2017年1月的配套法规解决了公司制培训机构无法可依的状态。过去绝大多数地方的工商局并不向公司制的培训机构核准“培训”、“非学历培训”等经营范围，原因在于旧法没有为此提供法律依据，将来公司制的培训机构跟民办学校一样在教委办理办学许可证。  

经营性培训机构在工商行政部门登记注册的具体规则，通常由各地自行制定。但是目前仅有上海在2014年前完成法规修改，昂立教育、恒企教育这两家位于上海的培训机构由此顺利通过重组登陆A股。但是， 目前其他地方关于经营性民办培训机构登记及颁发办学许可证的具体细则和制度尚未全面出台 。  

文化长城近日也表示，翡翠教育及下属子公司的监管部门暂不受理以公司形式设立的民办培训机构，办理办学许可证的申请。  

“现在地方法规还没有出来，因为不知道该怎么改、改的过程该付出多大的代价、需要走些什么样的程序，所以都改不了。高等教育，高中，甚至连幼儿园也一样，这两年上市公司疯狂地买幼儿园、炒幼儿园，其实也没解决这个问题。”吴冠雄表示。  

行业资深人士指出，神州数码、文化长城发行股份收购处于改制初步阶段的教育资产，按目前上市公司的规划决心很大，将是非常值得关注的案例。  

证监会此前在对山东出版IPO的反馈文件中，曾询问“基础教育阳光智慧课堂建设”是否适合作为IPO募集资金投资项目。山东出版解释该项目为市场化运作，不具有公益性、非营利性，其发行审核得以通过。  

一位证券分析师向蓝鲸教育指出，*ST爱富所进行的转型，在交易方案中放弃了东方闻道，一部分原因也在公益属性问题上。在回复上海证交所时，*ST爱富承认东方闻道对旗下2家网校存在相对依赖，却无法因出资而享受可变回报，其中成都实验小学东方闻道网校正处于不得营利的义务教育阶段，不得不更改方案。

纯现金收购， 却难跳过稳定性忧虑

“2016年龙文教育得以通过重组进入A股，在一定程度上反映出政策上对教育行业资产证券化的积极支持，但结果是龙文教育未完成2016年业绩承诺，带来勤上股份巨额商誉减值，业绩变脸惊现4.27亿元亏损。”上述分析师对蓝鲸教育表示。  

他认为，正是因为有龙文教育的前车之鉴，今年4月以后上市公司在收购估值较高的K12教育机构时，都不敢再选择发行股份的方式收购，对过会不抱有希望。  

据蓝鲸教育统计，2017年至今，超过74%的教育并购案选择用现金收购。上述分析师向蓝鲸教育表示，现金收购仍然存在问题。一是跨界之后，上市公司业务跨越不同行业，发展怎样保持稳定性，二是后续管理中，各层级管理层的稳定性，三是被收购标的业绩的稳定性。  

即使以现金收购跳过了证监会的审核，如果以上“三个稳定性”问题没有充分保证，也将给上市公司带来隐患 。上市公司收购教育资产目的是双赢，否则刻意逃避监管，即使带来业绩仍将是一盘“输棋”。  

首先，不同企业、行业的经营理念、思路等都有所不同，上市公司跨界并购后能否整合存疑。即使没有监管部门的要求，上市公司也需要充分说明此后经营发展战略和业务管理模式，把在业务转型升级中可能面临的风险和应对措施一一披露。  

另一方面，管理层持股是上市公司实现治理优化的重要手段，以实现风险和收益绑定。2016年末紫光学大定增搁浅，就让学大教育经营和管理蒙上了阴影。  

“管理层如果拿不到股票，上市公司的结构就处于比较不稳定的状态。如果大股东不懂教育，这就变成一个奇怪的上市公司，交易只做了一半。所以在完全用现金收购的情况下，后续肯定有动作。”吴冠雄对蓝鲸教育说。  

电光科技收购雅力科技和乐迪网络，就曾被证监会否决，原因是申请材料显示两标的未来持续盈利能力存在重大不确定性。退而求其次，电光科技以现金方式收购雅力科技65%股权，然后让雅力科技原股东从二级市场购买电光科技股票。

监管有意义

北京大成律师事务所林日升律师对蓝鲸教育表示，影视、游戏、教育等轻资产的行业进入资本市场，经过证监会这一道审核会让投资人放心很多。通过发行股份收购这笔资产，后续经营不仅需要对上市公司原有股东负责，还会对新晋股东负责。从这个角度来说，发行股份收购比现金收购更加规范。  

教育服务领域盈利周期比较长，IPO或增发时承诺项目能否最终完成实施，还需要看之后实际经营安排，批准的权力在股东大会，这给了上市公司很多操作空间。但如果以此让严重违规项目变相跳过审核，证监会可能事后追查。  

在监管压力下，上市公司、标的股东会与券商、审计、评估、律师等中介机构不断沟通协调，交易双方一旦分歧明显，会主动终止重组，中介机构也不可能为一个充满问题的项目铤而走险。  

在层层审核、反馈之后，大部分交易存在的问题都已经解决或解释清楚。最新数据显示， 2017年证监会的并购重组通过率高达91.82% 。  

“上市相当于一种特殊的金融牌照，可以公开发行股份。证监会给这些公司核准上市的资格，是让他在一定的业务范围内运作，不然上市和其他牌照就没有区别了。上市公司都想向教育行业跨界是不可能的， 教育资产和其他轻资产一样，在未来一段时间内还会处在严格监管中 。”林日升这样表示。