风波不断：中文在线收购晨之科是虚幻的豪赌吗

2017年，中国网络文学市场从前几年的混战进入平稳发展期，随着阅文集团香港上市启动，中文在线近年来也加速在泛娱乐上的布局。去年开始中文在线在“二次元”上进行多起大规模投资。近日，中文在线拟全资收购晨之科的举动引起证监会的关注，加之近期标的晨之科问题频发，这场几年来中文在线最大手笔的二次元押注，尚未正式推进就已面临多方质疑。

从中文在线发布的此次重大资产重组预案的公告中了解到，晨之科为卖身中文在线许下了可能难以完成的净利许诺，引来了股民们的不满和证监会的质疑。这场收购交易被观察人士批评更像一场“虚幻”的豪赌，一时间让晨之科再次登上风口浪尖。

高估值疑云：G站社区数据惨淡、游戏业务下滑、6.34亿净利承诺是水中花?

今年8月11日，中文在线(300364.SZ)公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式，作价14.73亿元收购晨之科80%的股份。加之去年11月作价2.5亿投资收购的晨之科20%股权，中文在线将全资控股晨之科。然而，这次资产重组预案很快受到证监会的质疑，向中文在线下发《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，其中对申请材料提出了多达27个问题的质问。

将整个《通知书》看下来，其实证监会的关注点主要在三方面：此次中文在线全资收购晨之科交易作价远高于前三次的原因?晨之科承诺的未来三年6.34亿元净利润的目标可行性依据?晨之科旗下G站社区行业地位的描述是否被夸大?

(G站、B站、A站近日均IP、PV对比)

作为晨之科二次元重要载体，G站实际的运营情况并不乐观。通过爱站网的SEO综合查询对三家网站进行流量分析，可见G站无论日IP、日PV，相比二次元两大巨头B站与A站差距十分巨大。而且PV(页面浏览量)与IP(独立用户)数据一样，证实仅有的用户活跃度也十分低下。这些数据证实，以中文在线布局二次元战略的重要目的来讲，全资收购晨之科并不能带来想象中的成效。

据晨之科披露的移动游戏、网站广告和直播收入三项比例中，其中移动游戏是其最主要的收入来源，2015年、2016年和2017年1-5月分别占比100%、69.33%和71.59%。单单从财务数据上来看，晨之科丝毫不像业内主流的二次元社区A站及B站。晨之科整体上的业务重心也不在二次元业务上，其业务核心还是依靠游戏。

因此，晨之科真正的现金流移动游戏业务则成了这次高估值的凭证，然而移动游戏生命周期短、业务增长不稳定的特征，引发股民质疑，也是证监会对此次收购提出质疑的关键原因，在《通知书》里着重的要求提供晨之科持续盈利能力上的佐证。

重组草案数据显示，晨之科2016年和2017年1-5月，《战场双马尾》相关收入占当期晨之科游戏业务总收入的占比分别为75.19%和85.81%。然而该游戏在2017年1月-5月出现充值金额和ARPPU值逐渐下滑的趋向。而且根据移动游戏市场整体表现，一款移动游戏常见的生命周期主要包括几个阶段：上线后1-4月为导入发展期，5-6月为稳定期，7-12月为衰退期。显然，上半年晨之科占到收入大头的《战场双马尾》的数据下滑，是进入生命周期衰退期的重要表现。

从10月27日证监会对中文在线收购晨之科的反馈意见中，我们摘两条信息，看看晨之科经营的特点：

1、“12.申请材料显示，2016年和2017年1-5月，《战场双马尾》相关收入占当期晨之科游戏业务总收入的占比分别为75.19%和85.81%。”

2、“17.申请材料显示，2016年、2017年1-5月联运游戏模式产生营业收入3024.32万元和787.85万元，分别占游戏业务收入的22.55%和11.14%。”

3、“19.申请材料显示，2017年1-5月、2016年及2015年，晨之科综合毛利率分别为65.21%、70.95%和14.46%，”

从上述信息中我们可以得出几点结论：

晨之科的主力为手游《战场双马尾》，而它的经营并不依赖第三方联运，这与业界常规数据差异较大。反观申请公开招股的二次元(一线)手游公司米哈游，第三方联运渠道销售占其份额的70%，这与晨之科第三方联运的20%相差甚多。在同时有惊人利润率的情况下我们只能猜测这与晨之科G站庞大用户以及无需第三方联合推广、无需支付高额推广费用息息相关。

然而事情真像G站披露的月活跃400万用户一致吗?我们从百度指数来看，截止10月28日，G站808、咕噜咕噜599、战场双马尾310。稍有网络行业知识的朋友就应该知道上述数字代表什么?如此低的搜索数据真是承载400万用户和3000万流水的所展现出来的吗?

总结一下，从上述公开的信息看，晨之科独立经营着高达400万月活的G站社区和上千万月流水的战场双马尾手游，利润奇高，而这一切经营又都悄无声息，不留一点痕迹。除了在股市财报能见到这些产业外，行业里基本没听说过。真够诡异的。这一切都处于同一行业的中文在线眼皮底下，而中文在线却溢价收购，这就更诡异了。

可见，这次中文在线全资收购晨之科之所以被各方所质疑，甚至引来证监会的质问。一是其在二次元市场的表现乏力，各项数据只是二次元双巨头A站、B站的零头。二是，晨之科曾经表现强劲的移动游戏营收，也随着强势游戏《战场双马尾》进入衰退期而前景不明。在这两个因素影响下，晨之科未来三年6.34亿元净利润的目标，就更像是水中月镜中花。

此时中文在线坚持以高估值收购晨之科，引发股民不满也理所当然，而证监会的反馈意见也并非没有依据，毕竟作为上市公司需要为全体股民负责，而晨之科近期频繁爆发各种事件，无疑让这一声音更加高涨。

麻烦不断：营收灌水疑云、纠纷打人、巨头垄断中文在线期望或逐个破灭

据重组草案显示，2015年、2016年和2017年1-5月，晨之科分别实现营业收入2033万元、1.93亿元和9882万元，分别实现净利润-1763万元、9711万元、4498万元。中文在线对晨之科的全资收购，除了可以借此玩转布局二次元的大概念，而晨之科能为中文在线带来的经营利润上的直接提升，或许是此次全资收购另一个重要的原因。

据中文在线财报的显示，其2016年报净利润为0.35亿，2017一季报净利润-0.09亿。假如，晨之科在被全资收购后能够实现所承诺的三年6.34亿净利润，无疑将大大提升中文在线财报数字，结合这次收购主打的泛娱乐二次元布局的概念化影响，这对中文在线在股市上的表现将产生诸多利好。

然而，事实并非想象中的那么美好。此前深交所一篇发函，引起业界对于晨之科是否存在营收灌水的质疑。函中明确指出期望提供报告期内标的公司、标的公司股东、标的公司相关游戏产品的代理发行商及上述主体的关联方是否存在“自充值”、“刷榜单”现象。因为根据公开数据显示，晨之科主要游戏出现了流水脉冲现象。2016年11月，《战场双马尾》的活跃用户为47.27万人，而在12月活跃用户便飙升到103.57万人，涨幅为119%。同样的异象也出现在晨之科另一款主打游戏的《白猫计划》中。该游戏2015年4月的活跃用户为17.53万人，而当年5月就达到139.73万人，飙升近七倍。而到6月份活跃用户便急剧下滑至62.83万人，降幅55%。同晨之科G站日PV、日UV的数据异常一样，《白猫计划》活跃用户的急剧变化并不符合市场正常的走向。

雪上加霜的是，就在中文在线全资收购晨之科关键的时间点，爆发了扑朔迷离的上海晨之科董事长朱明打人事件，虽然具体情况尚未经官方公布，却依然引起业界轩然大波。据相关新闻报道显示，10月19日晚间，星米网络的CEO陈修超家人在朋友圈发了一条消息，称陈修超在10月16日夜间遭到了上海晨之科董事长朱明以及打手的殴打并胁迫录音承诺撤诉，目前警方已经介入调查。

原来事件起因源自晨之科与星米网络的一项开发合作，星米网络因认定晨之科拒绝履行合同而起诉并申请冻结晨之科银行账户，涉及资金近亿元。陈修超受调节方中文在线之约与晨之科CEO朱明在酒吧进行协商。意外的是，双方在进行协商时发生了上文的打人事件，这为中文在线收购晨之科带来了许多不确定性。

然而，从晨之科与星米网络的纠纷中也引出另一个疑问，作为重度依赖移动游戏业务的晨之科，未具备强劲的研发能力或成为其未来发展最大隐患。晨之科游戏业务营业收入主要的《白猫计划》《新花千骨》和《战场双马尾》三款游戏都不是自主研发，晨之科只是代理运营。凭借中文在线有限的流量支持，以及G站社区本身流量的惨淡，晨之科移动游戏业务的未来，很难称得上稳固。如果没有研发能力上的深耕，仅凭代理运营，一时靠一款爆款游戏尚能实现短期的营收突围。长远来看，手游市场的“马太效应”明显，根据艾媒咨询发布的《2017上半年中国手机游戏市场研究报告》，2017上半年，中国手游发行商市场份额中，腾讯占比达到41.2%，网易达到28.5%，第二梯队领先者三七互娱占比5.1%。想要在夹缝中求得成长非常艰难，更妄想三年实现6.34亿的净利润。这也是证监会《通知书》里对此拷问的缘由所在。

网络文学市场的固化，二次元泛娱乐概念的热捧，以及晨之科近期较好的营收数据，这些原因无疑促使了中文在线完成“豪赌”的决心。然而，看似最完美标的的晨之科，漂亮的业绩之下，隐患已然开始浮现。正如证监会《通知书》里的一些质疑一样，扒开二次元的外皮，晨之科的移动游戏业务提供现金流的能力能否稳固，将是中文在线此次资产重组能否成功的关键。

市场从来不相信奇迹，作为国内“数字出版第一股”，在BAT三大巨头掌控互联网的现在，布局二次元拓展泛娱乐疆界的动作十分必要。然而靠“豪赌”实现这一设想实属缘木求鱼，在扑朔迷离的资产重组风云中，是坚持下注搏一个已暴露诸多问题的可能性，还是重新规划二次元的战略?这可能是中文在线如今必须要考虑的问题。

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