2017教育行业最大并购案，为何不被资本市场认可？

2016年里，文化长城(300089)以5.76亿元收购联汛教育80%股权，完成全资控股，这笔交易也位列当年上市公司完成的教育资产并购排行榜第四位。

2017年，文化长城再度发起并购，交易对价近16亿元。连年的教育投资并购，文化长城用股份与现金支付的交易总额超过24亿元。

同时，文化长城这笔并购已是2017年金额最大的教育并购案。但是，投资者对此并不“感冒”。10月13日，文化长城复牌首日以下跌9.85%收盘，之后股价一路下泄。

这究竟是怎样一家企业?为何又在今年发起这样一起重大并购?这笔交易究竟给市场怎样的期待?

陶瓷业“潮州帮”跨界教育，文化长城动作最频繁

文化长城成立于1996年，注册地为广东潮州，2010年6月在深交所上市，主营业务原先为文化艺术陶瓷的研发设计、生产及销售，2014年其传统主业发展放缓，曾尝试进军游戏产业而后放弃。2015年开始进军教育领域，参与了英盛网的A轮融资、慧科教育的B轮融资。

其中，文化长城还尝试将慧科教育(现慧科集团)推上资本市场。公告显示，其于2015年10月与慧科签署了《投资意向书》，其中提到慧科承诺在该次投资交割之日起的36个月内，在上海证券交易所、深圳证券交易所或文化长城认可的境内外交易所IPO，且市值不低于30亿元，融资额不低于5亿元。

此后，文化长城已支付2500万元投资意向款。近两年的年报中均称，由于慧科B轮融资时股东众多，手续繁杂，截至2017年8月文化长城发布2017年半年报时，其与慧科尚未完成正式协议的签订及工商变更，文化长城为此进行了坏账准备。

在2015至2016年里，其先后发起成立20亿元教育产业并购基金、合计6.16亿元收购联汛教育100%股权、3亿元收购智游臻龙100%股权。2017年4月起，文化长城谋划数月再次重金布局职业教育领域，目标是位于北京的翡翠教育。

这笔交易已于10月13日获得文化长城股东大会审议通过，但尚需报中国证监会核准。今年上半年，潮州另两家陶瓷业上市公司四通股份(603838) 、松发股份(603268) 先后折戟教育行业重大资产重组，均是在证监会审核前主动终止。

一位教育行业证券分析师向蓝鲸教育表示：“教育是服务消费，陶瓷业是轻工制造，两者还是很不一样的。我认为更重要的还是公司的管理层，他们对于教育业务理解，整个战略规划和执行，这些层面可能更加重要。业务本身的关联，并不能决定什么。 ”

文化长城是这三家位于潮汕的陶瓷业公司中，最早上市的公司，也是唯一一个位于深交所创业板的公司，目前在这三家中市值最高，也收获了最多的教育标的。

另一位资深证券分析师对蓝鲸教育说：“来自潮汕地区的上市公司和机构资金，都非常彪悍，近年来很多都把目标转向教育，败多成少，文化长城此次并购仍存在诸多不确定性”

翡翠教育业绩存疑，空前投资能否获得回报?

文化长城在今年4月19日开市起因重大事项停牌，一周后转入重大资产重组停牌。7月17日公告称，重大资产重组的标的资产为一家教育培训企业的部分股权，直到8月28日晚间宣布标的为翡翠教育。

7月公告中文化长城表示确定收购部分股权，但在两个月里，交易方案发生了变化。

文化长城于9月20日确定此前拟购买翡翠教育100%股权的交易价格为15.75亿元，其中标的资产47.83%的交易金额以现金的方式支付，52.17%的交易金额以发行股份的方式支付。

此前，文化长城董事会已审议通过了本次交易事项的相关议案，由于深圳证券交易所需对该交易相关文件进行事后审核，文化长城迟迟没有复牌。10月12日文化长城更新了重组相关文件并宣布结束近半年的停牌。

10月13日复牌的文化长城，开盘后一分钟即暴跌8%，此后一直在跌停板上徘徊，终以9.85%的跌幅收盘，当晚文化长城还发布了前三季度业绩预告，净利润同比下滑35%-60%。实际上，在今年4月停牌前，文化长城已经出现了连日的较大跌幅。

另一方面，成立于2012年的翡翠教育，专注于移动互联网及数字游戏动漫等领域的IT职业教育培训，根据公告，2015年和2016年，翡翠教育营业收入分别为7340.33万元、2.92亿元，归属母公司的净利润分别为2130.76万元、350.03万元。

资料显示，翡翠教育还和文化长城签订了对赌协议，其需在2017年度实现净利润9000万元、2017年至2018年共计实现净利润20700万元、2017年至2019年共计实现净利润35910万元，今年上半年还出现亏损的翡翠教育能否实现业绩，这之中仍存在诸多疑问。

文化长城在公告中表示，翡翠教育具有季节性特点，受春节等传统节假日影响，一季度参加报名学习的学员相对较少，收入也相对较少，而员工薪酬、校区租赁费等固定成本照常发生，三季度通常是招生高峰期，收入会有所增加。

(翡翠教育的业绩预测)

据推算，若剔除因为股权激励等方面的费用，翡翠教育2016年的净利润接近6000万元以上。同时，根据10月12日晚间最新发布的翡翠教育未审财务报表(未包含昊育信息)，2017 年 1-8 月，翡翠教育培训类业务的营业收入为 1.74亿元，净利润为 4857.95 万元。这一数字对其实现2017年的业绩目标是有利的。

职业教育赛道，文化长城如何走出新路径

实际上，翡翠教育已不是第一次被上市公司盯上。此前，天舟文化(300148)于2015年6月宣布已签订《购买资产框架协议》，拟现金购买翡翠教育60%的股权，当时协议中标的资产价格不低于3.15亿元，但半年后终止筹划该事项。

两年过后，翡翠教育选择了投入文化长城怀抱。此时的文化长城已参股众多职业教育企业，涉及教育信息化、高校在线教育平台、职业院校实训室、职业培训机构、企业培训平台等多个业务领域。

上述教育行业证券分析师向蓝鲸教育表示： “很多上市公司初期布局教育的时候，都是散点，能够满足一定的业绩指标。要形成整个教育板块的协同，需要进行多次布局，把这些点连起来，像文化长城做的事就是这样的。随着业务逐渐深入，内部做一些探索，各公司互相之间的关联性，会越来越变强。 ”

在本次交易完成后，翡翠教育将成为文化长城的全资子公司，纳入上市公司体系，文化长城的职业教育分工与协同也渐渐清晰：

1.主要从事IT职业培训业务的翡翠教育与智游臻龙，两家公司在校区区域分布、课程内容、课程研发等方面可以形成优势互补，在IT培训内容端及线下教育培训方面共同为文化长城打下坚实基础。

2.联汛教育、英盛网均与各类高等院校、职业院校及企业单位保持良好的合作关系，在IT职业教育招生、信息化及就业方面，均可以与翡翠教育形成协同效应进一步促进标的公司业务规模的扩展。

3.文化长城还将根据其教育产业战略规划部署，通过自主发展、建设及外延式并购的方式，进一步完善职业教育领域产业链的构建。根据文化长城电话会议披露的信息，翡翠教育也将更多由IT教育向非IT教育领域拓展。

但是，职业教育的赛道，进入资本市场的已有多位大玩家。包括早已在美上市的达内科技，以及今年被百洋股份(002696)收购并完成过户的火星时代。

“达内与火星时代均是成立时间已久的老牌IT培训机构，而翡翠教育成立只有五年。目前翡翠教育的估值大幅度高于被收购时的火星时代，应当说，火星时代当时是被低估的。翡翠教育的优势是获客成本相对较低，所以到底谁能胜出还需要进一步观察。”上述资深分析师这样对蓝鲸教育表示。