关键之处皆是坑：小米推迟发行CDR背后

近期，小米在中国香港和内地同时上市一直是业内关注的焦点。但令人意外的是，小米近日发布消息称，决定分步实施在中国香港和境内的上市计划，即先在中国香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。那么问题来了，缘何小米要主动提出推迟发行CDR？真正的原因是什么？

众所周知，自小米发布针对中国香港和境内招股书之后，业内对于小米的商业模式、财务表现、估值等一直存有较大的争议。为此证监会对于小米更新后的 CDR 招股书也格外慎重。例如此前证监会官网就披露了小米 CDR 反馈意见以及小米更新后的 CDR 招股书。发审委就小米的 CDR 申请给出反馈意见，一共罗列了多达 84 个提问，字数超 2 万字，远超常规 IPO 企业的二三十个问题，从各个环节对小米此次发行 CDR 进行了严格问询，涉及小米需要补充披露每轮优先股融资额、估值、优先股融资总额，实现“合格上市”的依据，并提供公司章程和优先股协议中关于实现合格上市的有关条款和内容。

此外，证监会还要求小米详细解释说明优先股融资的来龙去脉，包括对应估值的依据、赎回条款中关于估值条件约定的确定依据及合理性等。更关键的是，反馈意见还对小米“互联网公司”的自我定位和商业模式提出质疑，即请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确；公司定位为一家硬件引流、互联网变现的科技创兴公司。请发行人结合公司互联网获客方式、除了通过硬件获客，能否通过其他互联网方式获客、以及国内智能手机增长趋势、渗透率等情况，说明未来互联网变现的趋势、业务增长空间、是否具备未来持续增长的能力。那么事实又是如何？

不知业内是否注意到，此次证监会对于小米的发问，多次提到了优先股的概念，因为这不仅关系到当下和未来小米投资人的利益，更与小米的商业模式、定位等诸多关键问题有着千丝万缕的联系。

众所周知，随着金融创新，随着私募行业的崛起。在风险投资过程中，为了保护对创业阶段投入企业资金的风险最小化。他们发明了一种既像股又像债的投资。美其名日：可转换可赎回优先股。这次小米的前 18 轮融资，都是类似这样的投资。不要小看这类投资，它的变化直接影响小米的财务表现（是盈利还是亏损）。

与上述相关，据小米招股书显示，小米集团 2017 年经营性净利润 38.12 亿，如果加上 63.71 亿的投资公允价值变动收益，税后净利润为 101.83 亿。但如果加上可转换可赎回优先股公允价值变动损失 540.72 亿的话，以上盈利瞬间就被逆转为巨额亏损 438.89 亿。故此，小米究竟算是一家盈利公司还是巨额亏损公司，不仅让业内，相信也让证监会感到困惑。

对此，有业内人士认为，从会计角度，如果把优先股看成是“股”的话，那么，其公允价值变动应当与公司盈亏无关，盈亏只是股东的损益。但由于它可赎回，所以，“股”的性质就变成了“债”，作为“债”，其公允价值上升便会成为投资人赎回时的公司损失。但因为它可转换为“股”，所以，它又不是纯粹意义上的“债”。如果优先股持有人选择转股而不是赎回，那么，其公允价值变动便又不会影响到公司的损益。

接下来的是，由于小米的股东权益巨额为负，所以，小米的运营主要以巨额负债来支撑。 2017 年末的负债余额为 2170.8 亿，其中包括优先股在内的非流动负债 1699.48 亿，占总负债的 78.28% 。以应付账款及票据为主的流动负债为 471.33 亿，占总负债的 21.71% 。

在上述负债中，由银行及金融机构提供的长短期借款 108.53 亿，接近总负债的 5% ，也是支撑公司在巨额负资产前提下能够走到现在的重要支持力量。与其说银行提供的贷款支持重要，还不如说银行对小的信用背书更为重要。当然，由此也可以折射出小米超强的融资能力和高超的资本运作技巧，但仍难掩其“烧钱”的运营本质。

再看估值和定位，事实上，有关坊间关于小米估值的争议，或许并非空穴来风。所谓估值，必须经得起财务数据考验。根据小米港股招股书公布的数据， 2017 年，小米经调整后的纯利为 53.6 亿元（折合 8.36 亿美元），即便，按照流传最广泛的 680 亿美元底线估值计算，小米市盈率也达到了 81 倍。相比之下，苹果公司为 17 倍，同样在港股上市的腾讯为 45 倍。

此外，根据招股书显示，小米智能手机所属硬件的营收 2016 年为 487.64 亿元， 2017 年为 805.63 亿元，同比增长 65.2% ； IoT 与生活消费产品业务 2016 年营收为 124.15 亿元， 2017 年为 234.48 亿元，同比增长 88.4% ；互联网服务业务 2016 年营收为 65.37 亿元， 2017 年为 98.96 亿元，同比增长 51.38% 。

通过这组对比，我们看到，在小米三大业务中，无论是营收基数还是营收的增速，互联网服务均垫底。尤其是营收的增速在前期以大幅牺牲硬件利润的前提下仍不及硬件营收的增长，那么小米的互联网营收何时可以成为小米营收的中坚，让小米成为名副其实的互联网公司？这里同样需要强调的是，如果小米不能尽快改变高成本，低利润硬件获取互联网用户及服务增长的模式，或者说找到二者相互促进的最佳平衡点，即便是冠以互联网公司的头衔，也难以让互联网服务成为主要的营收和利润来源。

需要说明的是，从市场可见的小米宣传、推广中可以推断，小米增加的成本基本上来自于硬件（智能手机及 IoT 与生活消费产品业务），也就是说，小米的硬件大幅拉低了小米或者说小米互联网业务的整体利润率。那么小米这种以高成本、低利润硬件获取互联网用户及服务以证明自己是互联网公司的做法是否是个可以形成良性循环的商业模式呢？至少从目前的事实看不是。

由此看，小米刻意强化自身的互联网属性，是精心测算的结果。但也必须看到，不少赴港上市的新经济公司大跌甚至跌破发行价的先例。例如近期港股新上市的平安好医生，上市次日便跌破发行价，此前上市的众安在线、阅文集团、易鑫集团、雷蛇等新经济公司在短短几个月内比上市初期高点大幅下跌，部分甚至跌破发行价，这种情形与发行时火爆的认购场景形成鲜明对比，引起了投资者对新经济公司高估值泡沫的担忧。

对此，证监会就明确提示风险称，创新企业存在投入大、风险高、易被颠覆等特点，加之A股历来有炒作新股、炒作题材的情形，创新企业上市初期可能出现被炒高之后出现较大幅度回落的风险。而德勤则认为，目前A股主要以散户为主，监管机构需要权衡估值以及投资者保护等多方面因素，预计今年下半年一定会推出CDR，但进展会比预期慢。与此同时，有外媒报道，小米因估值问题而延迟发CDR计划，消息称，估值将缩减至550亿至700亿美元，而新的估值意味着与一开始的900亿美元有22%至39%的折价。

综上所述，我们不难看到，由于小米招股书在诸多业内关心的关键问题阐述上存在许多与事实不符的所谓“坑”，加之小米对于这些“坑”在证监会的严格讯问下短期内难以自圆其说，所以主动提出推迟发行CDR既是明智更是无奈之举。

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