中美巨头间的投资差异，中美科技巨头如何划定自身业务的边界？

作者：笪兴，前管理咨询顾问+互联网创业者，现芝加哥大学MBA；董博琳，金融行业从业者，现就职于某大型商业银行跨境融资部门，微信号：「xdatcb」 ，雷锋网 (公众号：雷锋网) 获作者同意授权转载。 本文将分为三部分在转载，第一份已在雷锋进行了转载，标题为《腾讯阿里正在如何塑造一个中国互联网的众神时代》。

三

在大洋的彼岸，我们常可以看到这样的新闻： Facebook以190亿美金全资收购Whatsapp，直接消灭了这个敌人（之前的Instagram也是一样）；Google以30亿美金收购了Nest，然后获取了智能家居的入口以及未来的上升潜力；微软以260亿美元收购Linkedin，增强了其在企业级市场的覆盖。我们似乎没有看到太多跨行业的巨型并购，也没有观察到太多的“”代理人战争”。

这带来了下一个问题，美国科技市场虽然不是双寡头，但是也基本是由5-10家巨型公司主导，它们之间天生也应该存在激烈的竞争。但是，为什么在美国没有出现中国这样的情况？当然，需要强调的是，本文并无意比较中美两国竞争局势的高下与优劣，而仅仅是在试图找到区别背后的成因。

问题可能出现在企业对自身业务边界的划定上。

正如之前所说， 美国的科技巨头在进行并购和投资时，更多围绕自己的主营业务进行。而科技巨头间的主营业务基本没有重叠，所以在对外投资并购时，冲突和竞争较小。 Apple喜欢围绕硬件和操作系统软件模块进行并购，Google的主要并购围绕搜索技术和广告技术、以及流量入口，Facebook的并购专注于社交领域和VR/AR（近年来开始投注的赌注），而Microsoft的布局集中在企业端和生产效率软件。

这背后的逻辑也很简单：如果你已经有一个清晰的主营业务，以及随之制定的中期规划（甚至是长期规划），那么和你主营业务产业链上无关领域（当然，如何定义“无关”非常重要，因为这决定了你的投资范围）新兴的消费科技产品就不应该经常出现在你的投资列表中。如果你投资少数股权到早期公司上，只有两种可能：1. 它成功了；2. 它没有成功。即使它成功了，你的少数股权也不一定能够保证你可以控制它；即使你通过增资并购成功，它的业务也对你的主营业务没有任何帮助。

况且，如果科技公司想营造一个生态系统，成为别人的股东其实并不是一个最好的方法，可靠的业务协同价值才是关键，如果你的生态系统成熟稳定，即使你不是你生态系统里公司的股东，也完全可以从商业和业务角度获得经济利益。想一想阿里和淘宝卖家的关系，阿里是否需要通过投资淘宝卖家以强化其对平台上生态的掌控力？苹果是否需要投资iOS app开发者来强化其对iOS操作系统的生态掌控力？在电商的生态系统中，阿里需要押注只是平台本身、物流、支付等基础设施级的价值点，而苹果也只会并购Siri像这样对操作系统有平台级影响力的技术。

你可能会说，等等，那么Amazon为什么会收购Twitch？游戏直播和电商的主营业务似乎不相关吧？我不想总是分享后见之明，而且一切总有例外，但是这笔并购的逻辑实际上很清晰：Amazon一直想从单纯的物品电商转型为全产品电商，而数字内容产品就是全产品范围中重要的组成部分，这也可以解释为什么Amazon近年和Netflix在流媒体内容上大打出手（《海边的曼彻斯特》甚至获得了奥斯卡奖，让Amazon成为了第一家赢得奥斯卡奖的科技企业）。因此，Twitch可以带给Amazon的，绝不是流量（话说你在Twitch上看到过Amazon的广告吗？），而是游戏视频内容。Amazon Prime会员目前可以享受的的数字内容包括音乐、电影、电视、以及游戏视频。

把目光投到中国，百度大举投资O2O外卖市场则是一个不遵从主营业务原则的最好反例，这其实也是华尔街一直很不理解的一点：百度的核心业务是搜索+广告，核心竞争力是算法和技术，而线下外卖业务似乎并不能为百度提供移动搜索的流量入口，也当然不能帮百度卖更多的广告，而且，O2O业务的竞争核心是线下铺点和强执行力。因此，百度和O2O就像科技世界里的两个极端，虽然都涉及到互联网，但是两者之间没有任何明显的互补作用或协同效应。从风口的角度来说，3-5年前的O2O的确是一个风口，可是就算饿了么或美团成功了，对百度又能造成什么威胁？真正对百度造成威胁的是移动化流量入口企业，比如应用宝、今日头条、搜狗。所以百度以19亿美金收购91虽然显得贵了一点，但是是在正确的方向上。大力发展百度地图也是。

最后的结果也可想而知，百度没有把李彦宏说的200亿人民币最后投出去，最后反而在今年以50亿人民币把百度外卖卖给饿了么，离开了O2O这块本就不适合他们的战场，现在全线押宝转战人工智能。

你当然可以说移动流量对百度的重要性。 但是关键是，流量并不是同质化的，不同的流量有不同的转化路径与意义。 你可以很清晰地看到机票/酒店搜索、地图搜索和应用搜索背后的广告机会（这与百度的核心业务相关），而外卖应用绝不是这样，外卖应用不提供流量，相反，它更像本地交易平台，需要消耗流量。可以带来流量的是大众点评这样的本地搜索应用，它和百度的核心业务有更强的协同效应，可惜百度的O2O战略瞄准的是外卖交易，而非本地搜索。

百度音乐是另外一个很好的反例。在PC时代，MP3搜索（以及贴吧）可以为百度带来客观的流量，从而让其搜索业务不断壮大，事实上这是一个很聪明的策略，与之形成对比的是，Google在早期则完全是靠纯信息搜索起家，没能依靠这些子平台积累流量。但是在移动时代，百度音乐的存在就类似于鸡肋，因为在百度音乐内部实现搜索而推送广告的几率少之又少，音乐产业移动化后所带来的机会也仅集中于数字内容的出版和分发，但是数字内容的销售并不是百度的核心业务，也显然不能帮助百度在其核心搜索平台上卖出更多广告。

当然，也会有一些特例，比如系统层或平台级的应用。 无论在中国还是美国，巨头们都对新的平台性应用同时心怀敬畏和警惕，虚拟现实（可以承载一套新的操作系统和生态系统）、智能家居（创造一套新的应用场景和客观流量）、汽车操作系统（新的“移动”操作场景）、人工智能（所有科技应用背后的底层技术），这些都是所有科技巨头都在觊觎的领地。

四

但是，为什么美国的科技企业相比于中国的同行，会更集中于主营业务做并购和投资呢？当然，需要再次强调的是，中美两国企业的竞争策略本身并没有高下好坏之分，本文也仅仅是在试图找出不同背后的背景原因。

答案其实很简单：美国有更高效也更无情的资本市场。20世纪60年代开始的企业掠夺者（corporate raider）、70年代兴起的私募股权（private equity）、90年代出现的股东激进主义对冲基金（activism investor）都对美国企业治理和业务设定的最优化设置了多重压力。Ebay剥离Paypal、苹果回购股票、麦当劳和百盛剥离中国业务、杜邦和陶氏的合并与分拆、雅虎分拆阿里股份并出售核心业务，都是典型的股东激进主义压力的结果。这些企业治理和资本市场的核心哲学是：如果资本市场认为单个企业的业务设置并不合理或没有创造价值，就会采取措施迫使其改变，以重塑价值：无论是MBO/LBO、各种形式的拆分（spin-off、split-off、carve-out）还是合并。在这种背景下，美国企业在进行多元化投资和并购时，必须非常小心，因为你永远不知道资本市场的态度如何，以及会给自己带来的结果是什么。

顺便说一句，Amazon以137亿美元收购Whole Foods是一个非常大胆的举动，但是鉴于交易逻辑还是线上线下零售的联动，资本市场目前所给的反应暂时是积极的。但是如果合并的成效在2-3年内并不显著，不难想象近年来对科技股非常感兴趣的Karl Icahn买入Amazon股票，然后和Jeff Bezos正面开战的情景（Motorola在2011年将移动业务拆分并以125亿卖给Google，Ebay在2014年将Paypal分拆并独立上市，猜猜这些都是谁的主意？）。

反观中国，腾讯和阿里有三个优势，导致他们不必承受太大的资本市场压力，而可以相对自由地进行投资布局：

• 主营业务持续增长：腾讯和阿里在过去10-15年的高速增长掩盖（或弥补）了其他部分领域的战略和治理问题（如果有的话），这给了他们在做跨行业扩张和并购时的更大自有。很显然，当所有港股投资者都在为腾讯的股票疯狂的时候，你很难要求他们对腾讯的公司治理和投资战略保留太多理性。腾讯的股价今年已经涨了70%，甚至已经让很多公开市场基金用完了他们的投资配额（腾讯的市值超过了他们持仓总市值的10%，而他们很难找到其他有类似增长动量的股票），在美国的情况也是一样，只有当企业的收入和利润增长已经停滞后，大部分的基金投资者和私募股权基金才会开始对其行动；

•  VIE架构的保护：腾讯和阿里的VIE架构可以帮助它们免受激进投资者和的治理权争夺威胁。VIE架构对企业实质业务的控制不是通过法律认可的股权联结，而是一系列的控制协议，从而让外资可以参与中国的限制外资进入行业（媒体、电信、互联网），而中国政府从来没有对VIE架构给出明确的态度，这让国际对冲基金很难（也不敢）从法律角度争取并实施自己对公司的影响；

• 资本和实业的力量对比：美国的法律体系在一定程度上鼓励二级市场投资者介入甚至控制企业运营，并认为这是解决现代企业代理成本问题的最好方法，因此，60-70年代的企业掠夺者、70-80年代的私募股权基金、90年代兴起的股东激进主义，实际上都是这种治理思潮的集中体现，而美国资本市场的高成熟度、深度、厚度和流动性都为这些行动提供了基础。而我们在中国面对完全不一样的局面，企业控制权争夺只在90年代资本市场设立之初短暂出现过（宝安1993年直接在二级市场收购延中，激起了后来爱使、方正等一系列二级市场并购），但是在中国民营企业（国有企业的治理权在中国基本不需要讨论）迅速成长并完成资本积累后，纯资本的力量已经完全无法和产业抗衡，对资本市场融资、杠杆、收购手段的限制更是让大部分上市企业的治理权在很长时间内可以保持稳定，事实上只有2015年前后以安邦、宝能、恒大为首的巨额险资（而不是公募基金或传统PE，它们没法用杠杆融到这么多钱）突入市场后，才出现万科和南玻等公司的股权之争，此时离宝安收购延中已经20多年了。而当腾讯和阿里在中国互联网和科技产业狂飙突进的背景下先后达到4000亿美元市值时，国内已经没有任何资本力量可以与之抗衡；

以上三个因素，从中期看，VIE架构的保护和资本/实业力量对比在中国都不太会发生变化。而增长呢？应该也不会是问题。之前分析过，阿里的GMV的增速虽然每个季度都在下降，但其主要的增长引擎已经逐渐从电商业务转到云业务，况且，蚂蚁金服的增长应该可以抵消电商业务的增速下滑。腾讯的位置稍微更占优，中国游戏市场天花板似乎还没有被触及，而且通过并购世界各地的游戏公司，腾讯在国际化上面临的挑战比阿里更小（阿里要面对的是无所不在的Amazon），而腾讯的广告收入和其巨量的流量相比，本身就显得不成比例地小，未来增长的空间非常较大。作为对比，同为社交企业，Facebook的广告收入是270亿美元，而腾讯是270亿人民币，相差了一个汇率。用户数呢？Facebook的月活是19亿（Whatsapp另有12亿，Instagram另有8亿）；腾讯这边，QQ是8亿，微信接近10亿。所以，腾讯如果可以做到或接近Facebook的单用户广告效率，其广告收入在3-5年内增长到现在的2-2.5倍应该是比较靠谱的预测，也就是可以提供250-400亿的增长空间。所以，业务快速增长所对腾讯和阿里带来的福祉也仍不会消失。

因此，我们可以比较确信地说： 在中期（5-7年内），腾讯和阿里仍然可以按照现在的模式进行跨行业投资并购，而资本市场或任何外部力量很难阻挡这种趋势。

回顾一下在第一部分我们得出的结论：中国科技行业寡头竞争导致新兴企业利用间隙迅速成长，成为不受控制的准巨头，从而为中国科技行业带来了更多变局。很显然，我相信这不是BAT中任何一家企业的初衷。

巴菲特说过，如果莱特兄弟试飞的时候，有位富有远见的资本家也在现场，那么他应该立刻把莱特给打下来（因为航空业在接下来的一百多年中产生的总利润是负值）。把这句话套到中国，如果2009年Travis Kalanick在巴黎的街头产生创建Uber的想法时，马云或马化腾也在场，他们应该会尽全力阻止这件事发生。

所以，现在我们有两个结论：

1.           寡头竞争会不可避免地带来新的准巨头以及变局；

2.           我们在中短期很难看到外部力量阻止或改变这种情况；

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