专家观点

对全球股市而言，3月9日，注定载入史册。

在这个“黑色星期一”，国际油价一度暴跌近30%，欧洲市场开盘出现历史罕见的崩塌式抛售，各大指数狂跌。周一收盘，美国股市三大股指跌幅均超过7%，道琼斯指数大跌2000点，创下美股史上最大单日点数跌幅。

尤其是标普500指数日内跌7%，触发第一层熔断机制，暂停交易15分钟——这是美股历史上第二次触发熔断机制，距离上次熔断已经过去23年。

究竟股灾从何而来？可能是石油价格，新冠病毒，还可能和华尔街投行们的机器交易脱不开干系……雷锋网AI金融评论采访到了四位关注国际股市的业内人士，从不同角度出发，试图接近这场“史诗级熔断”的真相。

疫情？绝非主因

这次熔断的出现，正值新冠肺炎在全球蔓延。一位资深券商投顾指出，欧美的防疫措施不如预期妥当，导致市场担忧情绪上升，疫情确实是搅动市场的原因之一；同时欧佩克和俄罗斯谈判破裂，油价大跌的情况下，世界对石油体系资产未来定价的预期不明朗，相关企业压力陡增，从而拖累美股整体表现。

但更多观点认为，疫情最多只是一条导火索，大跌熔断不是毫无预兆。

某私募股权投资公司的投资主管观察到，美股此前已连续出现了两次单日狂泻千点的情况，熔断只是一个百分比触发的客观因素，不能说明熔断才是股灾的起点。

“只能说，在中国控制住疫情、国外疫情抬头的时候开始，外国经济的短期内悲观情绪蔓延，和崩盘的预期，就应该被重视了。”他坦言。

在香港中文大学商学院副院长、钛锋智能创始人张晓泉教授看来，在这次美股熔断之前，美股崩盘的迹象已多次显现。根据张晓泉团队的数学模型，股灾讯号早在1月2号就出现了——在那个时候，即便是在中国，肺炎疫情都不算严重。“把股市当做一个高压锅来衡量的话，当时我们对美国股市里面积存压力的测算，已经超过了临界值。”

他表示，媒体报道称这次股灾是金融市场对疫情担忧导致的，这明显是误判。“这样的误判导致股灾刚开始没跌多少的时候，股市就有反弹，因为大家觉得肺炎的因素已经反应在股价中了。直到美股熔断，还有人觉得是对肺炎过度的反应（包括特朗普）。”

“这次股灾是对美国股市里的泡沫做 结构性的调整 。全球股市暴跌已经造成6万亿美金的蒸发，肺炎根本没有这样大的影响。”张晓泉强调。

对股灾核心原因的讨论，方向之一，是美国经济本身。

前述投资主管强调，这和 大经济周期的到来 不无关系，“美股在08年金融危机后一轮牛市走到现在，从时间和理论上来说应该快进入下行周期了，新冠只是加快了这个过程的到来速度。”

理财魔方联合创始人马永谙给出了更为详尽的分析：“美国整个上市企业从2015年以来到现在，事实上它的盈利并没有增加，那股价的上升主要受益于上市公司回购股份，这个就表明美国的上市企业并没有将收入用来扩大再生产，没有新的投入，没有新的增长点。”

他告诉雷锋网 (公众号：雷锋网) AI金融评论，之前美国市场一直期望制造业回流，但是显然从这几年的情况来看，制造业回流只是一个没有实现的梦想。在缺乏新增长点的情况下，股票靠回购的方式总会有一个终点。

“ 美股的风险本身就是越积累越高，新冠肺炎，包括石油的暴跌，这都是外部的刺激要素，这个刺激要素引发了内在的矛盾的爆发，导致了下跌。 ”马永谙这样总结。

机器交易是助推黑手？

在AI技术更为成熟广泛运用到股票交易的今天，采用智能化、自动化交易模型的华尔街投行和资管机构越来越多，“机器交易会否放大市场恐慌”的议题也更多地被提起。

据21世纪经济报道称，目前，很多华尔街投资机构都将此次股灾的矛头，指向了程序化交易模型。尽管这类模型能实现降本增效，并且融合大数据，更加精准地预判市场波动趋势并找出以前不为人知的投资机会，帮助基金博取超额回报，但当美股出现单边大跌行情时，程序化交易同样起到放大跌幅、引发市场恐慌情绪高涨的副作用。

因为策略的高度相似而加大了市场本身的波动程度？马永谙表示并不认同，指出量化投资历经近40年的发展，如今所采取的量化投资策略，其多样性并不比人工投资更差。

他解释称，确实有量化投资机构因采用了相似的投资策略而导致暴跌的先例，大量机构采取了一种叫做“组合保险策略”的投资策略，这种策略在亏损到一定值的时候会自动降低风险资产的比例。当所有的机构都执行这个操作的时候，就引起了连锁反应，导致市场出现了崩盘式下跌。

“只是当市场存在着内在的调整动力的时候，机器比人的反应会更迅速，它会把原本需要好多时间才会完成的下跌，在很短的时间内就完成，所以 看上去它加剧了跌速，但是它并没有加大跌幅，这使得市场的有效性会更高而不是更低。 ”马永谙这样剖析。

但同时他也强调了特例：“市场下跌幅度会被放大的一种情况是，ETF这样的被动投资的比例越来越大，会导致机构在个股上的差异性越来越小，这其实是会加大风险的。”马永谙表示，因此未来在发展ETF上一定得采取多机构、多层次参与，而不能仅仅把希望寄托在几家指数基金公司和几个头部基金公司身上，一定要让不同规模和种类的机构都去参与发行投资和管理不同的指数基金。

张晓泉同样认为， 这一次美股的熔断和量化投资应该没有直接关系，更多反映的是股价和基本面的偏离 ，“这样快速和大规模的暴跌一定是结构性的因素导致的。”

他指出，量化交易即便在美国也只是近二三十年来才兴起的事情，但是美国从20世纪初开始就不断有股灾的发生。“美国的金融机构本就有止损的策略，当他们的损失达到事先设定的临界值时，就会触发系统，抛出持仓——但是这样的止损策略并不是量化策略。即便没有量化交易系统，也会在那个时候有人来执行。”

那股灾的出现，会使得人们对量化投资或智能投顾失去信任吗？

马永谙在采访时直言，暴跌之后人们更应该去相信机器，而不是更怀疑机器。“人在意外事件发生时，第一反应惊慌失措，第二反应心存侥幸，第三反应过度恐慌——不排除有个别人在这种情况下能做出正确的反应，但是99%的人的反应都是错误的。”

他指出，结合历史数据来看，机器因为操作冷静客观不带感情，所以它在判断和应对风险的时候，反而会比人工投资更有优势。

“很多人对量化投资或者智能投顾体系的认知是一个死板的机械的机器人，按照设置好的规则在进行交易，这是一种严重的误解。量化投资以及智能投资早已经过了设定固定的模式，机器照章办事的那个阶段了。这是弱人工智能时代，也就是过去30年来所发生的故事。他感慨道。

随着强人工智能时代的来临，机器学习的进一步深化，机器的思考模式越来越像人类趋近，它也会根据变化的情况来修正自己对市场的认知，修正自己的判断。

马永谙强调，比起能否准确预判，预先应对方案更加重要，“把成功的希望建立在能够预判这种意外事件导致的崩盘上，这样的投资一定会死在某一次崩盘里头——既然是黑天鹅，总有你预测不到的那一天。”

从理财魔方的实战经验出发，他表示，对智能投资而言，一定要设立一套独立于投资体系运行的监控和风控系统，及早捕捉、快速响应，才能有效在崩溃式下跌中避免损失进一步蔓延，确保最大回撤不能击穿客户心理底线。

而与此同时， 市场崩盘的危机，也给量化交易和智能投顾的发展，带来了难得的学习机会。

张晓泉告诉雷锋网AI金融评论，基于数学和统计学理论，加上大数据和机器学习的方法去分析股票数据的方式，恰恰会避免遇到市场变化就发生的恐慌情绪，一定程度上会起到稳定市场的作用。“不能看到一个失败的量化模型，就说所有的量化模型都不好。”

在他看来，随着投资者对量化模型的原理和逻辑的更多了解，以及国家政策法规的建立和完善，投资者和市场监管者的疑虑会进一步打消；量化私募基金在中国的发展还是起步阶段，总管理规模仅有几千亿人民币，未来肯定会有非常好的发展。

难定见底与否，一切谨慎为上

熔断意味着什么？这个带有巨大情绪渲染的指标，使得不少散户和机构投资者的投资看法产生了不小变化。

前述投资主管表示，在此之前，他认为美国经济不会这么快进入一个下行区间，更偏向于一个抄底收取低价筹码的态度。

但现在全世界投资者都会对短期内的世界经济形势产生悲观态度，在这个股票、债券、黄金、期货全线下跌的时间段，可能持币观望才能更加有效减少资产的缩水幅度；他个人可能会对手头待定的投资项目存在一定的观望情绪。

他强调，从微观角度很难判断市场是否见底，但不认同在市场刚产生大跌的时候就抄底的做法，从U型曲线的右边进行投资是更加理智的选择。

趋于保守，更加谨慎，可能是接下来的投资主旋律。张晓泉称，更明智的做法是既不要做空也不要抄底，在未来一段时间继续观察；由于市场波动会很大，可以用期权做一些针对波动率的策略。

马永谙则向雷锋网AI金融评论表示，熔断并未使他们团队对美股的投资观点产生变化：美国经济已是强弩之末。

“从左侧的角度来说，在两年前我们就已经预判，美国市场基于经济基本面的牛市已经结束，但是基于资金推动所形成的趋势性的机会并没有结束——此时任何趋势性机会，都是带血的筹码。”

这也是为什么理财魔方采取低比例、阶段性的配置美股策略。他强调，从资产配置的角度出发，比起猜测市场顶部或底部，调整资产比例、设置对冲手段相信会更重要一些。“恐慌情绪导致的超跌，一般反映在基本面上，就会表现为这个资产的配置价值在进一步增大，此时左侧交易系统会适当多配一部分这样的资产，但也仅仅是配置一部分而已。”

对于恐慌情绪会持续多久的问题，多位业内人士均表示， 这与美国大选、疫情，以及宏观经济的结构性调整都有关系；疫情缓解或许会使得市场的波动率就会回归正常状态。

“但有一点可以肯定，那就是美国之前延续了十年的牛市应该是终结了，因为投资者进入了恐慌的情绪，而经济中很多隐藏的问题也暴露了出来。”张晓泉说。

附加题：中国市场会成资金避险池吗？

市场同时也注意到，最近一个多月，外围股市呈现总体下行的走势，但A股却在年后整体表现不俗。在寻求避险手段的时候，中国市场也进入了大众的视线。

前述投资主管就认为，北向资金的动向某种程度上也说明了世界资金对中国市场的信心。在目前新冠疫情爆发的情况下，很难有一个国家能提供比中国更加稳定的经济环境，这能够产生较为可信的经济预期。

另一位券商投顾则表示，尽管中国市场有中国市场的优势，例如估值处在相对低位，经济绝对的增长速度仍然不低，但全球资本市场的关系不是割裂的，股市、债市、汇市、银行体系之间都会传导——“覆巢之下无完卵。”

张晓泉告诉雷锋网AI金融评论，中国疫情对实体经济的影响其实很大，但并没有在股市里面反应出来，“说明投资者已经把未来中国市场恢复和成长的因素考虑在内”。

他指出，这次美国的股灾，确实给中国带来一个不错的时机：去年有510亿美金流入中国股市，今年MSCI指数还会提高中国成分的权重到20%，加上欧美股市进入调整期，会有更多外资投资进来，有量化私募基金非常看好这次机会。

为什么这个时候A股更具有投资价值？马永谙分析称，股票的价值建立在基本面和资金面上，分别代表着供应的质量和需求的数量。

他表示，从基本面的角度来说，中国的经济经过9年的持续的增长率下滑之后，目前处在复苏的起点上，随着各种结构性问题的解决，政策藩篱的破除，中国经济未来只会越来越好，对应的欧洲和美国的经济目前都在繁荣的末期，是强弩之末。“股票市场反映的是未来的预期，当下的价格已经代表了过去，如果未来只会越来越好，那么股价就会越涨越高。”

而从资金面的角度来说，未来国内宽松货币环境应该会持续很长时间，资金只会越来越多；另一方面中国的固定收益市场以及房地产市场，这两个吸纳资金的大池子吸引力下降，资金唯一可去的地方只有股票市场——“所以从供应面和需求面来说，A股都是未来最值得配置的资产，相对于其他的市场更具有投资价值的机会。”

*本文所有观点仅供参考，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。*

。