华登国际副总裁苏东：科创板带给半导体行业的机遇和挑战

近日，雷锋网《芯基建》（公众号：AIRobotics）开启了芯片系列公开课第一期，首期嘉宾是华登国际副总裁苏东，他以《半导体的投资逻辑以及科创板带来的机遇和挑战》为题进行分享。此次主题分享分为三个部分：中国集成电路的发展路径，未来半导体发展的驱动力以及科创板带给半导体行业的机遇和挑战。

以下为苏东的课程分享部分回顾，雷锋网《芯基建》做了不改变愿意的编辑：

从去年开板到现在接近一年的时间，科创板给半导体行业带来一些新机遇，但同时中国的半导体行业也面临着比较大的挑战，整个趋势的变化是从18年的中兴事件开始的。

自从中兴事件之后，去年美国对华为的打压也很厉害，这两次事件凸显了我们国内的集成电路产业对海外的供应商非常依赖，那么也就决定了在未来无论是从政策上面，还是从中国本土的大客户，都会更多地支持本土的半导体公司。以下数据显示了中国的芯片企业通过最近两年相关国际形势的变化，可以得到更多进入中国整机客户的机会，这个比例提升很高，以较快的速度提升几个百分点。目前已上市的和正在申报科创板的公司共计280多家，其中是有22家是半导体公司。 

科创板带给我国半导体行业的机遇和挑战

梳理前十大半导体公司在科创板的市值，包括华登国际目前投的中微公司现在是1000亿以上的市值，前十大半导体公司在科创板里的总市值大约4300亿，也就是说，在不到一年的时间里，这个市场给这些公司40%的市值，这是非常可观的。

为什么这些半导体公司的估值这么高？

这其实是因为科创板的核心是注册制的改革落地。之前我们做投资，在国内退出的时候，无论是在主板，还是在其他领域，上市的周期较长且上市标准模糊。在申报上市的公司中，特别是一些硬科技公司，需要保障在2年左右的申报期里保持稳定的收入盈利，同时这些企业又需要做高投入的研发，这非常矛盾，就会导致公司为了保持在申报期的盈利稳定而不愿意去为研发投入。等到两年之后，无论最终有没有上市，因为时间周期较长，公司的产品竞争力可能会下滑，导致增长乏力。现在改成注册制的好处在于，申报期缩短，至少能在6个月之内知道能否上市，在这一期间，是能够保证高研发投入的，能够保证公司产品在市场上的竞争力。

另外，发行价格也不像之前所规定的不能超过23倍，发行倍数可以更高。例如，在第一批科创板上市的公司中，就有发行价格是40多倍的，现在可能下降到30多倍了，但这个价格依然比较高，上市之后的定增可以更灵活。所有这些策略，都是为了鼓励国内半导体公司高研发投入，在高资金的情况下，能够以较低的成本获得研发基金。

在申请上市和已上市科创板的20多家半导体公司中，比较多的是在做芯片设计的公司，少量做设备的公司，还有一部分是在做材料的公司，总体而言设计的比例会更高，然后是设备，包括一些晶圆厂。从整体上看，还有更多的半导体企业都会选择去科创板上市，而5G将会是国内半导体增长的动力，特别是在疫情之后的新基建。

5G是一个重要方向，三大运营商在5G方面的投入激烈，大量的5G基站会以很快的速度建立起来，在5G的换机潮里，无论是基站里还是手机里，都有国产化芯片进入的机会。比如之前所提到的天线、滤波器、射频前端，各种各样的高频相关的新器件都会得到应用。另外在5G手机里相关的摄像头应用会进一步拓宽。

从我国对半导体创新的需求，可以预测国产替代在未来几年间的速度，有不少芯片国产替代的速度会较快，比如电源管理的芯片、低端存储的芯片、某些模拟器件芯片，都会以比较快的速度实现国产化替代。有一些芯片，比如存储的芯片等全球竞争的芯片，则需要花更多的时间完成替代。但正因如此，整体的全球化的市场空间就很大，比如存储，一年是1000亿美金的规模。同样，国产替代也存在一些比较难实现的领域，我们现在讲的比较多的就是EDA领域，离国外的差距比较大。面对这些领域，国内不论是科研院所还是拿到投资的公司，都在长期进行投入，尝试做替代，包括长江存储、合肥长鑫，都要在国家的投资支持下，才能实现。而科创板带给半导体行业的机遇，就是在于能够让我国的这些半导体企业比较快地融到资金。

资金是支撑半导体公司发展的一个重要因素，如果把整个行业拉开来看，国外的半导体巨头的研发占收入占比非常高。例如，根据Statista数据显示，英特尔每年有130多亿美金用于投入研发，这一家公司的研发投入，相当于我们国家一个大基金的投入。这些世界顶级的公司，在研发上的投入至少是10亿美金。从国家来看，中国半导体公司的研发投入大概是8%，较为可观，但目前中国的半导体企业的收入规模还很小，如果从绝对值上看研发收入占比，研发的总额还是远远低于海外半导体巨头。

从历史维度上看，从1993年到2017年，收入规模排名世界前十的半导体公司基本没有变化，都是一些老面孔，从整体收入规模去观察英特尔，它的收入增长非常快，大概20年前还是70亿，到现在将近600亿了，对应的，他们在研发投入上的绝对值，也会增加很多，超过100亿美金。

在国内，做得最好的是华为海思，根据中国半导体协会2018年的数据统计，华为海思在18年的营业收入是500多亿，基本在世界上排十几名，但排在华为海思之后的中国半导体企业，收入规模都比较小，离国外巨头的差距较大。

所以，我们就会看到，在半导体行业存在大量的并购现象，其实不论是在国外还是在国内，过去几年里半导体行业的并购都比较频繁，这是因为整个半导体行业进入到一个成熟的阶段，需要在做大做强的同时维持很高的毛利，所以需要不断地整合。

从人才储备上看，或者说从每个公司所具备的研发人员的数量上看，国内国外的半导体公司差距还很大。例如，5000-1万的有联发科、Marvell和SanDisk，三星和英特尔都是10万，但国内的半导体公司的研发人员在数量上就要小很多，大概以几百人到一千的规模为主。这也是我们的半导体公司要想在世界范围内做到有竞争力需要面临的一个巨大挑战。

纵观我国的晶圆厂，熟悉半导体的朋友都会有所了解，我们在大陆有大量的晶圆厂正在建设，分布在不同的区域，华北、华南、华中都有，华东的数量是最多的。所以目前的情况是，无论是政府还是不同的资本介入，都在支持中国半导体的发展，至少是能解决我国的产能问题的，只要做完设计，总能有地方去做生产。最大的问题在于，尽管有了晶圆厂和资金，但我们依然需要购买国外的设备，而我国的国产设备与国外设备的差距还特别大，比如中微半导体，虽然它在科创板是1000亿的市值，但2019年的收入规模也只有20亿，这已经是中国最顶级半导体设备公司的收入了，这些设备也进入了最好的晶圆厂，包括台积电，但这离美国、荷兰、日本的半导体设备公司还有很大差距。所以，除了芯片设计之外，我们在中国半导体设备的投资还有很多机会。可能在将来中美技术解耦之后，国外做得好但却不愿意卖给中国的，都会有中国的公司通过较长的时间弥补起来，无论是芯片设计还是半导体，甚至是半导体材料的国产化，都有着巨大的投资机会。 

互动问答精选

问：大陆目前初创的半导体公司非常多，以后会不会出现大量的并购和倒闭？

苏东：必要的并购肯定会发生，但可能并不一定是并购初创的企业。目前而言，整体的并购还是在比较成熟的企业规模上面进行，特别是这些半导体上市公司，在做并购的时候，还是按照相关的上市公司并购的流程，还是需要并购一些有利润的半导体企业或者相关的企业。所以如果只是初创公司，它的芯片只是可能流片回来，还没有规模上量的话，这类企业并购的价值不一定大，就业务上并购价值不一定特别大，但从人才的角度去看的话，如果相关的公司并没有实现芯片的规模销售，以至于不能够通过自己的公司的现金流维持公司的运营的话，又没有相关的的资金进来，可能就会面临倒闭的问题，相关人才也会流入到整个市场里面去的。但总的来说肯定会存在并购，这些活动会很活跃，目的就是能把一个相关的公司能够做大做强，这也是在国外去看，无论是英特尔高通，还是相关的公司博通，都是通过大量的这种并购来发展壮大的。  

问：科创板的红利还能持续多久？

苏东：其实创业板的注册制马上就会推出，科创板还有另外一个问题是七八月份的时候会有到一年的解禁，那么第一批的上市公司里面就会有股东进行减持，减持势必会打压整体的市值和它的匹配数，所以我们认为科创板应该会在减持之后会有一个向下调整的空间。另外创业板注册制会对硬科技公司增强，而且随着整个注册制在创业板的落地，因为创业板本身是一个存量市场，它还有800多家的上市公司， 200多家再审企业，那么它规模起来之后，对整个科创，从标的的争取上面其实还是会有影响的。所以长远去看，我觉得还是得看两个板块的定位。科创板定位是硬科技，包括一些亏损的企业也可以上，那么在创业板这边注册制，也目前只允许是盈利的企业去上。 

所以说对于半导体，特别是部分存在亏损的企业的话，唯一的选择是看在创业板还是在科创板，但现在的倍数我觉得会有下降的。

问：阿里、小米、腾讯哪家公司在半导体上的投资更有前瞻性？

苏东：这几家都在半导体里面进行了投资。小米非常积极，包括小米在内的有自己生态链的公司，包括它本身的手机业务，同时还有小米的战投，在半导体上面的投资的数量其实是远超过另外两家的。阿里也整合了一些芯片的公司，包括平头哥，也是在积极地去布局。阿里本身不像小米有那么多的硬件的业务，所以目前看到阿里的半导体的投资上面，还是去年看到的这部分，不过我没有关注阿里最近的在半导体上面的进展，但从这几家公司去看，小米本身的业务会离半导体更接近，因为它的上游就是核心半导体芯片，包括零部件的需求是很旺盛的，同时在和华为的竞争里面也会看到，因为华为有海思，包括苹果有自己的芯片，使得他们的产品的竞争力和战术的多样性，产品的多样性还是做的比较不错的，所以我觉得小米也是会在这这个领域上面去做加强。 

OPPO vivo应该也是在半导体上面进行了更多的投资或者是投入。所以大家其实都会看到苹果的模式或者是华为这个模式带来的这种垂直整合，大家什么东西都可以做，然后提升自己的这种差异，这将是一个趋势。 

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