新三板企业进了“假资本市场” IPO并购再觅资本之路

 　　今年两会上新三板的声音显著增多，李克强总理在2017年政府报告中首次提及新三板，并将新三板与创业板并列，而不是像过去笼统地使用“多层次资本市场”。可见，政府及社会各界对新三板的未来充满期待。然而，已挂牌的新三板企业未必能耐得住寂寞，市场缺少流动性、估值低、融资能力下降，新三板企业怨声载道，直言花了重金进了个“假资本市场”。从去年开始，大批优质企业筹备告别新三板，重启IPO或并购之路。

市场略松，拟IPO企业激增

据统计，截止本月中旬，已有380余家新三板企业公告进入上市辅导期，其中180家是创新层企业，占比接近一半，其中包括部分新三板明星企业如开心麻花、白虹软件等。新三板市场一度被认为是中国的纳斯达克，为何如今企业纷纷逃离呢?

从市场内部来看，新三板流动性缺乏已成硬伤，没有流动性间接导致融资难、市值低、投资者难以如期退出，再融资也成难题。有人说，新三板流动性差是与A股市场做对比的，如果与纳斯达克、纽交所相比，也差不了太多。但从人性的角度上讲，公司的老板看到和自己差不多的企业在A股市场上估值上百亿，而自己的企业在新三板上仅值几十亿，想必老板和投资人都有极大的不平衡感，在能力所及的范围内，势必要向A股市场进军。笔者不否认这是国内金融市场畸形的结果，但短期内也很难改变。

从市场外部来看，年后IPO审批速度加快，IPO常态化的市场预期深深地影响着新三板企业，部分大体量的企业或者当时因IPO政策过紧而在新三板市场过渡的企业，又萌生了IPO上市的想法，他们想毕竟自己也在股转系统中规范了这么久，相比普通企业上市似乎更有优势。

然而，市场并没有给拟IPO的新三板企业开辟绿色通道，反而有些企业腹背受敌。今年以来，股转系统加强对新三板企业的监管和自律，尤其重视财务规范性。近日，拟IPO企业世纪天鸿就被抓住小辫子了。股转系统查出世纪天鸿申报创业板IPO的招股说明书中与新三板挂牌的公开转让书中有多项数据不一致，如大客户销售、预付款、关联交易信息等均存在差异。此时，世纪天鸿若是说当时的公开转让书中的数据是真实的，那就意味着招股说明书有误，发审委可不能忍，上市可能又要推迟;如果说招股说明书是真实的，那就意味着企业财务混乱，还是不合规。进退两难。说到底还是企业自身的问题，世纪天鸿上市辅导期已有一年半，而像有友食品、龙磁科技、扬子地板都是在两三个月就完成上市辅导，看来世纪天鸿是上市阶段并不是很积极，券商、中介配合地也不默契，财务不规范是意料之中的。世纪天鸿如此，很多新三板企业亦是如此，市场有所放松，但IPO之路仍然任重道远。

并购快车道，傍上市公司的大腿

如果企业为了进入流动性好的资本市场，与其选择监管严、政策变动大的IPO，不如选择被上市公司并购，相比而言，并购速度快、外部不利因素较少。据统计，2016年全年涉及新三板企业收购和重大资产重组事项338次，交易金额534.55亿，其中上市公司收购新三板企业占比55.91%，交易金额约299亿元。新三板逐渐成为上市公司并购的标的池。

并购到底是不是条好出路?这还是要看企业的综合实力。少部分新三板企业确实具备了上主板市场的盈利能力、成长性、合规性等，可以去IPO试一试;而绝大多数企业仍处于发展初期或中期，即使拥有某些专利技术或短期增长性较强，被部分投资人看好，但与IPO标准仍有较大差距，甚至在远期存在盈利能力、资金链不稳定等问题。如此一来，反而不如通过被上市公司并购更稳妥。

从目前上市公司并购新三板企业的特点来看，多是基于产业链进行的横向或纵向并购，通过吸收一些新技术、新产业，实现上市公司的转型升级和市值管理。如天源迪科并购维恩贝特，天源迪科正聚焦产业云“BOSS”、大数据、移动互联网应用技术研发，维恩贝特是业内优秀金融IT服务商，此次并购后能够推进云大数据跨行业拓展，发挥协同效应。同时，被并购的三板企业也能够分享上市公司二级市场的红利。

再分层与转板，时机尚不成熟

除了IPO和并购，再分层和转板也备受期待。再分层是新三板内部升级，转板是新三板外部升级，总之都是为了让企业拥有一个流动性较好、估值公允的资本市场，推动企业快速发展。尽管市场呼声大，但政策层仍然未有所动作，笔者认为时机尚不成熟。

再分层，即在基础层、创新层之上再分出一个精选层，筛选出一批比创新层更优质的企业，然后引入大宗交易制度、竞价交易制度、降低投资门槛儿……这话儿听起来格外熟悉，去年在进行创新层分层时，业内也是抱着这样期待的心态，可分层以来，创新层并未获得所谓的政策红利，相反有180多家创新层企业进入上市辅导期。创新层尚且未实现预期的流动性和估值效应，就开始谋划再分层，未免有些操之过急。对比纳斯达克三次分层从1971年至1975年至2006年，最短也要间隔4年，以缓冲和平衡市场态势，切不可大跃进。

业内呼吁通过再分层，建立精选层转板机制，即精选层优质的企业符合相应标准后可直接转板至创业板或其他板块，快速实现IPO。不少中小企业当初被忽悠到新三板的理由之一就是未来新三板能够实行转板机制，走IPO绿色通道。未来到底有多远?笔者认为短期内转板很难实现。国内上市采用的是核准制，新三板采用的是类注册制，二者间门槛不同、定位不同、估值差异巨大。如果此时贸然建立新三板转板机制，会让优质企业一股脑儿冲进A股市场，冲击A股市场的稳定性，新三板市场也会因丧失了大量优质企业而衰竭，连锁反应将间接传导至投资者的投资回报上。另一方面，转板是个系统工程，当前缺少相关的法律制度，面对错综复杂的利益相关者间的交易结构，必须要有明确的法律依据、转板标准和退市标准，才能实现两市场间的平稳过渡。

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