恒大家居产业园的落幕：家居企业与房企的合作“路在何方”

恒大家居产业园的落幕：家居企业与房企的合作“路在何方”

2021年12月4日，喜临门受让河南恒大家居产业园所持有的河南恒大喜临门40%股份，此次股权转让款通过喜临门持有的恒大集团0.8亿元商票进行支付。

这是河南恒大家居产业园第七次转让所持股份，本次转让后，河南恒大家居产业园全面退出了参与控股的6家家居企业的合资子公司，恒大自2016年起的“地产+家居”合作模式在此也宣告终结。本次我们将重点探讨恒大的合作模式给合作的家居企业带来的影响，以及未来家居企业与房企的合作关系的可能变化。

 

(图片来源：亿翰智库，侵删)

01

恒大“地产+家居”

合作模式的开始与终结

2016年恒大开始大力投资家居行业，在河南兰考建立恒大家居联盟产业园，意欲打造“地产+家具+家电+建材”的新型商业模式，吸引国内一线品牌企业集中入驻，成为亚洲标准最高、规模最大的品牌家居产业园区。该园区总投资100亿元，占地1万亩，首期投资总额超过40亿，建设周期约为2年。

在恒大的吸引下，大批家具制造企业与产业园进行了签约，包括索菲亚、曲美家居、顶固集创、喜临门、联邦家私、仁豪家居、森堡家私等等。其中，为实现深度的供应链合作关系，恒大前后与6家上市家居企业成立了合资子公司。这六家家居企业的名单包括：索菲亚、喜临门、曲美家居、江山欧派、皮阿诺、大自然家居，前五家为内地上市公司。合资子公司60%股权由家居企业持有，40%由河南恒大家居产业园持有。

通过合资子公司，家居企业与恒大形成了关联性极强的合作模式。合资公司的生产经营主要由家居企业负责，而恒大则负责产业园的厂房建设以及产品销售，生产的家居产品大部分都配套恒大的精装房项目。不过这些合资子公司并没有为家居公司带来收入与利润上的大幅增长，2019年5家子公司中仅江山欧派与索菲亚的两家实现盈利。以索菲亚为例，2019年合资子公司的收入、净利润分别为1.29亿元、295万元，同期索菲亚整体营收为76.86亿元，净利润为10.95亿元。合资子公司成立时间较短，产能爬坡较慢，是阻碍收入与利润增长的重要原因。

 

(图片来源：亿翰智库，侵删)

2020年后，恒大现金流状况出现问题，家居企业应付账款的规模大幅增加，订单多以商票结算，而非现金，因此家居企业的经营也大受影响，与恒大的合作逐渐分崩离析。与恒大设立合资子公司的上市家居企业中，2021上半年江山欧派应收恒大集团商票规模达到6.78亿元，索菲亚的商票达到5.7亿元。在恒大拖欠债务越来越多的情况下，曾经以合作关系相处的家居企业纷纷对恒大展开债务追讨。为清偿应付账款，恒大对部分家居企业选择以股抵债的偿付方式，将合资子公司的股权冲抵应付款项。

除日前恒大将河南恒大喜临门的股权转让给喜临门之外，其实早在2021下半年开始，恒大已经集中以“以股抵债”的形式，将合资子公司的股权转让给家居公司用以冲抵所欠债务。所有股权交易的支付款全部以恒大及其子公司的商票支付，即债权债务的相互抵消。

 

(图片来源：亿翰智库，侵删)

股权转让并不影响河南恒大家居产业园内家居企业子公司的正常经营，但恒大正式退出了这种“地产+家居”的合作模式，其预计投资百亿、期望建立亚洲最大的家居产业园的设想也就此破灭。恒大本次以股抵债，对自身流动性的影响较小，仅仅减少了一些对自身“微不足道”的债务，而对家居企业，股权转让有利有弊，应收款项还未能全部追回，更重要的是，由于与恒大合作结束，部分企业的短期发展也变得坎坷了起来。

02

以股抵债利弊共存

合作停止影响较大

恒大以股抵债，对家居企业而言，有弊也有利。弊在于股权转让的形式，对家居公司而言，无法回收到现金。但对于家居公司而言，由于零售端回款较快，经营性现金流普遍充裕，恒大以股抵债的金额对家居公司的经营不会产生较大影响。不过股权转让的“性价比”，是较为重要的因素。转让股权的价格过高，对家居公司而言，实际是比较亏的。

对比五家上市家居公司与恒大的合资子公司的业绩，以子公司的市盈率为衡量标准，市盈率的值较高或为负值，表明子公司的股权定价较高或盈利状况较差，“以股抵债”对家居公司不划算。索菲亚、曲美家居、喜临门三者的子公司市盈率较高或为负值，“以股抵债”相对较亏。2020年曲美家居与喜临门两家与恒大的合资子公司业绩均出现亏损，索菲亚的合资子公司业绩成长较慢，2019年净利润仅为295万元，2020年未披露，对索菲亚整体净利润影响在10%以下。皮阿诺、江山欧派与恒大合资子公司的业绩较好，2020年净利润均达到千万以上，而股权受让价格分别为7250.35万元、7920万元，市盈率较低，“以股抵债”相对较为划算。

 

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“以股抵债”的利主要在于这些家居公司最终回收到了部分恒大的应收款项。在恒大庞大的债务体系中，家居供应商被牵扯无数，许多供应商对恒大的应收款项追讨无门。索菲亚等五家上市家居企业能够在恒大破产重组前，取得“以股抵债”的方式回收部分欠款，是较为积极的。同时，收回合资子公司的股权，也有利于提高相关家居企业整体经营管理效率，优化资源配置，推动家居企业业务的快速发展。

不过总体而言，恒大对上述合作的家居企业业绩影响较大，一方面是由于恒大规模较大的应收款项将面临减值，另一方面是与恒大的合作关系停止后，对减少的订单进行填补较为困难。

应收款项方面，5家合作的上市家居中，明确公布恒大应收票据或应收账款规模的，只有江山欧派和索菲亚两家。其中，江山欧派2021上半年披露，恒大应收票据总规模为6.78亿元，其中已到期未兑付的商业承兑汇金额为1.46亿元。索菲亚披露2021上半年共有恒大商票5.74亿元，其中已到期未兑付807.82万元。皮阿诺、喜临门、曲美家居的恒大应收款项规模未有明确披露。针对恒大的应收款项，索菲亚除了通过股权形式回收以外，还以房产抵债的形式追回了剩余欠款。而江山欧派除了以股抵债回收了少部分欠款，剩余的票据恐怕难以追回。公司目前已因货款问题，将恒大及子公司告上法庭，未来可能通过法律诉讼途径解决恒大欠款，恒大应收款项的坏账可能性较大，规模近6亿元，对江山欧派利润将造成较大影响。

订单方面，江山欧派、皮阿诺受到的冲击较大，索菲亚受到的影响较小，喜临门、曲美家居基本没有影响。江山欧派、皮阿诺受影响较大，主要是因为两家企业大宗业务占比较高。2020年江山欧派大宗业务占主营业务的比例为91.35%，皮阿诺的占比为48.59%。2021第三季度，在终止与恒大的合作后，江山欧派与皮阿诺的大宗业务增速迅速下滑，其中第三季度江山欧派大宗收入增速约为-34.42%，皮阿诺约为-18.95%。江山欧派与皮阿诺已经在恒大出现危机后，迅速转变大宗业务策略。其中江山欧派由坚持发展大型房地产开发商，拓宽至发展大型与中型房地产开发商，以新拓展工程客户的收入弥补恒大的空缺。索菲亚大宗业务占主营业务的18.08%，虽然占比不大，但作为近两年推动业绩增长的重要业务，失去恒大的订单对索菲亚依然存在一定影响。所幸的是，索菲亚应对较快，拓展了其他客户，2021上半年大宗业务依然强劲增长。喜临门、曲美家居主要业务在于零售端，与恒大的合作收入占比较小，因此影响不大。

除此之外，原合资子公司未来的经营也成为新的难点。在结束与恒大的合作后，未来发展的前景并不明朗。产业园中的子公司原本主要配套恒大精装房项目，销售渠道较为固定。在受让股权、结束与恒大的合作模式后，产业园内子公司的订单减少，产能利用率下滑，而厂房刚性开支仍存，增加了家居企业的成本负担。同时在当前地产行业景气度下行的情况下，大宗渠道新客户拓展较为不易，家居行业为订单竞争激烈，并且从签单至订单落地存在一段时间真空期，期间这些河南子公司的产能消化存在压力。

部分家居企业可以将子公司的产能用于覆盖零售渠道。索菲亚、喜临门与曲美家居在国内零售渠道发展较好，供应恒大大宗的生产线可以较快转变为供应国内零售。皮阿诺、江山欧派两家家居企业更加偏重大宗业务，即便从供应大宗变为供应零售，由于零售规模较小，我们认为空闲的产能难以被有效地利用起来。

03

未来家居企业与房企

合作关系的变化趋势

此次地产行业下行，房企经营业绩下滑，家居行业中大部分企业的大宗业务也逐渐受到波及。同上述五家与恒大展开合作的家居企业类似，与房企有大宗业务的家居企业普遍遇到回款时间变长、回款条件变严、应收票据增多等情况。这影响了家居企业的正常经营，部分家居企业作为房企的供应商，甚至无法收回逾期欠款，导致企业处于停产或半停产的状态。当前参与房企的大宗业务似乎成为一块烫手山芋，让不少家居企业“退避三舍”。

然而，发展大宗业务仍将是大部分家居企业的重要环节。这主要有两大原因：

No.1

家居行业与地产行业的联系较为紧密，大宗业务直接与地产项目挂钩，发展较为快速、方便

虽然大宗业务的利润率普遍没有零售业务高，但优势在于规模较大，以量取胜，能大幅提升上市家居企业的收入状况。部分家居企业在零售业务遭遇发展瓶颈，为实现弯道超车，在国内就往往选择大宗业务这条路。

No.2

国内精装修政策逐步推进，多年政策执行之下，精装修房将成为发展趋势

2020年华东地区上海、江苏、浙江的精装修渗透率已经达到40%，全国主要一二线城市的渗透率在近三年均有较大增长。同时精装修不但可以保障房屋结构安全，并且由于采用集成化模式，使分散分户采购装修变为集约化设计、集中采购、集中施工，极大地节约了成本，减少了建筑能耗，是国家促进住房城乡建设领域节能降耗、发展绿色建筑和推动房地产供给侧改革的重要一环，因此精装修房是国内的发展趋势。

 

(图片来源：亿翰智库，侵删)

既然大宗业务仍将为家居企业的重要部分，那么为了避免未来发生类似恒大这样供应商难以要回欠款的事件发生，家居企业在发展大宗业务时，与房企的合作关系势必将发生一些改变。我们认为这将体现在家居企业选择房企的方式上，主要将有三大改变：

No.1

家居企业将更加偏好于国央企背景的房企

一方面，国央企背景的房企往往实力较强，如万科、保利发展等，大宗订单不输于前排民营房企。以江山欧派为例，2020年公司第一大客户为万科，订单收入占主营业务的比例达到24.73%，贡献超过6亿元收入。另一方面，国央企背景的房企底气较硬，在行业发生系统性风险时，企业破产、欠款无法追回的可能性较小。

No.2

家居企业将不再偏好单一大客户

家居企业将通过发展客户数量与客户类型，降低客户集中度。此次恒大“地产+家居”合作模式涉及的五家企业中，江山欧派与皮阿诺的大宗业务客户集中度较高，且恒大的占比较大，因此2021年大宗收入受到巨大影响。未来家居公司将为了降低风险，减少对单一客户的依赖，通过客户数量与质量的同步提升，来避免个别客户出现经营问题后对自身回款及业绩的影响。

No.3

家居公司与房企的关系更加趋于平等，回款方式将有所改变

虽然在房企面前，家居企业谈判能力较弱，但此次事件的发生可能让行业达成一个共识——需要加强回款。未来企业对回款条件较差的房企可能都会敬而远之。

综合来看，虽然目前个别房企的风险事件可能改变部分家居企业大宗发展倾向，但家居行业中大部分企业还将发展大宗业务。不过家居企业与房企的合作关系将有所变化，家居企业将更加偏好于国央企背景的优秀房企，同时将降低客户集中度，并且加强订单回款，整体合作的模式会更加良性。

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