云从科技IPO过会，AI新贵隐现上市曙光

7月20日，云从科技集团股份有限公司（以下简称“云从科技”）顺利通过科创板上市委审议。

这对目前焦急等待上市的AI企业来说，无疑是冲击上市曲折道路上的一道曙光。

云从科技自去年8月在广东证监局办理了辅导备案登记后，同年12月获科创板受理。经历两轮问询，期间一度中止上市，历时7个多月终于柳暗花明。7月20日，上交所发布科创板上市委2021年第48次审议会议结果公告，云从科技获通过。

自2012年深度学习概念开始被频繁提及，这一轮引爆于2016年AlphaGo击败围棋世界冠军李世乭的AI热潮，正越过昔日荣光的顶点，进入发展的新阶段。作为计算机视觉“AI四小龙”的云从科技、旷视科技等企业开始上市赛跑，纷纷于2020年11月后提交上市招股书。在科创板审核大排长龙的背景下，谁能成为科创AI第一股，颇受市场关注。

但是，Al企业上市之路并非一帆风顺。依图科技筹备8个月的科创板IPO计划，在今年3月申请中止审核，原因是发行人和保荐机构需要较长时间落实规则和监管的核查。旷视自折戟港股IPO后，今年转头向科创板发起冲击；商汤则一直秘而不宣，有消息称商汤科技或将A+H上市，最快将于8月向港交所提交上市申请。

在四个AI视觉独角兽中，云从科技自创立至今仅6年，最大标签在于“国家队”：创始人周曦在此前以中国科学院“百人计划”专家身份引进回国，并组建了中科院最大的人脸识别研究团队；此外，云从科技全内资与政府基金的融资背景也格外引人注目，2015年从中科院孵化出来的云从科技，自成立以来融资总额逾30亿元人民币。中国国新、广州产业投资基金、渤海产业投资基金、佳都科技均在云从科技股东之列。当前，创始人周曦拥有云从科技约24%股权，64%的表决权。

在国家安防、智慧城市的时代红利下发展壮大的“AI四小龙”，随着AI技术的发展和市场认可度的提升，发展战略的侧重点各有不同，但无论是商汤、旷视、依图都主攻安防这个最大的市场。

云从科技走了一条相对不那么相同的道路，主攻金融、治理（政府、公安、司法、应急）、出行、商业等四大领域，其中金融是云从一开始就主攻的市场。按产品形态来划分，收入划分为三个来源，一是自研软件及服务，二是智能AIOT设备，三是向第三方采购的软硬件。

值得一提的是，目前大部分AI企业做的依然是针对特定场景提供处理算法解决方案，并固化到芯片和固定的程序中，形成最终对外软硬件一体产品。随着人工智能技术积累的红利消耗殆尽，市场份额逐渐固化，如何形成新的增长方式，如何加快技术的商业化落地等也成为AI企业亟需思考和解决的问题。

讯飞创投董事长徐景明也在2020年的一次采访中说，“前几年我们投过一些独鱼单大多是基础技术创新企业；2018年看场景，要创造场景价值；2019年要有数据，创业项目是否创造出应用价值，商业模式能否成立，要以数据来说话；今年，是‘Al+行业’的深度渗透。”

“亏损上市”依然是绕不开的话题

“Al公司上市难，难于上青天”。关于流传的这一说法，业内人士认为，由于人工智能行业研发投入高，企业需要持续不断地投入资本成本。其次，实验室中的技术找到场景落地应用需要时间，指望AI企业立刻产出回报和盈利并不现实。

从2019年旷视尝试赴港IPO折戟，到如今云从科技过会，似乎早已给大众留下“AI公司都是吞金兽”的印象，亏损上市依然是绕不开的话题。招股书披露后，云从科技的财务数据也成为大众关注的焦点。“3年亏损20亿”、“研发投入偏低”、“毛利率太低”等舆论甚器尘上。

云从科技也不例外。云从科技2017年—2020年营收分别为0.64亿元、4.84亿元、8.07亿元、7.55亿元。云从科技确认收入的项目数量由2017年的273个增加至2019年的2114个。

在营收高歌猛进的同时，云从科技目前仍处于亏损阶段。2017-2020年，净亏损分别为1.2亿元、2.0元、17.6亿元、7.2亿元。因此，云从科技在上市后未来一定期间内存在不能盈利和无法进行利润分配的风险。能否打破盈利困局，提高经营质量和盈利能力，是云从科技能否在AI赛道上突围的关键。

招股书披露，云从科技的主营业务是向企业和政府出售“人工智能解决方案”和“人机协同操作系统”，前者是软硬件一体、后者则是软件系统。其中“人工智能解决方案”是云从的核心收入来源，2019年此板块营收逾5亿元，占整体营收超过七成，2020上半年这一比例降低到53.39%。

AI公司都是做算法起家，为何介入硬件？

招股书显示，为解决多样化的客户需求，云从科技需外购部分配套软硬件产品或服务，外购材料成本进一步堆高其业务成本，同时也拉高了营收。由于人工智能解决方案是基于人脸识别等计算机视觉技术，向安防、金融、出行、商业等场景客户提供软硬一体化的方案，因此需向供应商采购指纹仪、指静脉等设备进行集成，存在一定采购成本。但随着公司技术的发展，自研产品在整体解决方案中的占比上升，公司自主研发的操作系统和AloT设备和不断丰富，因此近年来毛利率有所上升。

人机协同操作系统也是近年云从科技的发力点。该产品是可以用于管理、调用“人工智能解决方案”的软件系统，其营收在总体营业收入中的占比不断提高。根据2020年上半年数据，该业务营收占比46.6%，比2019年增长23.13%，毛利率达73.78%的较高水平。随着云从近年来人机协同操作系统业务收入占比的逐年提升，其综合毛利占比亦逐年上升。由于该业务尚处于产业发展的初期，随着人工智能技术的不断成熟，技术型企业开始着手进行平台化和系统化工程的建设，该业务前景与市场潜力较大。

2017-2019年，云从科技的研发费用分别为5940.65万元、14818.94万元和45415.38万元，研发投入占营收的比例分别为92.06%、30.61%、56.25%。发行人最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例为48.80%，占比超过10%，且最近一年营收超8亿元，预计市值不低于50亿元，因此符合科创板上市条件。云从科技在招股书中表示，为助推人工智能产业化进程和各行业智慧化转型升级，研发仍会进行持续投入。

据悉，云从科技此次IPO预计融资规模为37.50亿元，募集资金所得净额将全部围绕其人工智能技术的研发展开，包括人机协同操作系统升级项目、轻舟系统生态建设项目、人工智能解决方案综合服务生态项目、补充流动资金。其中，人工智能解决方案综合服务生态项目预计投入金额最多逾14亿，约占此次预计募集资金总额的37.66%。

到目前为止，云从科技已发展了6年。然而，截至2020年6月末，云从科技合并报表口径累计未分配利润为-10.3亿元，报告期末公司存在较大金额的未弥补亏损。若上市后实现的盈利规模未能覆盖上一年度期末净资产，并使年末净资产为正，则根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第12.4.2条的规定，存在被上交所实施退市风险警示的风险。

预计2025年扭亏为盈

云从科技过会后，在正式挂牌交易前还要经过“提交注册”流程，并需要获得证监会的同意；这之后，云从将进行路演、确定发行价和市值，整个流程一般需要2~3个月。二级市场如何给云从定价，会有一定“定调”作用，它可能影响后续其他Al公司的上市地选择和上市定价。

云从如今的上市进展，无疑有利于提振行业信心。不过一时的好消息之外，短期内难以改变的行业现状依然是包括云从在内的许多AI公司仍处在持续亏损的状态中。AI领域目前尚处于激烈竞争，还需要大量人力物力投入到研发中，AI厂商以高投入换取研发优势从而赢得市场竞争，还会持续相当长时间。

在上交所对云从科技和其他AI公司的问询中，也包含了持续亏损的原因以及盈利预期时间点。对于上交所询问，云从称结合目前经营计划、在手订单情况以及相关条件假设，预计其扭亏为盈的时间节点为2025年。

目前，在“智能制造”的大前提下，政府仍是AI的持续投资者。截至上市前，广州南沙经开委、国务院、上海国资委、广东省人民政府四家单位通过旗下实体持有云从4.7%股份。2020年5月，云从科技完成最新一轮18亿元人民币融资，投资方包括中国互联网投资基金、上海国企改革发展股权投资基金、广州南沙金控、长三角产业创新基金、工商银行、海尔金控等。

此外，中国国新、广州产业投资基金、渤海产业投资基金、佳都科技均在云从科技股东行列。其中，佳都科技持有云从科技发行前7.82%的股份，为其第二大股东。据悉，云从在融资上只接受内资资本进入，舍弃了高估值与海外上市，这样得以进入银行、公安等国家重点核心行业的顶层设计。

沉默的独角兽，Al行业众生相

伴随引爆于2016年AlphaGo击败围棋世界冠军李世石的AI热潮，大量热钱涌入，在资本的助推下，许多AI企业的融资记录被一次又一次刷新。

商汤科技仅仅3年时间估值就暴涨到20亿美金。2018年4月，商汤科技完成阿里巴巴集团领投的6亿美元C轮融资，创下全球人工智能领域融资记录；一个月后，商汤科技再度获得6.2亿美元C+轮融资；三个多月后，商汤科技再度获得软银10亿美金的融资，估值也飙升至60亿美金。

而被拿来和商汤科技并列为的计算机视觉“四小龙”——旷视科技、云从科技和依图科技也不断进行融资。云从科技在2018年宣布获得10亿元人民币B+轮融资；依图科技也在6月、7月接连宣布两轮融资斩获3亿美金。

但随着时间的推移，这些曾经的资本宠儿也逐渐疲态尽显。一场疫情，加速了资本海浪的退潮。随着全球知名的AI芯片企业——Wave Computing公司破产，商汤近3年未获融资，AI企业走下资本和技术神坛。

“我们做好一个案例可能只要三个月时间，但是真正要做好一个产品、一个系统要三年的时间”，云从创始人周曦曾在采访中提到，尽管技术上具有优势，但AI科技企业依然面临商业落地的难题，“从技术上来说，云从科技相对以往技术有数量级的提升，但是技术再好用户都不会买单，用户需要的是你帮他解决问题。”这番话说出了如今AI企业淡去光环的重要原因。

毫无疑问，人工智能依然是科技发展的大势所趋。但技术上的巨大投入与迟迟不能盈利的商业化困境形成巨大反差。在难获资本青睐，自身又独立造血不足的情况下，第一批AI公司甚至已经开始倒下。留给AI独角兽的时间不多了，要么往前上市，要么往后离场。云从科技抢跑上市，无疑给整个行业注入一针强心剂。

而长远来看，即便手握先进技术，但如何能够以此打造成熟稳定的商业模式，依然是当前AI独角兽最紧要的任务。如《巴菲特的护城河》中所说：低成本优势、强大的品牌影响力、如毛细血管一般的销售网络都能形成企业竞争壁垒，但科技领先并不会成为竞争壁垒。从技术转化为商品并受客户认可从而占领市场，这才是企业护城河。

更进一步来说，如果企业无法持续盈利，始终处于亏损状态，那么很可能失去先进技术，因为这意味着无法继续研发投入，这对企业来说同样危险，甚至可能失去先进的研发团队，这样的困境，成为如今AI独角兽们共同的瓶颈。

现在，科创板提供了一个机会。在这个机会里，AI公司们是否能借助资本之力，完成商业化之路？