S基金的交易传说：曾让昆仲“一把”赚了25%DPI，更多VC/PE开始“捡漏”

用三、四折、接近成本的价格从原有LP手中去购买资产。这是三五年前，机构对S基金的普遍认知。

但从原有资产的持有者角度看，如果是成本价格进行销售，意味着三五年后获得不了任何利润。经过几年发展，S基金在中国市场上不断进化。首当其冲就是把价格折让力度的不断平衡，让S基金成为一个多方共赢的产品。

比如，交易虽然在资产的价格上有一定的折让，但是折让相对比例较低，不仅给资产出售方创造比较好的回报，也让买方得到回报。

去年，昆仲资本的S基金交易创造了25%的DPI，让不少业内GP望眼欲穿。

如今，S基金似乎已是箭在弦上，业内已经有不少机构开始布局，寄希望成为最早收获S基金红利的人，一个明显的原因在于，海外S基金的收益达不到这么高，现在可能是S基金的最佳窗口期。

01DPI一年达到25%，是神话还是阶段红利？

2020年，昆仲完成了一笔S基金交易，对手方是TR Capital，这是一家来自于欧洲的、主要以S基金为标的的机构。

根据官方新闻披露，昆仲资本这是基金成立于2016年，规模为15亿人民币，投资了小鹏汽车、速腾聚创、鲲游光电、素士、UNIcareer，指掌易等项目。

昆仲将人民币VC主基金的七个项目做了剥离，转让给TR CAPITAL在海外设置的主体。

“从效果上来讲，还是不错的。一方面七个项目的打包出售，其实给人民币VC基金创造了大概25%的DPI。从另外一个角度上来讲，TRCAPITAL在选择了这些项目之后，在短短一年里面，账面上也出现了一个非常优良的回报，包括小鹏汽车在美国上市以后的退出，其实也是获利颇丰。”昆仲资本创始合伙人任新征透露。

昆仲一案，让业内其他参与者也开始蠢蠢欲动。事实上，每一个参与者都对收益有着比较严格的界定，比如，上汽投资S基金有一条共性的选择标准：如果三年能够回本，希望IRR在20%左右。

“虽然整体来看，S基金是买方市场，且还处于初级阶段，但是好的份额就像价位低、地段好的房子，永远是被争抢的。”上汽投资母基金业务部总经理费飞表示。“一些GP因为份额不错，往往会强势地指定几个买家谈基金的转出，大家虽然有竞争，但是也会合投。”

不过，从海外的经验看，S基金收益并没有如此丰厚。境外S基金类似于优先股，追求的是长期稳定的收益，但在中国则不然。

洪泰基金执行办副主任王宇航认为，S基金的高收益是阶段性红利，原因是阶段性市场供需失衡导致的。“在市场上做简单事、赚简单钱是人的本性。但是如果一直有便宜可拣的情况下，大家不会真正理性的角度从底层的资产价值，从退出周期角度去做判断，会有不利的影响。”比如，不利于培养真正的、专业的有S基金配置逻辑的管理团队。

“海外S基金年化4%、5%已经非常嗨了，但对于中国的基金，没有8%、9%，投资人都不会高兴。”深创投S基金投资部总经理吕豫直言。此外，因对现金回流节奏的要求，机构投资者更偏好后期的PE与VC基金。

深创投是业内在S基金上布局较多的机构之一。深创投集团首只S基金于2020年正式运作。自2020年正式运营以来，深创投S基金已完成基金份额受让、接续基金重组等数单不同类型的S交易，投资金额超过4.5亿元。目前，基金已进入投资和扩募阶段，计划于2021年底完成最终关账。

近期，深创投刚刚联合华盖资本发起国内首只人民币架构重组接续基金。

据了解，去年中期，深创投S基金与华盖资本接触，在帮助其一期医疗基金等几只基金的LP实现退出方面达成初步合作意向。随后，经过基金底层项目尽调和深入探讨，双方商定以Co-GP方式共同发起重组接续基金，打包受让华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。接续基金在兼顾新老投资人利益的同时，实现原基金管理人对底层项目的管理延续。

不仅仅是深创投，地方政府也开始关注S基金，一周前，山东省淄博市就设立了一只S基金。政府的入局，让S基金有了更强的确定性。

02退出压力和S基金的干火药，市场化母基金、政府引导基金入局

2020年，海外S基金市场交易与募资冰火两重天，S基金交易额同比大幅下滑，S基金募资则创历史新高。《中国私募股权二级市场白皮书2021》指出，中国S基金交易走出了与海外市场截然不同的上阳线，交易数量与规模均创历史新高，创新交易形式不断涌现，国内S 基金迎来全新发展新机遇。

尽管去年上半年新冠疫情肆虐，但中国市场上，S基金的募资却在2020年第一季度创下了历史新高，共有10支S基金完成了合计近250亿美元的募资。

2020年是中国S基金充满突破的一年，S基金作为一种独立的资产配置方式在市场中出现。市场化母基金、政府等背景基金开始纷纷布局S基金，盛世S基金、纽尔利投资等多支S基金成立。独立S基金的成立，标志着S基金作为一种私募股权投资方式逐渐得到市场的认可，也为未来的S基金市场积蓄了非常多的干火药(Dry Powder)。

S基金在过去一年大爆发，一个重要的内在推动力就是退出的压力。

“现在市面上非常活跃的创投机构在4千家左右。而存量的VC/PE有40%以上都是成立于2014到2017年之间的，目前开始进入退出期。”吕豫表示。

退出的压力，让GP开始寻找更多退出渠道。S基金不失为一个好的选择。大环境波动催生的流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特性是吸引各方参与S基金的关键因素。

去年S基金的兴盛，或许也有疫情有关，越是在经济低谷，S基金越是活跃。

“从2008年以后，全球S基金进入快速发展期，这与经济的周期相关。S基金真正盈利点往往是在经济的很糟糕或者反周期的时候。”吕豫直言。

03S基金的捡漏心态，打包几百个项目，还怎么捡？

发展火热的S基金也有挑战，其一是信息不对称，其二是估值。吕豫曾表示，目前，深创投的策略是与头部的30-50个公司进行合作，在发展早期不会为信息不对称投入过多的精力。

“估值定价确实是比较难的事情。我们曾经拿到过很多知名基金的标的，但是打开包一看，几百个项目。在做评估的时候是非常难的。”凯联资本管理合伙人刘慧直言。

目前，市场上主要的盈利模式还是捡漏，这对于长远来讲不可持续，真正的S基金主要针对于长期价值的判断。

也有不同的观点，捡漏，靠不靠谱？

“我们直观的感受是有捡漏的机会，而且要抓住捡漏型的最后一波窗口期。甚至从我个人角度来看，希望这个窗口期尽量长，多让我捡点，时间你慢慢走。”广聚合投资创始合伙人郑云琳则重视捡漏的机会。

郑云琳看来，任何一个行业在发展的初期如果有红利，才会吸引更多的资本进入。“如果没有红利，大家为什么做这个行业？S基金是VC或者PE整个行业的再升级，会重新定义母基金行业。以前很多地方政府或母基金吃过的亏，比如DPI，未来S基金会重新定义。”

从现实出发，S基金是典型的大买方市场，市场上所有优质资产都有非常强的议价能力，可以用成本价甚至低于成本价去买到别人投了几年的资产。

资金的风险和收益是对等的。本质上看，S基金跟常规参投的VC、PE基金相比，风险偏好是偏低的，因为在基金生命中后期进入，无论增值情况还是退出的预期，有了更明确的确定性。

04股交所，体系流程到会员机制的探索期

如果“捡漏”是S基金早期发展的形态，那未来的形态是什么？越来越多的参与者期待股交所。

“地方股交所核心解决配套机制的问题，相当于开了精品超市一样。卖方可以把货放在架子上，但是怎么把会员体系建立起来，比如买方和卖方的会员、体制机制的设置上是个问题，要通过流程化来降低风险。如果S基金不是GP主导，在实际交割中有不同的时间节点。股交所能否做一些机制性探索促进买卖双方信任程度，使整个流程更加标准化？这样会极大加速整个流程的进展。”刘慧表示。

去年，北京率先落地了S基金交易所。根据北京金融局公布的信息，份额转让试点依托北京股权交易中心开展，转让标的为私募基金管理人或基金注册地在北京的基金份额。按照监管要求，北京股权交易中心已配套制定了登记托管、转让、客户适当性、信息披露、风险防控等管理制度。北京股权交易中心介绍，已有多家投资机构与其对接，预计首笔份额转让项目将于近期通过北京股权交易中心进行转让。

事实上，早在2013年、2014年，北交所就曾实验过，但是当时市场存量太小，人又不够，后来不了了之。

做股交所的创新，时机极为重要。做的太早没有需求，只有坚定的卖方，却没有买房，那就无法形成闭环。从商业模式看，无论是B2B还是B2C交易平台，首先有供应、有买方的环节。对于早期交易所来说，首先解决的是供应问题，交易所要有优质资产。

“某基金说我要投消费赛道，希望把头部项目聊一遍，但是这个基金是不是真正有投资能力？很多机构目前都处在这样的状态。大家对于真实的投资方向、投资意愿和投资能力并不了解。”王宇航直言，“让市场上真正有能力、有意愿参与者参与进来，才能在市场上形成供需双方的良性循环。如果不能实现这两点，跟在市场上野生交易机会没有本质的区别。”

对于地方股交中心而言，初期阶段，不排除地方股交要承担国家队的卖家，加国家队的买家来完成样板式的交易。

事实上，地方股交中心也有自己的担忧。如果纯市场化开放的话会引入动机不良的参与者。毕竟整个市场从S买方的群体数量看，还是以个人、市场化的投资机构的属性较多。地方股交把这一业务变成市场化业务，前置条件是灵活有效又能保护参与者。同时如何快速形成内部正循环，在各个环节有效地提效，也是股交中心未来探索的路径。