即将“三地上市”，百济神州能否摆脱烧钱困境？

12月6日，百济神州发布首次公开发行股票网上申购摇号中签结果。若能顺利登陆科创板，百济神州将成为首个实现“美股+H股+A股”三地上市的生物医药企业。

专注于靶向及免疫抗肿瘤药物的新药研发，百济神州于今年年初递交招股书，此次科创板发行定价192. 60元/股，募资超200亿元，不超过发行总股数的10%，按比例计算百济神州上市后的市值将突破2000亿元。

值得注意的是，作为资本市场的明星公司，百济神州曾多次获得高瓴等明星机构的加持，但也因业绩的持续亏损引发外界争议，还曾遭做空机构质疑公司造假，一度引发股价暴跌。

显然，如果上市后的业绩难以“落定”，再好的故事也难以撑起公司的估值，未来，百济神州所面临的的竞争格局还未可料定。

融资超百亿元，高瓴为第一大股东

弗若斯特沙利文发布的研究数据显示，2020年，全球年新发癌症患者数量已增加到1930万人。其中，中国新发癌症患者数量约为460万人。

目前，中国的抗肿瘤药物市场仍以化疗药物为主导，占整体市场的60%以上，其他靶向药物占29.1％，其余7.5%为免疫治疗药物。

面对潜在的巨大市场，百济神州带着一众创新药构建起护城河。成立11年来，百济神州在一级市场和二级市场累计获得超百亿元的融资。去年7月，百济神州达成了20.8亿美元的股权募资，成为全球生物医药历史上生物科技公司新增发行规模最大的一笔股权融资。

尽管公司距盈利遥遥无期，但却并没有阻挡资本市场对其长期价值的认可，高瓴就曾多次加仓百济神州。

早在2014年，高瓴资本就参与了百济神州的A轮融资以及2015年的B轮融资，从2016年美国上市，到上市后的定向增发，再到香港上市，高瓴一直都在参与百济神州的融资。

11月16日，高瓴旗下专注于二级市场投资的基金管理人主体HHLR Advisors公布了2021年三季度美股持仓数据。

数据显示，高瓴前十大重仓股为百济神州、传奇生物、天境生物、On 昂跑、京东、赛富时、爱奇艺、拼多多、BridgeBio、DoorDash。

百济神州已经连续三个季度稳居高瓴第一大重仓，高瓴持仓约547.2万股，持仓市值约19.86亿美元，占据高瓴美股组合超四分之一的比例。

在港股市场上，“Hillhouse”也同样重仓百济神州。根据最新公布的招股书，目前高瓴是公司的第三大股东，高瓴及其子公司合计持有百济神州1.47亿股股份。

亏损超百亿，曾遭机构做空

专注于肿瘤创新药，百济神州深耕肿瘤领域，实现了多款产品的获批上市。2019年12月，国内首个用于治疗尿路上皮癌的抗PD-1单抗药物——百泽安在中国获批上市。2020年6月，百悦泽在国内也获批上市。

截至本招股书签署日，公司共有3款自主研发药物处于商业化阶段，分别为百悦泽、百泽安和百汇泽。

招股书显示，公司的商业化产品及临床阶段候选药物共有48款，包括10款商业化阶段药物、2 款已申报候选药物和36款临床阶段候选药物。其中，3款自主研发药物正在上市销售、8款自主研发候选药物处于临床在研阶段、37款处于临床或商业化阶段的合作产品。

目前，公司的主营业务收入包括药品销售收入以及技术授权和研发服务收入，分别占比为32%和67%。其中，技术授权和研发服务收入的比重呈逐年上升趋势。

公司药品销售收入包括自主研发产品以及授权销售产品。自主研发产品包括百悦泽、百泽安百汇泽。授权销售产品主要包括瑞复美、维达莎、ABRAXANE和安加维。其中，公司的自研产品在报告期内的销售收入均保持每年持续增长的态势。

在百济神州今年8月的全球研发日投资者电话会上，公布了其最新的早期研发管线布局与开发进度，显示临床前项目超50。目前，百济神州的临床前、临床阶段与商业化管线已经覆盖了世界上超过80%的高发癌症类型。

然而值得一提的是，百济神州的亏损还在持续扩大。2018 年度、2019 年度、2020 年度及 2021 年 1-6 月，公司归属于母公司股东的净利润分别为-47.47 亿元、-69.15 亿元、-113.84 亿元及-24.93 亿元。截至 2021年6月30日，公司累计未分配利润为-300.76亿元。

对于创新药企业而言，前期的持续亏损也不足为奇，但若长此以往，公司资金链将难以为继。

数据显示，2018年至2020年，百济神州的研发费用金额分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元，几乎是目前国内上市企业研发投入最高的企业。招股书的数据显示，截至2021年11月4日，公司研发人员超过 2800 名，占员工总数超过 36%。

然而，同样是研发PD-1，百济神州的投入远高于恒瑞医药。2021年上半年，百济神州的研发投入约为41.45亿元，同期的恒瑞医药为25.80亿元。百济神州的研发投入几乎是恒瑞医药的两倍。

早在2019年，香港投资咨询公司J Capital Research质疑百济神州存在研发人员开支畸高、伪造营收等行为，“该公司要么存在极度浪费的行为，要么就是虚报开支”。

做空报告发布后，当日百济神州美股一度大跌13%，港股市场两日累计蒸发约89亿港元。

不过随后百济神州回应称，做空机构报告失实、毫无依据且具误导性，“旨在对百济神州股价造成负面影响，从而满足做空机构的私利。报告中的指控为公然造假。”

对于“烧钱”一事，百济神州总裁吴晓滨曾给出解释，“烧钱”大部分都用在临床上了，之所以研发支出比国内同行高很多，主要是临床试验做得多，且不仅在中国做，还在全球范围做。如果在全球做临床试验，从这个角度来讲，公司的研发投入其实不多。

三地上市，被质疑忙着“圈钱”

谋求多地上市已经成为创新药企“回血”的普遍途径。

众所周知，生物医药研发是一个高风险、长周期的过程，需要耗费大量的时间和资金，“烧钱”也因此成为医药行业的通病。

百济神州成立于2010年，曾于2016年在纳斯达克上市，2018年在港股上市。11月16日，中国证监会发布公告称，按法定程序同意百济神州在科创板首次公开发行股票注册，这意味着百济神州将成为首家实现“美股+H股+A股”三地上市的生物医药企业。

据悉，百济神州科创板IPO拟募资200亿元人民币，相比于两年前在港股募资的70.8亿港元，翻了近三倍。

本次在科创板的上市，也被部分业内人士质疑“圈钱”。作为头部药企，百济神州成立的11年以来还从未盈利，高额的研发投入和销售投入使得其始终摆脱不了“烧钱”的标签，经营模式遭质疑。甚至有医药圈人士则称，百济神州在美股和港股圈钱还不够，又要来科创板了。

进行了三次募资的百济神州，很难不引起外界对其资金状况的担忧，但事实上，百济神州的账面资金还较为充足，招股书显示，截至2018年12月31日、2019年12月31日、2020 年12月31日及2021年6月30日，公司的现金及现金等价物分别为38.05亿元、39.57亿元、82.01亿元及102.12亿元。

这或许与公司曾进行的大规模增资有关，去年7月，百济神州增资20.8亿美元，成为全球生物科技领域最大规模的股权融资，三家主要投资者分别为高瓴资本、Baker Brothers、安进；2019年年末，百济神州也获安进公司27亿美元增资。

对于百济神州而言，未雨绸缪也显得十分必要，作为一家重研发的药企，公司未来的资金需求只多不减。百济神州表示，本次募集资金扣除发行费用后，将用于药物临床试验研发项目、研发中心建设项目、生产基地研发及产业化项目、营销网络建设项目、补充流动资金。

自2018年8月8日以108港元/股发行价登陆港股市场后，截至发稿前，百济神州港股报收184.9港元/股，涨幅较发行价超100%；美股报收314.14美元/股，涨幅较当年发行的24美元超1000%。

截至目前，百济神州的港股总市值2245亿港元，美股总市值为294.74亿美元。若能成功登陆科创板，将会有更多的投资机构与投资者参与到百济神州的未来成长。

若百济神州如期回归科创板，将在一定程度上改变国内制药企业的竞争格局，长期陪跑并且重仓百济神州的高瓴资本，也将再次收获丰厚的回报。

从资本市场的角度来看，不论是在美股还是港股，百济神州都实现了业绩的成倍增长，此次登陆科创板也被寄予厚望，但百济神州也不能完全高枕无忧，如何平衡研发投入、产品商业化落地以及企业利润之间的关系，将是公司接下来需要面临的重要挑战。