腾讯(00700.HK)的一季报，一份无法令人满意的答卷

2018年，单从股价看，腾讯的日子并不好过。年初短暂到达475.72港元的历史高位后，股价就开始了自由落体，10月30日股价跌到了251.40港元。

在港股市场，腾讯是很多人的“信仰”，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个“好公司”。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。

截至2018年年初，腾讯在不到14年间，股价上涨了490倍，对应的年化收益率是56%。即使你后知后觉，错过了腾讯上市后，早期投资的机会，而从2011年至2017年的7年间，投资腾讯也能获得11倍绝对收益，对应的年化收益率是40%，吊打一众“十年十倍股”。

信仰的含义还在于，投资腾讯的确定性强，几乎等于闭着眼睛投就行了。从2011年11月至2018年2月间，腾讯股价没有一次大于25%的回撤。

不过去年，随着股价下跌，这一信仰好像在很多人的心中崩塌了。腾讯一次性回撤了47.2%，几近腰斩。在那个时候，市场上发出的最多的疑问声音便是，腾讯怎么了？

游戏版号暂停致游戏迭代速度变慢，宏观经济下行致广告收入增速下降，头条系崛起侵占用户时长，“投行化”，新业务不成气候等等。现在回过头去总结，虽然有些马后炮的意味，不过，正是知道了症结之后，才能“对症下药”，再看出“治疗”之后的疗效如何，而财报则是疗效的财务体现。

腾讯一季度实现收入854.7亿元，同比增长16.24%，同比增速进一步由去年的20%~30%下滑至低于20%，低于分析师此前预计的884.1亿元。

腾讯一季度实现净利润272.1亿元，同比增长16.83%，比去年四季度有所好转，高于分析师此前的预期199亿元。不过，净利润增速回升有很大一部分是因为投资业务的带动，这在后面会提到。

大概看下来，腾讯的这份财报看起来有些不妙，接下来我们仔细拆分下腾讯的各项业务，看看腾讯这份财报的成色究竟如何。

在今年一季度的财报中，腾讯首次将金融科技及企业服务业务单列，之前这块收入是计在其他收入中的。

该项收入主要包括商业支付和云服务的收入，实际上，在单列之前，金融科技及企业服务也是其他收入的主要成分。而我们仍然将它们视为一个整体和之前的数据进行比较的话，可以看出，2019Q1业务环比出现了下滑，也是这块业务的首次下滑，而同比增速也跌落至44.8%左右。

环比下滑主要由于，按照人行规定，微信支付剩余备付金已自一月中旬起转至中国人民银行，不再录得备付金余额的利息收入。

增值服务收入是腾讯的最大收入来源，主要包括网络游戏收入和社交网络收入，其中，网络游戏收入基本与去年持平，而社交网络收入因为直播服务和流媒体订阅服务的收入增长而同比增长13%。

因为春节效应和《王者荣耀》的赛季更新，一季度一般是腾讯全年游戏收入的峰值。2019Q1腾讯的网络游戏收入为285.1亿元，可以看出这三年Q1网络游戏收入基本都在280亿元的水平。腾讯急需除《王者荣耀》外新的爆款游戏扛起游戏增长的大旗。

网络广告收入是腾讯流量变现的一大形式，也是最为直接的形式。具体来说，主要是在微信生态中的朋友圈、公众号、小程序等，以及在QQ、腾讯网、微视等平台上出售广告获得的收入。

2019Q1这块收入为133.8亿元，同比增速进一步下滑至25.1%。从微信、QQ等app的月活、用户时长来看，流量的增长已经迫近天花板了，剩下的问题是腾讯如何将这些流量变现。从细水长流的角度，广告投放既要兼顾用户体验，也要兼顾变现，广告这种最直接的变现方式在腾讯的克制之下，似乎增长也逐渐乏力。腾讯不仅需要新的流量入口，比如说小程序、微视，还需要新的变现手段。

还有一项“其他收益净额”，虽然不影响公司毛利，但影响净利润，这笔收入主要包括金融资产的公允价值变动、处置收益净额、其他金融工具公允价值变动、股息收入等等。

前面我们提到了腾讯的“投行化”，因为腾讯对外投资的数目与日俱增。根据公司财报，第一季度公司于联营公司的投资总额达2283.82亿元。这部分投资对于利润表的影响为：应占联营公司净利润、分红和减值。

截至3月31日，腾讯以公允价值计量的金融资产总额为1037.7亿元。腾讯投资的公司越来越多的上市，这部分资产的公允价值变动会影响公司损益。

还有一块是以公允价值计量且变动计入其他全面收益的金融资产，为582.1亿元，这部分资产的处置会最终影响腾讯的利润表。

其他收益净额对腾讯净利润的影响是非常大的，2019Q1腾讯的归母净利润为272.1亿元，其中其他收益净额为110.9亿元。我们知道，去年Q4腾讯的净利润出现了同比下滑，很大的因素就是因为2018Q4的其他收益净额为-21.4亿元所导致。

不得不承认，腾讯对投资业务的依赖程度进一步加大了。

一季报的财务看来很难让人满意，不过，财务数据反映的是腾讯过往的经营状况，在投资做选择的时候，我们更看重的是腾讯接下来的前景。

。腾讯苦版号久矣，游戏业务是腾讯的最大一块收入，版号停发致腾讯在去年2月开始没有拿到一个新版号，《刺激战场》从去年2月到现在公测了整整15个月，而玩家也免费的玩了15个月。腾讯要么只能依靠运营老游戏的收入，要么只能发行已经获得版号的游戏。当然这样的情况在去年底因为版号重发开始好转。

对于腾讯而言，老游戏是基本盘，新游戏是增量，在新老游戏的不停迭代中，才能推动这艘巨轮向前行驶。版号致使腾讯之前重要的推进器——游戏业务出现哑火。去年四季度，腾讯的网络游戏业务同比环比皆出现了下降。

不过，自去年12月底开始，游戏行业迎来了政策的边际改善，即版号重发，腾讯的吃鸡游戏迎来曙光。吃鸡类游戏被认为是继《王者荣耀》后腾讯下一头现金奶牛，而就在一周之前，腾讯下线了《刺激战场》，上线了一款获得了版号的吃鸡类游戏——《和平精英》，目前，该游戏上线五天收入2000万美元，确实显示了很高的变现能力。

除此以外，作为游戏发行商，腾讯的发行业务也随着游戏行业的转暖而得到改善。目前有多款主力游戏已经或即将发行，如完美的《完美世界》手游版，西山居的《剑网3》，游族网络的《权力的游戏》等等。

。微信是腾讯最大的流量入口，张小龙在微信生态上广告变现比较克制，比如朋友圈广告在去年5月才从一条变为两条。最近又有消息称，微信朋友圈第三条广告已经结束内测，将全量开放。

可以看出腾讯或正在加速微信变现的脚步。当然，即便如此，和国内外友商相比，微信的广告也算少的了。如何在不伤害用户体验的前提下，提高产品的变现，是一门大学问。

当然，我认为即便朋友圈广告增加到三条，用户的接受度或者说容忍度还是挺高的，反而对腾讯而言是利好。

小程序为微信生态贡献了最大的现象空间，微信小程序的战略设想，是连接线下商业和海量用户，它不是过往的to C增值服务，更像是to B的新零售。

不过，小程序目前的收入还是广告，归在社交广告口径下，而最新的季度，这项收入的增速环比是下滑的。

去年10月31日，腾讯董事局主席马化腾公开发表《给合作伙伴的一封信》，明确表示移动互联网的主战场，正在从上半场的消费互联网，向下半场的产业互联网方向发展。而腾讯也将“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。

拥抱产业互联网，从to C向to B的转换，是腾讯接下来战略调整的主旋律。而这次将这块收入单列出来，也足见腾讯对其的重视程度。

实际上，从收入体量来看，金融科技及企业服务已经是腾讯的第二大业务了，而从收入增速来看，这块业务的增速也是除其他收入外最快的。

支付业务在其中贡献了主要收入，收入主要来源于理财通、微粒贷和信用卡支付的收入，支付业务是一个看点，与支付宝之间的竞争是接下来的主旋律。

云服务是另一个看点，一季度腾讯没有披露云服务的具体收入。根据IDC发布的报告显示，2018年下半年公有云IaaS+PaaS在大陆市场的份额占比中， 阿里 云以42.7%的份额仍然稳稳占据了市场第一，而腾讯云的体量则约为 阿里 云的1/4左右。腾讯云要挑战 阿里 云的市场地位，还有很长的一段路要走。

腾讯的一季报，通篇看下来，可圈可点之处不多，一个大公司发展到了这一个阶段，增速下滑是无法回避的一件事，国外的Facebook、Google等公司也经历了这一个阶段，能维持在营收与净利20%+20%的增速已是不易。

不过，我们认为，腾讯的各项业务仍然走在边际改善的路上。游戏业务因政策而存在改善的前景，广告业务有望随中国宏观经济好转和小程序、微视等流量入口增加而改善，支付业务和云服务业务仍处于上升期内。

悟已往之不谏，知来者之可追，一季报腾讯没有交上一份满意的答卷，或许二季度财报腾讯能给我们一个惊喜。