2020后，中国VC投什么

2020年10月12-15日，清科集团、投资界联合华发集团在珠海举办第二十届中国股权投资年度论坛。这是一场持续20年的行业之约，作为行业年度最受瞩目的盛会，现场集结了1000名投资行业头部力量，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。20年之际，可谓星光熠熠，群英云集。

会上，天图投资CEO、管理合伙人冯卫东，光速中国创始合伙人韩彦，愉悦资本创始及执行合伙人刘二海，嘉御基金创始合伙人兼董事长卫哲，DCM 董事合伙人曾振宇，创世伙伴资本创始主管合伙人周炜围绕《预见可见，转型中的资本大局观》进行了对话，由青松基金创始合伙人刘晓松主持。

以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）精编如下：

刘晓松：我是青松基金的刘晓松，整个会场的主题是20周年，清科20年，中国创业投资20年，这是一个大日子。“甘”字去掉一横，那个字是廿（nian），对过去“廿廿”不忘，对未来充满“廿”想。在会议前，我们跟几位嘉宾做了一些沟通，嘉宾都是不折不扣的价值投资者，我们信奉企业的增长才是带来投资增值的基石。青松基金也是把行研当作最重要的一个投资理念。

本场主题是“预见可见，转型中的资本大局观”，首先请嘉宾介绍一下自己。

冯卫东：我是天图投资的管理合伙人冯卫东，天图专注于消费领域的投资，我们涉及到了衣食住行的方方面面，也包括一些服务性的消费，比如说教育、医疗和零售等。我个人的特点就是喜欢研究思考，今年我最重要的作品是一本书，叫《定位升级》，这本书里面写了自己关于品牌方面的一些思考。

韩彦：感谢清科的邀请，不知不觉清科已成立20年，感谢邀请我们到珠海来感受风口的力量。

我介绍一下光速，光速是一家全球规模的风险投资基金，目前管理着超过100亿美元的资金，在中国、美国、印度、以色列、东南亚、欧洲做风险投资。光速中国已经有14年的历史，我们是2006年进入中国的，2011年中国团队开始创业，在光速的大平台下，独立募资，独立管理；2016年成为美元和人民币的双币种基金。

2020年对光速中国也是一个变化之年，首先我们更加全球化，除了美国、中国、以色列、印度、欧洲办公室外，我们还成立了新加坡办公室覆盖东南亚的投资。与此同时，光速中国从一家专注早期A、B轮投资的基金，延长成为全周期的风险投资基金。我们设立了关注成长期的2.5亿美金成长期基金和光速全球精选基金，总额15亿美元的两个基金。光速投资的重点主要是消费、产业互联网和企业服务硬科技这三大领域，比较著名的案子包括拼多多、美团点评、满帮集团，还有最近上市的小鹏汽车。

刘二海：20年过得还是蛮快的。我在2003年加入到VC行业，愉悦资本是2015年成立的。我们主要聚焦在TMT和创新消费领域，集中在早期和成长期的投资。

卫哲：首先祝贺清科成立20周年，如果把这20年比喻成一场比赛，嘉御是从下半场才开始的，我们今年是第10年。三句话总结，我们是美元人民币基金兼顾，TO B、TO C兼施，软硬兼施，80%的项目我们投资进去，它是不在融资状态。我和几位合伙人都是企业十年以上的CEO出身，希望通过对企业的提前咨询，提前赋能，创造投资机会，各位企业不差钱的时候找我们。

曾振宇：首先介绍一下DCM。DCM是一家非常典型的风险投资基金，于1996年在硅谷成立。在过去十年间业务逐渐转向中国，现在DCM是一家以中国为主，覆盖中国、美国、日本三个主要IT市场的风险投资基金，管理资金超过40亿美金，主要横跨9支主基金和4支辅基金。我们专注的阶段是早中期为主，集中在A轮和B轮，专注的领域是以科技互联网为主线，向消费端和企业端的两端延伸展开。在座的有非常多的老朋友，今天非常高兴见到大家。

周炜：我是创世伙伴资本的周炜，我们的团队做创业投资14年，这14年其中有十年在国际大基金KPCB，创世伙伴资本今年进入到了第四年。

专注于投资平台型机会和技术型公司，是我们特别专注的方向及独到之处。在过去第一个十年，我们捕获独角兽的成功率达到30%，29个项目有十个都成为了独角兽，最近出现第11家。在创世伙伴资本，我们希望能够复现并超越过去的业绩，过去我们投资的项目有很大的比例是独角兽，现在我将我们的投资策略升级为“出海猎鲸”——估值十亿美金独角兽不够酷，猎取到可以成长为百亿美金的巨鲸才够振奋人心，所以我们希望捕获未来30%的巨鲸，这才是我们的终极目标。

今年1月份开始到9月30日我们完成了第二支美元基金的超额募集，人民币基金会做第一个close，资金还是比较充裕，所以在早期投资里面希望跟各位机构进行合作。

刘晓松：各位嘉宾都非常富有特色，都是硕果满满的基金。进入到第二个环节，2020年发生了太多的事情，你认为哪三件最重要的事情，或者一两件也行，对未来资本市场和投资有重大的影响，特别是长线影响的事情。

冯卫东：这是特别宏大的问题，大家已经感受到的影响就是新冠疫情。比尔盖茨早就预言到人类将来要跟传染病长期相随，这跟人口规模高密度聚集、人口高度的流动相关，这个疫情迟早会来。将来的常态化伴随会给我们的消费，还有社会动员和管理都带来深刻的变化，我们做消费投资就已经感受到了影响巨大。我们投资了新消费，是受益的。

深圳特区的二次开放，有很多深刻的变化，中国在这样一个国际环境里面，倒逼出来的又一轮的改革，这是全方位的，这个话题也特别宏大。

第三，看起来不那么宏大，真正深远的影响，是前一段时间看到北京无人驾驶出租车正式上路，之前在长沙有一个试点，这可能才是真正第四次工业革命的征兆，就是人工智能开始进入实用的领域，就像当年的计算机互联网一样，对做科技类的投资会有更大的影响，对消费也会产生巨大的影响。今天的消费投资，因为互联网在渠道、媒介和消费者行为方面有着翻天覆地的变化，这些我们认为都是有比较深远的影响。

韩彦：疫情是今年很大的一件事情，这里我再补充几点我的观点。第一，我们在疫情下看到了中国全面数字化的机会。在疫情面前，弱者会被淘汰，强者将会越强，我们在线下零售行业看到这个现象在发生；在上一次清科活动上，我们讨论过未来十年是全球化的十年。疫情下，全球化道路这个大方向没有变，但是这个道路将变得更加崎岖，甚至有一些小的迷雾，但是方向没有变化。

第二，从华为事件上可以看到，中国科技自主化和国产化趋势，这对早期科技投资人来说是一个挑战，更是一个机会。

第三，我们看到资本市场的一个明显变化，去年到今年，无论是从上海的科创板，还是到今年的注册制，资本市场退出渠道更加多元化，更加的宽敞，国内对好企业的支持越来越大。这也是资本市场的一个利好消息。

刘二海：这二十年发生了什么呢？或者说，未来会有哪些改变？我感受特别明显的一点就是“互联网时代的落幕”。过去二十年是互联网的时代，互联网兴盛了20年，到今天其实已经不再是一个所谓的“投资主题”，因为互联网已经融合到新基础设施里。

我们所说的“新基础设施”包括移动互联网、移动支付、AIoT、智能制造和现代物流，这些硬科技交互作用，构建起新基础设施，在商业和生活中扮演着越来越重要的角色。

互联网本身从1998年兴起，到2018年落幕，这期间“互联网”是一个独立的投资主题，涌现出大量以流量为基础的公司。两三年前，就可以看出这个时代已经结束，到今天看得更加清楚：新的时代已经开始，这就是我们说的“新基础设施”。

这一点在今年感受非常深刻——投资热点、产业趋势发生了非常深刻的变化。与此同时发生的是那些万亿级的巨型行业的深刻变化。比如说像新能源与汽车领域，汽车行业有一百多年历史、非常传统，却在近几年因为电动化发生了颠覆性的变化。医疗领域也同样，以基因技术为代表，正在发生着深刻的变化。

所以要说站在二十年这个节点，我感受最深刻的就是，新时代开启，旧时代终结——基于新基础设施的巨型企业正在崛起，新基础设施也会不断演进，不断涌现新机会。但这并不意味着互联网的作用减弱，相反，互联网的应用将更加普遍、安全、可靠、经济。

刘晓松：互联网时代的落幕是振聋发聩的一句话，落幕以后，你觉得未来20年，什么东西会登上舞台？

刘二海：未来二十年的机会在哪里？应该是两件事情，一个是目前还没有连接的那一部分会被连接；另一个就是智能化。随着新基础设施的不断完善，所有行业会被重建。

卫哲：我讲三个脱钩，资本市场脱钩，技术脱钩和贸易脱钩，结论是资本市场脱钩不怕，贸易脱钩不能，技术脱钩不好办。资本市场脱钩为什么不怕呢？港股和A股的改革也很好，对投资和退出都不是问题，今年有家企业在香港上市，募资100亿，冻结资金达1.5万亿，证明资本是充裕的。中美资本市场脱钩也看到很多中概股开始在香港二次上市，中美资本市场脱钩在股权投资行业是不怕的。

技术脱钩，这是我们的机会。再就是创业板注册制的影响，比科创板还要大，科创可以理解为国家出了一个鼓励名单，可以注册制上科创板，创业板提出了少量的不鼓励名单，剩下的都鼓励，这是更大改革的开始。

我们的结论，有点像高考大学扩招，进大学真不难，敲钟没有什么光荣的，进985和211才难。我们心中的211就是200亿市值的公司，退出预期低于200亿，我们不投，我们还是要尊重二级市场对这些公司的估值，退出预期低于200亿市值的公司不看，看了也有可能不投。海外也一样，没有20亿美金真别上市，所以我们考大学容易了，但进好大学变成了我们新的要求。

另外，今年感受最深的是消费品行业波涛汹涌，今天登上头条的不再是互联网公司，动辄告诉你说是一个酱油5000亿，一个电子烟是2、3千亿，千亿的消费层出不穷，至少有100家过千亿的消费公司是我们今天没有看到的。还有存量经济，效率为王，终于在供给侧没有太大变化的时候，产业互联网需求侧开始变化了，浮出水面的很多，还有半saas的公司上市，达到了5、6百亿，暗流涌动我们已经看到了。一些标志性的事件，证明了中国内循环和内需的消费，是已经看得见的，但是企业软件和企业服务暗流涌动，很快也会转为波涛汹涌。

刘晓松：不愧是阿里巴巴的老CEO，讲得非常好，信息量非常大。

曾振宇：今年确实是非常特殊的一年，每个细小事件拿出来都可以讲一个下午。作为一个科技互联网领域的投资者，有几点最明确的感受：第一，今年全球的数字化进程在加速，同时数字化进程的代表公司在资本市场上受到了持续的高溢价和追捧，业务实质的加强和资本市场的溢价，这两者在形成一个不断加速的正循环。

三月份的时候，整个市场处于一个螺旋式下降的状态，当美国政府公布了很好的刺激方案，当科技公司陆续宣布了自己的收入和盈利状况之后，整个市场进入了一个快速的上升期。回头来看，除了像亚马逊、苹果、Salesforce, 包括阿里、腾讯在今年有很大的涨幅，新进的公司，像特斯拉、Zoom等等都在一个急速增长的过程中。有两个原因，第一，疫情本身促进了数字化进程的加速，而且在数字化中的领头羊，在一个强者恒强的状态下，优势持续放大；其次，资本市场给了很高估值，这些公司的生意实质和力量在加强，可能会对整个行业有着非常深远和长期的影响。

作为这个行业的从业者，从DCM投资的公司中也能看到，如果以资本市场来看，我们在美国市场投资的一家公司Bill.com，在过去一段时间也增长迅猛；在日本市场投资的项目，Sansan、Free这样的企业软件SaaS公司，在公开市场上也表现不错；中国的公司像快手、唯品会都还在高速增长中，还有在线教育的公司，豌豆思维、51talk这样的公司，发展得也非常快。

第一个观察是在线化的加快，同时资本市场在给头部公司给出更高的溢价，这是在正向加强的循环当中。

第二个观察是整个国产基础软件的加速和进化，在今年中国和美国之间的争端，特别是在科技上的竞争，突然让去IOE、独立自主研发变得前所未有的迫切，不管是在政策，还是在市场上，我们几乎所有做独立自主软件和基础软件研发的公司，在今年都完成了来自美元或人民币基金的新一轮的融资，大家的力量都在加强。这对于不管是创业者还是投资者，都是一个很好的现象，可以看到这个现象在迅速的放大，持续加强的过程当中。这一点也会对今后三到五年里面，怎么样指导我们投资，影响我们的退出，带来一个直接和具体的影响。

第三点观察是我们看到整个经济困难还是挺大的，我们投资的做招聘相关的网站，跟进出口相关的网站，现在数据略有回升，但是事实上面临的经济压力还是挺大的。这样的压力怎么样传导到创业投资的领域当中，最终怎么样影响市场，影响退出，可能还有待进一步的观察，但是它是一个非常长期和持续的因素。

刘晓松：你谈到数字化进程的加速，代表性的互联网公司如阿里、亚马逊、苹果都还在加速成长，同时导致在资本市场也得到更高的追捧。我想问这个过程，是不是泡沫，会不会破，如果破了，是什么样的原因？这个导火索是什么？

曾振宇：我还不是一个二级市场的专业投资者，未必说得那么准确和笃定。有几个正向的因素决定还不会破，整个货币超发是非常严重的，所有的人都希望把钱放在好的资产里，放在股票里，放在公司里，而不是放在现金里。在这样的状态下，钱会涌进资本市场，同时在资本市场里会选择成长性好、安全性高的头部企业，这样的公司在投资标的上有更高的安全性，在事实的竞争上垄断力在加强，这是很好的标的，这是驱动整个成长的最关键的因素，这个因素不破，中间有一些调整，不会影响持续上升的大趋势。

这里面也有阶段性的风险和压力，我觉得还是挺大的。美股过去10个月里面，像SPAC这样反向并购的公司，这是一个挺典型的。在市场比较热的情况下出现的金融创新工具，先成立一个壳公司，比较有钱，收购一个上市公司，今年大概有60个这样的公司，甚至出现了超大的壳公司，这是一个挺典型的象征，市场在很热的一个状态。

同时还有一个压力，就是整个实体经济确实还是在各个方面，在全球化进程受挫时有很大的压力，这样的压力最终怎么样传导到科技股票市场里面，怎么样通过影响科技股票市场的心态和氛围，甚至最终影响美股的净收益，最终导致市场的调整，现在还看不出来。

周炜：大家说得挺充分，我就谈一点虚的，谈一点情怀。我觉得今年创投圈有一个特征很明显，我自己总结叫一个世界，一个梦想，两套系统，更多机会。

我在今年募资的过程中，跟国外的大机构讨论，非常明确感受到他们知道“一个世界，两套系统”会发生。这会造成的影响是什么？我跟我的LP经常讲，中国的体量是可以单独成为一个世界的，投资中国就是投资未来。一个世界，两套系统，必然会发生，但是会给我们带来更多的机会，过去大量的工业软件是免费的，我们都不会去投。关系半切断，带来中国的本土机会都出现了，这些公司都可以投，不见得是坏事，所以是更多机会的过程，这一点是比较清晰的。

这么多年做投资，我是学物理电子的技术男，虽然投了很多成功的企业，像京东、宜信、喜马拉雅等，但技术男的极客梦想还是一直在的。硅谷有一个投资人说过一句“我们向往的是星辰大海，你却给我140个字符。”非常切合我的心境，我们非常希望能够做一些超越性的事情，但是风险投资在中国过去20年里，其实是模式驱动，投的大量的都是这种模式性的公司，TO C的娱乐型项目带来了很好的回报，但是创投发展到今天，单纯追求回报的消费类项目投资可以转向去追求一些高技术的、更具未来发展形态的项目了。

今年是创投发展的一个转折点，在中国创业者要从成为乔布斯的时代，进阶到成为马斯克的时代，这些创业者是投资者要去寻找和追求的。也就是说，在中国投资超前技术是创投下一阶段的关键。

我在微信朋友圈说过，不知道为什么大家把乔布斯和马斯克来进行比较，马斯克的境界比乔布斯还要高，很多人不认同，我解释一下我的观点。乔布斯当然很伟大，但马斯克更具极客精神，他的眼光和视野则更为超前，他是意识先于存在的最佳践行者。

我觉得现在中国也面临着这样的机会，投资超前的技术从而改变时代成为可能。过去20年确实没有这种机会。消费品发展态势确实非常迅猛，但我个人还是更钟情于技术，享受技术升级迭代带给人类的这种惊喜；我还是希望有朝一日人类能登陆火星，能把更多梦想照进现实。所以我不可能将重要精力去投资一些消费、娱乐、水和酒的。

生逢其时，我们现在终于有机会可以进入在中国寻找马斯克的时代，我呼吁投资人可以勇敢尝试。讲情怀的投资人可能不被理解，但是我仍然会全力以赴付诸一试。

刘晓松：马斯克时代到来，居然要取代乔帮主，相信有很多人要批评你了。最后还有一个话题，就是你所关注的行业，因为每个人都已经介绍了自己聚焦的领域，在2021年，就是廿廿后的第一年，有什么样的机遇？

冯卫东：我们是投消费的，我从小的理想也是当一个科学家，从长期来看，科学技术是第一生产力，科技有最大的外部效应，巴菲特和芒格都说科技改善了消费者，但是投资人往往没有得到改善。

在廿廿后有很多深刻的变化，我看到了几个点：一个是疫情让线上商业加速发展，我们投的一些互联网上的消费产品，投了生鲜的百果园都是有收益的，线上化企业都已经回不去了，还有线上的教育，都是未来会受益的。

天图依然关注几个大的领域，天图一直在这几个领域是比较关注的。一个是大食品，这个是中国恩格尔系数差不多还有30%，还有大量的创新出现，代际变迁和消费者的理念变了，过去是解决有没有的问题，现在不光是要变得好，还要有逼格。第二个是大家居，也是占消费很大的比重。第三个是医疗，疫情也唤起了对健康的重视。第四是教育，教育后的军备竞赛，这几个方面我们也在持续的布局，时间有限，不能展开。

韩彦：我是学电子工程、微软工程师出身。我们团队也是技术背景的同事居多，科技是我们的老本行。所以我们在消费里面找科技，在产业互联网里面找科技，在科技里面找更硬的科技。

硬科技里面我们也看好整个中国汽车行业的电动化，现在还只是一个刚刚开始的趋势，从乘用车到商用车，到自动驾驶，都有很大的发展空间。

第二个是产业科技，产业互联网和企业服务的繁荣发展包括SaaS、数字化平台、软件国产化等。未来几年中国各个产业的数字化怎么样做得更大、更强，这里面的机会很大。

消费领域也有科技类产品的机会。我们也在学习怎么在消费里面找科技，比如最新的植物肉行业，我们在关注跟科技结合的消费，更有壁垒的想象空间。

刘二海：愉悦资本的投资围绕着一个主题，就是新基础设施和新基础的构建者。这里面会有硬科技的公司，比如我们投了芯片、机器人，对于VC来讲，这是非常传统的，VC本来就是干最基础的创新。另外就是一些“不一样”的公司，这些公司的产品和服务所满足的需求看起来很传统，但实际上已经在重构行业了。

为什么这么说呢？消费品这个大门类历史足够长、品类足够多。但我们明显感受到现在的消费品公司跟原来非常不一样，包括流量运营、供应链管理，甚至还由此出现了新的工种，这就是新基础设施重构产业价值链带来的变化。

新基础设施的发展给公司带来的变化集中在两个方面，一类是技术类的硬科技公司构建基础设施，进一步完善新基础设施。另一类则是把基础设施应用到很多公司里去。

自然界里，当环境发生变化，就出现了新的物种；商业社会里，基础设施变化了，社会经济体系中就会有新型公司孕育出来，看起来和原来类似，实际上非常不一样。用户一个非常传统的需求，因为行业内发生了变化，或者是设施进行了改造，就会用更高效、更好体验的产品和服务来满足。

卫哲：如何打破中国不跟世界脱钩，我们提出了两个方向，第一，我们特别看好跨境出海类的电商，今年创业板注册制第一批新股十八罗汉，过100亿美元的公司，我们总结出了国内不敢投的红海行业，我们反向投，只要你把供应链的能力能够输出，横扫全世界。

我们最近一个全新的打法，基于以前在阿里“去IOE”的经验，我们相信底层很多技术的开源化是未来的趋势，我们投了原创的开源软件企业，也投了闭源的软件企业，并强烈建议他走开源化战略，都取得了很好的效果。

第二，最近给企业提供咨询最新的想法，TO B的企业要看能不能学习TO C的打法，开源是一个很TO C的，Zoom的网络效应壮大了他的体量，阿里和华为都是TO B和TO C，都是在TO B和TO C内部学习。我们提得最多的是在打法上B和C的界限，TO B企业向TO C企业来学习，TO C企业来向TO B学习。

曾振宇：分享几个观点。第一，在线化一直是我们特别关注的一个重点，今年的在线化跳到了一个新的高度，在这个高度上，过去发展不充分的行业有可能焕发新的生机，包括在线医疗和在线教育的加速，这是我们持续看好的。每次的“大考”都是脱胎换骨的进程，过了这个关卡，消费者的心智和基础设施都会在一个新的层面上，实现一个阶梯式的跃升。跃升后如果情况好转，会往下有一个回落，但是不会掉到一个原来的水平，会在新的基础上开始新的爆发，以这点为基础，很多传统的在线服务，今年可能会迎来新一波的创业和创新机会。这是在消费互联网和消费科技端，如果没有其他大的宏观环境、硬件设施和设备变化的情况下，我们看好整个服务的加速，特别是一些新的服务行业的开始。

在企业服务端，我们会沿着几条路走，在产业互联网端，会沿着数字化和智能化的路继续前进。每个行业的情况不一样，有的行业数字化已经完成了，进入了智能化的前期，有的行业可能还在数字化的早期，很多基础工作都没有完成，如果已经完成了数字化的行业，会向智能化跃进；如果还没有完成数字化的行业，会完成数字化的基础转型。这是我们一个挺重要的想法和思路。

还有一个思路是沿着云化的方向继续前进，所有的软件和服务都在持续的向云化上转移，云化的过程会催生出很多垂直但是非常犀利的创新机会。

最后一个我们关注的是基础软件的国产化还是非常重要的趋势。

刘晓松：单独提一个问题给周炜，你刚募完美元基金，你说一下你的三个诀窍。

周炜：嘴上说情怀，身体还是很诚实，还是得好好投资，给投资人赚钱。重点说一下我们投资的方向，我们很看重数字医疗，这个行业确实是能解决社会需求和行业痛点的，我们也在持续投资。第二，我们用中国的方式来做云和Saas，美国的方式都是纯Saas，但我们投的中国的公司是更深地介入到这个行业的流程中，通过技术可以重塑行业链条，提升生产效率的。第三，纯粹的TO C，我们比较关注新人群萌发出的需求，不管是年轻的千禧一代，还是银发人群，我们投资了很垂直很精准的公司。

在KPCB的十年我不太具体管募资，我们的品牌极具影响力，几天就募完了。今年的募资关键有三个。第一，过去的项目数据比较扎实。大众看的都是知名的一两个项目，最终LP看得非常详细，每个项目的数据，数据要够扎实。第二，在远程沟通的情况下，快速建立互信和对彼此的理解，对募资是非常关键的，这也是对中国GP融资面临的最大的一个考验。

第三，勇敢决策，该关则关。逆势募资非常不易，我们也讨论过将募资周期延迟到今年年底，或者明年。但后来我们决定告诉LP，9月底不管募到多少钱，我们都要关掉，GP还是应该把时间专注在做好投资上面。真正有兴趣的LP会加速投资决策及进程。

刘晓松：不知道大家有没有收获，我自己觉得收获特别多，谢谢各位嘉宾，也谢谢各位的倾听。