灿星文化递交招股书即将登陆创业板，两年复两年的IPO坎坷之路后能变坦途吗？

12月28日，中国证监会官网公开披露，上海灿星文化传媒股份有限公司（以下简称：灿星文化）已于近日递交首次公开发行股票招股说明书，拟于创业板上市。据悉，本次首次公开发行股票数量不超过4260万股，全部为新股发行，主承销商为中信建设证券股份有限公司。未来，灿星文化计划在此次募集资金中，投入15亿元用于综艺节目制作和运营。

灿星文化最为人熟知的身份系综艺节目《中国好声音》的幕后制作方。此外，旗下还有《蒙面歌王》《金星秀》《这！就是街舞》等20余档热门综艺。这家正式成立于2006年的公司，自2014年起便着手准备IPO，但碍于各种原因终未能如愿。尽管如此，灿星在营收及节目制作上的能力一直被寄予国内“节目制作公司第一股”的厚望。

不过，离上市仅一步之遥的灿星，却在财务收入上出现显著下滑趋势。招股书数据显示，灿星文化2015年、2016年、2017年及2018年1-7月公司的营业收入分别为24.62亿元、27.06亿元、20.58亿元及2.65亿元，净利润分别为8.06亿元、7.29亿元、4.55亿元和691万。

而包括优爱腾、芒果TV等视频网站自制综艺在内的网综的迅速崛起，也给这家主力依然为电视综艺节目制作的公司蒙上了一层阴影。四年IPO梦将圆，对于灿星而言，IPO之后的路或许更加艰巨。

两年复两年的坎坷IPO之路

2014年，灿星上市计划首次被提及。灿星文化董事长田明提出，灿星制作跟随母公司星空传媒赴港上市。灿星制作于2010年底正式成立，系星空华文旗下的电视节目制作公司。星空传媒为传媒大亨默多克新闻集团与黎瑞刚的华人文化基金共同注册成立的合资公司。由华人文化投资基金直接控股，占有53%的股份，默多克新闻集团占有剩下47%的股份。

2014年，默多克退出，星空传媒股权架构大调整，灿星未能圆梦。

2016年3月，灿星文化完成A股上市公司浙富控股现金3亿元增资，后者获得6.0698%股权。灿星估值达到50亿元。而浙富控股的增资公告彼时首次披露灿星的财务数据，2015年度灿星文化营业收入22.15亿元，净利润为7.29亿元。灿星文化彼时的估值约为50亿元。对于这家年净利润逾7亿元的公司来说，市场分析认为估值过于保守。不过，灿星文化于同年完成了公司股份制改革，由“有限公司”变更为“股份制公司”。

2017年始，灿星再次加快IPO速度，并于年底完成Pre-IPO融资，估值达到210亿元人民币。不过，随后灿星的股权结构发生频繁调整。其中，今年4月，田明全资持有的上海昼星以1亿元价格向北京朗玛永安投资管理公司转让了0.48%的灿星股份。此外，汉富资本等也接连进驻。分析人士认为，这是导致灿星迟迟未递交验收报告的原因。同时，随着股权结构的变化，2018年3月，田明正式接替黎瑞刚出任公司董事长。

新的曙光出现在今年7月。7月26日，灿星完成了新一轮融资，投资方为杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司和西藏齐鸣音乐有限公司，两者分别注资2亿元、1.6亿元，获得灿星1.17%和0.94%的股权。天眼查结果显示，西藏齐鸣系腾讯旗下注册成立的投资公司。

目前，灿星的股权架构方面，上海星投、上海昼星、西藏源合为前三大股东，持股比例分别为65.68%、21.31%和6.07%，田明个人直接持股1.33%。

收入下滑，网综转型任重道远 

根据灿星文化在招股书中披露的数据，2015年、2016年和2017年，公司主营业务收入分别为24.62亿、27.06亿和20.58亿元。其中，内容制作及运营收入一直占据主营收地位，不过呈现出逐年下降的趋势。招股书数据披露，2015年至2017年，其内容制作及运营收入分别达24.3亿、23.34亿及16.77亿元，占总收入比重一次从98.71%、86.26%下滑至81.48%。

灿星指出，该部分主要指来自综艺节目，根据播出平台合作模式的不同，分别以受托承制模式和合作分成模式进行。其中，合作分成模式主要为与电视台的共同节目广告招商及赞助等创收，而以《这！就是街舞》等为典型的网综多以受托承制模式产出收益。后者的具体呈现形式为：节目方根据播放平台特点承担节目创意和制作，并在向客户（播放平台，注）交付节目后，根据合同约定方式经购货方确认后结算收入。

数据表明，目前灿星的收入来源仍以合作分成模式为主，其收入占比分别在2015年、2016年及2017年达到93.8%、97.06%和98.27%。

这一系列数字在今年上半年的财务报告中出现异常。2018上半年，灿星营收为2.6亿元，其内容制作及运营收入金额仅为17.8亿元，占比跌至59.68%。此外，主要收入来源则为受托承制模式，金额为11.46亿元，占比72.54%。

灿星方面解释，公司节目集中于下半年播出，上半年仅有《这！就是街舞》和《同一堂课》两档节目播出，导致营收方面贡献较小。其中，大部分收入来源为《这！就是街舞》，而“项目系公司在超级网综上的初次尝试，为了稳健运营和控制风险，则采用了受托承制方式”，从而导致收入相对较少。这也就意味着，灿星在与网络视频平台合作的阶段尚处于起步。

不过，对于灿星而言，在未能构建起与新型综艺分发平台的成熟合作模式之前，已经面临网络平台对电视节目产生的影响。

2017年，灿星在公司主营业务收入上较上年下降6.5亿元。灿星方面解释，一方面，系公司内容制作的合作分成收入最终通过广告主的广告投放实现，因此当期受宏观经济波动影响较大。另一方面，视频网站自制网络综艺快速崛起，对电视台综艺的招商及互联网版权授权产生了一定的影响。后者更值得关注与探讨。

此前，灿星副总裁、《这！就是街舞》总导演陆伟在接受媒体三声的采访时就表示：“我们在互联网平台观察了很久，始终没有下定决心踏入，因为它的商业模式对于制作公司来讲是不成立的。”

灿星在招股书的风险提示中不无担忧地指出，目前， 传统电视台和视频网站之间的竞争格局在发生变化。对于灿星这家现金主要合作对象依然为“知名卫视”的公司来说，面对网络综艺节目影响力日益提升，以及网络视频平台在自制内容和综艺节目的制作、发行、销售等方面的独特性，“公司面临不能探寻出适应新的市场模式导致经营状况和盈利能力下滑的风险”。

IP缺口：《好声音》版权曾引风波、新节目后继乏力

对于灿星来说，一方面，意识到网综转型是大势所趋已经具备“走对路”的基础。另一方面，市场的前行却并未给予灿星太多喘息的机会。

在灿星于今年缓慢试水与优酷合作打造《这！就是街舞》并探索具体合作模式时，电视综艺的没落与网综的崛起脚步正同步袭来。根据群邑智库于今年下半年发布的《2018年1-7月热门网综回顾》数据报告，近四年，在视频网站综艺节目流量前100中，网综在数量及流量上整体趋势向上。除却2016年受政策影响，网综数量占比跌至19%，但自2017年始，占比开始呈高速增长状态。2018年1-7月，网综数量在前100综艺中占36%，即36部，流量占34%，约153亿。

更大的问题在于，观众对综艺的喜好正发生改变。群邑智库的数据报告中提到，2017年，用户对于综N代的喜好明显高于新综艺，但这个情况在今年上半年反转，用户对新综艺的追捧度和接纳度更高。以流量百分比计，新综艺较综N代高出33%。而今年《偶像练习生》、《创造101》等选秀节目的火爆也在一定程度上印证了市场的变幻莫测。

于灿星而言，市场的发展趋势并不利好。根据招股书，目前灿星在节目制作收入上品类及节目都较为单一。目前，《中国好声音》、《中国新歌声》系列作品作为灿星的王牌节目，收入分别在2015 年、2016 年及 2017 年占总收入的比例达为46.43%、37.33%、32.33%。

灿星不无忧虑地表示，虽然公司还有《蒙面唱将猜猜猜》、《中国好歌曲》等优秀 的系列节目，并陆续开发了《这！就是街舞》、《即刻电音》等新的大体量综艺节 目，但《中国好声音》、《中国新歌声》系列节目在目前公司收入中的占比仍较高。此外，根据鲸准研究院发布的《2018年中国网综观察报告》，单优爱腾、芒果TV四大主流视频平台已贡献105档网综，其中69档位新综艺，竞争不可谓不激烈。

目前，灿星公司制作综艺节目三十部左右，除却《中国好声音》和《蒙面唱将》等几部知名节目，余者大多并不具备影响力。

青黄不接成为灿星迫切需要解决的问题，而有赖单一的爆款IP维持商业价值也已经遭遇过考验。2016年1月，《中国好声音》原版权方荷兰Talpa突然宣布不再与灿星续约，不日，唐德影视发布公告，宣布以平均每季1亿元的价格购买下“The voice of China” 在2016年1月28日至2020年1月28日期间的版权。1月22日，Talpa在香港提出临时禁制令，禁止灿星制作和播放《中国好声音》第五季。而关于“中国好声音”几个字的版权问题也在接下去几个月内上演多出“唇枪舌战”，灿星、唐德相互指摘。

闹剧的最后，灿星接连打造多款同类型音乐节目，诸如《中国好歌曲》、《中国新歌声》等，试图抢夺《中国好声音》打下的江山。不过，遗憾的是，据媒体报道，《中国新歌声》一二季收视率都遭遇了同比下滑，灿星再不复前四季《中国好声音》获得的商业价值。

同时汇聚阿里、腾讯两座本不相容的“河流”，灿星文化已经有了足够的信心与资本。只不过，再强大的节目制作能力也需要贴合市场需求才会收获用户，其间，创新与质量都是不可或缺的因素。艰难的IPO之路后，在资本市场的瞩目下，除却内容的精耕，灿星也需要迫切解决原创及转型之困。