创投进入3.0，原有投资逻辑失效，行业重新洗牌

“有的老板为了融资，找券商进场，说什么时候会上市，你一旦投进去立刻就变脸。”

“以前做投资的时候特别关注收入和利润，把PE倍数压的死死的，DD做的很细，每个订单都要去核。现在看项目必须有一个好故事，否则都不会去看那些数据。”

“在投资端，好项目少，找到好项目也不一定能拿到份额，竞争非常激烈，一般的机构是做不下去的。”

这是2020年8月28日，前海深港基金小镇联合投中信息主办的“2020大湾区前海资本夏季论坛”上，中国一线VC/PE机构们的发言。

2020年，中国创投行业人人都在谈了注册制，全行业被淹没在一个接一个的IPO捷报之中。按上市日统计，2020年上半年A股首发企业数量达119家，同比增长80%，IPO募资总规模已达1392.7亿元，同比增长超过130%，创下5年以来的新高，仅次于2015年的大牛市。

注册制下的IPO盛宴，已经被冠以“中国资本市场改革最后一次红利”。抓住这一波机会是行业共识。而另一方面，在募资仍然困难、两极分化逐渐显现的情况下，创投机构如何利用这一次历史机遇为未来谋篇布局，也值得深思。

在这一背景下，由前海深港基金小镇联合投中信息主办的2020大湾区前海资本夏季论坛暨“注册制下的中国创投3.0时代”，于8月28日在深圳前海深港基金小镇路演中心举办，来自一线VC、PE，政府引导基金，以及行业协会等各方嘉宾，展开了热烈探讨。

创投进入3.0 行业重新洗牌

创东方董事长肖水龙出席论坛并发表演讲《注册制下创业投资的变与不变》。肖水龙总结了中国创投自上世纪90年代以来的发展之路，将过去二十多年的发展划分为三个阶段。肖水龙认为，随着注册制落地，中国创投进入3.0时代，创投机构面临重新洗牌、重新组合、优胜劣汰。

创投1.0时代主要由美元基金主导，投资领域方面以互联网为主，从“募投管退”来看则是两头在外，即资金来自境外，退出也在境外。那个时候中国本土创投机构数量较少、资金实力也较弱，投资观念上也相对保守，看不到互联网企业的发展前景，最后错失了良机。像腾讯、阿里，都是外资机构投，本土机构基本错过了。

2009年创业板开板，财富效应之下人民币基金开启了大发展的时代，逐渐走到了舞台中央。

肖水龙回忆，创业板开板之初，媒体对每家企业铺天盖地报道，测算某某企业上市创造了多少亿万富翁。由此形成了全民PE热，机构多、资金多、盲目投资。当时很多个人投资者把创投基金当做理财产品来看待，忽视了它的风险性。创业机构也过于乐观的估计了资本市场的风险，最终受到资本市场起伏、IPO暂停等事件影响，最后退出有点慢，总体的效益是比较差的。

3.0时代，创投机构面临重新洗牌，重新组合，优胜劣汰，形成一批头部机构。

一方面，注册制下上市退出显得更加容易，流动性加强。科创板、创业板、新三板以及境外资本市场，退出通道都是是顺畅的，这是一个重大利好。

但另一方面，在募资端和投资端则存在两难。首先募资端，很多机构募不到钱。民资LP非常稀少，创投的神话破灭，很多老LP没赚到钱。机构LP方面则以国资为主，差不多70、80%的资金来自于国企、政府引导基金。在投资端，好项目少，找到好项目也不一定能拿到份额，竞争非常激烈，一般的机构是做不下去的。

肖水龙表示，3.0时代各家机构的策略可能会有多不同，比较可行的是向专细化、早期投资发展。

原有投资逻辑失效高风险不等于高收益

澳银资本董事长熊钢在主题演讲中指出，注册制导致投资核心逻辑发生变化，向支持企业创新和价值投资转变，包括对风险的判断也会改变。

熊钢认为，在超短期，也就是一两个月、半年的时间内，市场走势很难判断。但在中短期，也就是1-3年乃至5年的时间尺度上，应该是利空。原因是，随着退市制度的高效化和持续化，退市会越来越快，原有投资逻辑逐渐失效，个人投资者亏损将加剧。

但在长期而言，注册制会带来深层利好。

第一，随着注册制不断优化，追责机制完善，做空机制推出，整个配套制度不断完善优化，拥有技术和商业核心能力的企业可能会不断的涌现，好企业会越来越多。

第二，基于企业内在价值判断的投资逻辑将成为市场的主流，而不再是炒概念、讲故事的、做预期。

从澳银资本十多年的投资经验出发，熊钢分享了澳银资本的十条投资信条设计投资的方方面面，摘录其中部分如下。

1、高风险带来不了高收益；

2、市场中平庸的企业永远多过出色的企业；

3、没有企业是没有风险的，没有投资是没有风险的；

价格决定了投资一半的成败命运。高价买入，并指望更高价格卖出的行为是投机，而不是投资。永远不要轻易相信那种超高的回报倍数，2—3倍的收益是可预期的，这种情况下原始的估值极其重要。没有卖不出品的产品，只有卖不出去的价格。

千万不要太自信。只有从头到尾地经历过项目的成功投资，甚至要经历过一只基金的设立到安全清算，经历这么长的一个周期，中间的所有事情都体验过了，你才可能有些自信，否则就是盲目的。澳银最长的基金清算周期有8—10年之久。

注册制下投资理念谋变

注册制补齐了中国资本市场的制度短板，与国际一流资本市场已经基本完成了接轨。在新市场环境下，中国的创投机构又该如何完成模式切换？在本次2020大湾区前海资本夏季论坛上，到场嘉宾们也给出了自己的答案。

璀璨资本创始合伙人吴晓丰认为，在注册制下，本土的创投基金要更多地去向美元基金学习，去投一些前卫一点、互联网一点、商业模式创新的企业。

达晨财智业务合伙人钱文晖认为，因为资本市场游戏规则的变化意味着，对于有未来良好前景、有技术含量，甚至是改革人类生活方式的科技类企业，应该给予它更高的估值，哪怕它目前在收入和利润上还没有达到相应的规模。资本市场最重要的是资源配置的角色和功能，注册制以后这种功能的显现会越来越明显。

东方富海合伙人王懋认为，注册制之后要靠真本事了，上市虽然容易，退出可能并不容易，不好的公司会被打回原型。这个时候创投机构要补两个课。一是观念上的课，投一个企业关键能不能为社会、客户、用户创造长期的、真实的价值。第二补人才课。国内创投机构金融背景、财务背景的人才比较多。后来发现财经背景的不行，不懂技术，又从名校招一些博士来，这个也不行。其实应该要招有产业经验又有投资经验的人。

澳银资本执行总裁欧光耀认为，注册制之后有了根本变革，更加注重信息披露，市场的价值风险是交给投资人自己判断，监管机构和创投的理念终于相匹配了。那么作为投资机构，更应该真正坚持长期价值投资理念，不要做炒题材、炒泡沫的事情。这是可能全行业要一起合力做的事情。

基石资本天使基金合伙人黄依群认为，注册制下，原来的套利空间没有了。基石资本的做法是倡导集中投资、重点服务，做创业家的成长伙伴。例如对被投企业做更多的服务和聚焦，从资金、人才、战略的角度，提供一些专业的咨询服务等等。

BV百度风投驻深圳代表李仁健表示，在投资理念上最大的变化是：“以前不爱听故事，像现在特别爱听故事。”李仁健表示，以前做投资的时候特别关注收入和利润，把PE倍数压的死死的，DD做的很细，每个订单都要去核。现在看项目必须有一个好故事，否则都不会去看那些数据。

IPO盛宴下的冷思考

注册制带来最直接的红利是IPO数量的短期大爆发，但在捷报连连的时候，居安思危也是必要的。IPO盛宴之中，又有哪些隐患或雷区呢？

吴晓丰表示，如果之前就投了很多项目，这个时候能上市就上市。但如果现在才开始投，想赶这一波红利，那就算了。因为这样的一个市场环境下，现在去追赶这一波IPO的机会，很可能是一个陷阱。璀璨资本会坚持做想做的、能做的、能做好的，三者的交集。

钱文晖表示，为了IPO而IPO，是一个成熟机构不会去做的。IPO有时候也是双刃剑，一旦为了IPO而IPO，会出现更大的陷阱，历史上很多案例都证明了这一点。特别是在目前的情景下，注册制之下的整个二级市场的估值分化会加剧，这个时候要谨慎看待企业的价值。从长期来说，还是要回归投资的本质，要投资确实有成长的空间、潜力，真正创造价值的优质公司，而且这个标准其实应该在提高的。

黄依群表示，今年IPO的大年对于基石资本来说，是量的突破，而不是一个质的改变。其实对于在投项目，大概会怎么样退出，心里是有底的。所以今年不是一个惊喜。

欧光耀表示，IPO从来不是澳银退出的核心路径。从过去几只清算基金的业绩来讲，有一支基金是没有一个项目IPO，但4年就回了本金，IRR在30%左右，也证明了其实并不是IPO才能赚钱，其实专业的投资人也并不是以IPO作为唯一评价的标准。创投还是做好项目，管好项目，自然结果就出来了。

王懋表示，为了IPO而IPO陷阱很多。有的老板为了融资，找券商进场，说什么时候会上市，你一旦投进去立刻就变脸，这类的故事太多了。做投资关键一点内心要单纯，不要挣自己不该挣的钱。