一个十亿美金的惨痛退出教训：从瑞幸案例看VC投后退出策略

瑞幸事件的影响还在持续发酵，媒体从各个角度解读了此次事件的前因后果和后续的可能影响。

笔者一直从事并研究投资机构的退出，我们暂且不去讨论业务财务造假这件事情在法律、商业规则和道德层面的一切因素，而是单纯的从赚钱角度来分析，希望借由本案例来从投资机构角度分析退出的策略对于投资机构来说有多重要。

资本市场，成王败寇，最终检验的结果只有一条，那就是是否赚钱。有人投了很好的项目，但没赚到钱，谈不上成功；有人投了不好的项目，却在法律规则内赚到钱了，不管别人如何diss，那也不是失败，而是商业上的成功。

1.   瑞幸股东增持减持情况

按照公司披露的持股结构，公司上市时的主要股东如下：

按照最新披露的持股结构及变动情况，我们可以看到前十大增持的持股主体和减持的主要持股主体如下：

从上述两个表格中对比，我们可以看到，在上市前的投资人股东中，

Joy Capital未出售，还在后续增持了493.62万ADS；

Lone Pine Capital 未出售所持股票，不确定在增持主体中的Lone Spruce LP和Lone Cypress, Ltd.是否为Lone Pine Capital的持股主体，从字面上来说是非常大可能的，Pine 松树，Spruce 云杉，Cypress 柏树。如果是的话，那么LONE PINE CAPITAL增持了728万ADS；

GIC某种程度上相当于换了持股主体；但根据招股书，Carob Investment Private Ltd这个主体是GIC下面的，相当于GIC还是通过Carob增持了433万ADS；

Centurium Capital（大钲资本）减持了552万ADS，应该是媒体披露的今年1月增发时大钲卖了差不多2亿美金老股，相当于收回了投资成本，约为所持股份的23.4%，剩下大部分未出售；

Capital Research Global Investors减持了175万股，约为其所持股份的30%。

也就是说，上市前的主要投资人股东，除了Capital Research Global Investors和Centurium Capital分别减持了175万ADS和552万份ADS，其他基本都不同程度的增持了。

与此同时，还可以看到很多其他投资人股东也增持了，他们或是通过公司再融资时增持的，或是在二级市场买入的，如Winslow Capital, Mainstay Funds Trust, Qatar Investment, Melvin Capital Management等。实际上，我们上面只列出了前10大增持的投资主体，还有很多相对小的未列出。

对比来看，大额减持的股东除了上述Capital Research Global Investors和Centurium Capital外，只有Akira Holding, 其他股东都只减持了几千股，可以忽略不计。

2.   一个十亿美金的教训

瑞幸咖啡于2019年5月17日上市，上市之后每日成交金额都相对较大，在千万美金以上。尤其是在上市半年解禁之后，股价不断攀升，成交量也逐日放大。对于上市之前的投资机构来说，如果要卖出股票，应该有大量的机会。而大家之所以一直没卖，甚至增持，大概率说明股东是对瑞幸未来前景看好。

瑞幸在此期间股价最高到了51.38美金/ADS，相当长一段时间维持在40-50美金之间。如果这些投资机构及时将手中股票出售，可能获得数亿美金甚至到十亿美金的收益。

在瑞幸出事之后，一方面股价暴跌了90%，目前价格仅为4.5-5美金之间，另一方面售出的难度也在急剧加大。

在出售与不出售之间，一念之差，一举之间，从赚钱到亏钱，相差的是数亿美金的代价。这个世界最让人后悔莫及的事情莫过于曾经你手上有十个亿，你却没有珍惜，让这十个亿随风而逝了。如果上天再给你一次机会，你一定会毫不犹豫的抓住这十个亿，落袋为安。

这样的一个代价，对于任何一家投资机构都是十分沉痛的、深刻的、让人痛心疾首的。

从本质上来说，这次事件中的投资机构在退出策略上都犯了巨大的错误。相信通过此次事件，当事的投资机构在内部一定会深刻总结本次经验教训，深刻反思机构的投后与退出策略，应用到后续项目的退出策略上。

3.   投资机构应如何确定出售退出的策略？

本文的目的并不在于讨论瑞幸个案，而是以此案例探讨投资机构应如何制定退出的时机与策略。

我在之前的文章《资本寒冬下的投资机构退出思考》中，详细分享了我过去几年从事投资退出工作的一些经验与感悟，包括退出时机的选择、策略的选择等等。

我一直认为，项目发展好坏，与退出收益高与低，是两件具有一定相关性又相对独立的事情。项目发展的好，投资机构的退出收益未必高；项目发展的不好，投资机构的退出收益未必低。核心在于投后和退出的策略与能力。

通过本次事件，对于投资机构的退出，我认为有如下几个方面值得每一个从事投后退出的人思考。

A.   正确的认识项目

一个项目的天花板有多高，它能涨到多大规模，它对标的公司是什么，它可能的瓶颈是什么，未来能有什么样的估值，是我们衡量其估值是否合理，确定退出策略的基础。

尽管风险投资从事的是创新性工作，所投公司在商业模式、技术等各个层面相比传统公司有很大不同，但之前传统公司作为一个坐标系，是值得参考的，尤其是那些商业实质本质上跟传统公司没有差异的，只是借用了新的工具、新的技术而已的公司。

就咖啡店这个事情而言，其本质上也是消费连锁。那么传统的消费连锁公司是一个很好的对标体系。

星巴克成立了快50年，全球门店3万家，目前约为750-800亿美金市值，最高的时候约1200亿美金；

海底捞有768家门店，最高市值1800亿港币，目前的市值大约为1500亿港币；

麦当劳中国3300家门店，今年1月，中信将其出售时估值约为168亿人民币（不到25亿美金）；

瑞幸作为一个成立两年的公司，上市时不到30亿美金，10个月的时间，股价扶摇直上，最高的时候市值已经到了120亿美金。

尽管瑞幸在商业模式、数据上有所创新，其估值可以略高于传统的公司，但也不应偏差太多。上面四家公司对比起来，对于瑞幸是否高估，大家可能有很直观的感受。

对于投资机构来说，当所投资的项目估值明显高于其实际估值时，我觉得最明智的策略应该是先cash out。对于瑞幸来说，当估值超过100亿美金时，投资机构还没有及时的退出，个人觉得是很大的退出失策。

B.   正确的认识市场

“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。很多时候，我们对于未来预期过高，来源于我们成为局中人。成为了局中人，你就看不到问题，你就没有理由的相信，你就失去了独立判断的能力。屁股决定脑袋，做投资最怕的是入戏太深，将公司忽悠别人的故事，自己也相信了。

很多时候，公司股价不断上涨，可能只是信息差造成的假象。市场和局外人不知道真实的情况，不了解真实的数据，被公司、投资人、媒体、分析师从各个层面用新概念、新模式一忽悠，再加上市场情绪的渲染，便冲了进去。

然而，千万不要把市场的一时狂热当做长期的存在，千万不要把股价的上涨当做自己的内在价值。永远永远都要对市场保持敬畏，那些对市场不敬畏者，市场迟早会让他们付出沉痛的代价。

在过去的十年里，中国一级市场出现了很多风口，每一次风口来临，很多投资人都会人云亦云的冲进去，那些赚到钱的是在风口来临的高潮全身而退者。

就我个人来说，我一直信奉一句话，投不宜急，退不宜迟。在投资一个项目时，要做好周全的分析，多想想也许会错过，但最坏不过是少赚点；但在退出时，就要相反，不要迟疑，不要犹豫，也不要心太高，不要太乐观，要果断。很多项目最佳的退出机会，可能只有一次，错过了，可能就很难再拥有，或者成本要高很多。投资时要稍微乐观点，才下得去手；退出时要稍微悲观点，才下得去手。

C.   正确的评估确定性收益、未来潜在收益以及未来风险之间的关系

当瑞幸估值上涨到100亿美金的时候，很多投资人是赚了很多倍的。我们且不说天使投资人、A轮投资人，哪怕就是PRE IPO轮投资进来的投资人，按照29亿美金的投资估值，到100亿美金时，也赚了2倍多。

即使瑞幸涨到200亿美金，也就多赚了2倍。但这其中有多少风险，确定性有多高，如果乘以一个风险系数，计算其期望值，我相信是不如在100亿美金时就套现的期望值高的。

尤其当我们在桌面上的赌注已经很大，大到完全影响到基金的收益时，面对这样的项目退出，我们更要谨慎保守。

D.   正确的计算IRR

正如上面C中所说，公司现在值100亿美金，你的IRR可能是200%；如果再多拿1年，公司股价涨到200亿美金，你的IRR可能会变成150%。虽然你的回报倍数提高了，但IRR却降低了，更何况这其中还有不确定风险。

很多投资机构在退出时并不计算IRR，而是看回报倍数。我在之前接触很多项目，比如人工智能公司在过去4年时间估值从5000万美金涨到15亿美金，接下来，再持有1-2年，好的情况下，估值可能只能涨到30亿美金。虽然看起来账面回报倍数提高了，但IRR总体是降低的。

我了解到个别的投资机构，会根据其不同退出时机的IRR来确定退出的策略，但大多数投资机构并不会。

E.    建立二级市场团队或者聘请顾问

我在2019年拜访了数十家投资机构的投后，大多数投资机构的投后不负责或者难以负责退出的事情，更别说在二级市场卖股票了。

很多公司在2018、2019年陆续上了十多家公司，但却对如何在二级市场卖股票并不重视，甚至有些让投资经理在二级市场去卖，没有专门的二级市场团队来操盘。

众所周知，二级市场卖股票和一级市场是个完全不同的市场，所需要的能力、经验、人脉完全不一样。不同的出售方式、策略、时机，不仅关系到你卖不卖得掉（比如美港股就很可能卖不掉），也很大程度影响到你的收益。二级市场的出售，涉及到多种方式，大宗、散卖、抵押等，还涉及到宏观市场、版块轮动、市场波动、市场热度、券商研究员的评级、寻找合适的买方等等，是一个很复杂的事情。如果没有专门的团队来操作此事，我觉得至少可以找外部的常年合作伙伴来处理和提供建议。

总而言之，在过去的几年从事投资退出的过程中，我深刻的感到，投的好不如退的好，投是一门哲学，退更是一门综合性的哲学。

退出首先是一种潜意识的sense。我过去打交道了很多人，他们在投资方面的sense和能力是很优秀的，但是在退出方面的sense却很弱。 这种情况在国内十分的普遍。这种sense，我个人觉得很重要的一点是亲身经历过、看过很多失败的案例，曾经风光过但后面陨落的案例。这样才会对失去的感觉有切身的体会，才会对现在拥有的格外珍惜，才会将退出这件事情慢慢的融入血液、植入骨髓。

退出也要形成机构内部的一种机制。投资机构在投资时有很严格的流程、决策机制，但在退出时却往往缺乏流程、缺乏机制，什么时候退、怎么退、按照什么价格退，随意性较大。

退出也是一件非常复杂的工作，需要专业的人士。我在上一篇《细数风险投资退出的15种方式》中分析了15种投资退出的方式，每一种退出方式对能力、知识、人脉、经验的要求都有很大的差异；PE的退出，VC的退出，在方式、策略上也差异巨大。

有了sense，有了合适的人选，建立了合理的机制，退出才能成为一件可控的事情。

在当下，市场环境如此之差，不确定性如此之强的背景下，投资机构更应该从理念、策略、人才上重视退，更应该在退的方面付出更多的精力和时间。

最后，再次申明， 笔者对于本文中所涉及的很多投资机构都很尊重，也认识这些机构的很多朋友，我无意于批评/诋毁/中伤这些机构，尽管出现此次事件，我也深信他们对造假事件不知情，本文仅是就事论事的从客观的角度探讨风险投资退出的策略。如有不同意见，欢迎探讨。

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