晨兴资本刘芹：黑科技才能带来差异化壁垒，创企可学习小米的复合型模式创新

一个多月前我去美国，感触挺深的。这是我第一次到美国的签证时间只比我的行程多了10天左右，可能和我做VC有关。以前很欢迎我们的，现在进关签证都变得复杂了。大家都在说特朗普减税以后美国经济一片光明，我专门去问了当地人，很多工作以前都是给移民的，现在给美国人了，就业市场增长了很多。

中国过去二三十年的经济发展，本质上是强势政府，把税收优惠给外资，土地很便宜，劳动力很便宜，环保标准也很低，其实全世界投资回报最高的地方是中国，在中国的Beta收益最高（Beta，贝塔收益是指由大盘上涨带来的收益），等于我们持续为美国经济减税了二三十年，用这么便宜的劳动力和这么强势的政府干预，拼命压低成本，才给了美国非常好的低成本、低物价的环境。中国的供给侧就是为美国的需求侧不停服务。

但美国人现在改变想法了。特朗普减税，肯定短期效果非常好，也促使很多外资回流。

我今天谈的关键问题不是中美，是中国的供给侧结构性改革。创新经济也好，实体经济也好，本质上是供给侧改革。但是我认为中国需要找到新的需求侧，这个新的需求侧要摆脱对欧美的依赖。我自己的观点，中国新的需求侧的形成，需要有两方面的变化。

第一方面，中国需要减税。只有从各方面减税才能激活中国本土市场。如果这一块起不来，中国这么大量的生产制造会被美国人用各种方法堵住，这是很大的问题。中国现在的内需，如果光是靠“放水”、房地产、政府花钱投资，是不可持续的。什么时候中国的宏观政策真的让老百姓有能力花钱了，中国的需求侧就转过来了，供给侧也就转过来了。我自己最近去了几个二线城市，看到了一些做的挺好的公司，中国人“买买买”的能力还是很强的。过去二三十年总体上还是创造了全世界新的中产阶层的兴起，中国内需的潜力还是非常大的。所以宏观上，国家应该调整政策，不仅仅是刺激基建和房地产，应该实实在在地激活零售市场和消费需求，这是真正解决当下问题的。只有这样我们才能变成全球最大的进口市场，我们才有能力反过来让欧洲人和美国人对我们产生依赖，这样打贸易战就不怕了。

第二方面，要发展脱钩于欧美的广大的新兴市场。不光是小米，包括YY，快手，都在走向新兴市场。“一带一路”有困难和挑战，但是思路是对的，中国一定要找到新的需求侧。我是1999年入行的，我们整个互联网创新经济大部分都是“打内战”，本土公司确实有非常多的有利条件，我们有汉语，印度官方语言是英语，所以印度没有本土的BAT，直接就是谷歌、facebook、亚马逊，这些强势文化对你的同化速度是非常快的。由于中国独特的语言文化，中国公司对本土用户需求的把握和理解不是跨国公司靠产品翻译就能解决的，这里面深层次是文化问题，我们的价值观、文化、消费心理是有独特性壁垒的。

但是反过来，BAT公司虽然在中国很强，但海外拓展就不怎么好。阿里现在搞了一个ETP基金，也在想怎么利用资本把中国的电子商务赋能输出到全球市场，这是非常好的思路。小米这家公司为什么比互联网公司牛？因为它是最容易在全球取得快速突破的，手机是一个没有文化特质的标准化产品，这样的供给侧和需求侧创新的结合会让中国的实体经济产生新一代的跨国公司。我们第一代跨国公司都是国企，资源型的，能源、电力，超大央企。八九十年代出来一批像华为、海尔、联想这样的科技型公司，我觉得小米这样公司的出现是想输出一种品牌价值，从这点上来说小米这次IPO做了很多理念上的传递，让全世界不分种族、不分年龄、不分教育水平都可以享受科技带来的变化。

全世界只有少数经济体有能力支持风险投资，R&D创新的投入门槛太高了，除非你有一个巨大的母市场摊销这么高的投入，否则很难支撑持续性的网络效应，吸引资金、吸引人才、用巨大的消费市场摊销这个成本。具备这样条件的，全世界只有美国和中国，欧洲基本上变成了美国的后花园和母市场的一部分，因为他们是拉丁语系，文化相同。美国人做一个东西很快就能推到欧洲，文化价值观相近，欧洲很难出特别大的创新，因为美国人太强大。但是中国有独特的文化，我们有非常勤劳的人民，也有非常多的人才，中国的企业家绝对不输全世界任何一个国家的企业家。这种规模效应再加上中国的独特性，生产制造规模效应，中国如果能够充分发挥人才优势、资源优势、创新优势、规模效应，我们能够拥有全世界最好的成本结构，并把这种优势输出到全世界的市场。

以前我们只做生产，是微笑曲线的最低端，小米或者以小米为代表的下一代公司能够进入到微笑曲线的高端，输出品牌，输出全世界最好的成本结构、产业链的完整性、最好的工艺、最好的创新。我对中国经济下一步还是抱有很大希望的，我觉得下一代的企业家一定要成为有品牌输出能力的跨国公司。美国人对我们有很多警惕，只会促使我们更快速地去寻找新的需求，改变我们的供给结构，抢占新的机会。

我是一个百分百中国出生、受中国教育的人，也没有出过国，也没有在海外工作过，是百分百中国基因成长起来的投资人。但是晨兴资本服务于全美最好的大学基金，中东、美国、欧洲、亚洲人的钱都在我们这里管，但我们就是很难拿到中国人的钱。我们投了这么多优秀的公司，大部分都是在美国退出的。中国资本市场有一个非常大的机会也是挑战，就是价格发现，我觉得中国二级市场对于创新经济的价值发现能力还处在初级阶段。我们不缺钱，我们缺的是市场化的能够对创新经济有价值发现能力的成熟的机制，能够接受不盈利的公司上市。如果中国的监管方能够像1988年价格闯关一样去改革和探索，我们这样的风险投资基金就可以“两头在内”，而不是像现在，资金来源是外国的，退出是在境外。

从投资方向的角度看，现在的挑战是BAT越来越强大了，这些超大公司在行业里的支配性地位变得很强大，小公司要冒出来的机会越来越难。过去十几年，投资回报的Beta最高的，除了房地产就是新经济，但是现在的问题是所有的Beta回报都在下降，太多钱追逐很多没有差异化的项目，造成大家的投资回报都在下降。

所以未来只能进一步挖掘有创新深度的“黑科技”，或者是复合型创新、结构性创新，简单创新已经很难赚到钱。只有真正有科技含量的东西才能带来新的差异化壁垒，不会造成你做了一件事，很多人就马上跟进。你必须找到一个方法，做一件别人不容易做的事，因为未来会越来越强调差异化和壁垒。

除了黑科技，复合型的模式创新也很重要，小米就是有全球化基因、有非常强的稀缺性的复合式创新、范式创新，不是像以前插一个点就能开花。

此外有一些新的产业，中国每次都有弯道超车的机会。比如中国在医疗服务、制药这方面做得非常不好，60后是中国改革开放第一代受益人，慢慢会进入医疗服务的目标人群，随着时间的推移，中国有一天也会成为全世界最大的医疗服务市场。这又赶上一个巨大的机会，基因和 大数据 的结合，整体上会重构非常多的行业格局。类似的现象也会出现在汽车产业，发动机产业和机械制造产业过去几十年到一百年壁垒已经非常高了，但是随着电动化技术的出现，一夜之间让汽车产业积累的巨大的壁垒似乎变得小了很多， 智能 化、AI化、无人化以及汽车产业未来的服务化，使这个产业发生了翻天覆地的变化。中国依然存在利用新的科技手段对很多传统产业进行产业链重构、价值重构以及弯道超车的机遇。

消费升级也好，黑科技硬科技也好，复合型多纬度的模式创新也好，传统产业嫁接新科技之后的产业链重塑以及弯道超车也好，其实中国新经济的机会还是非常多的，但是确实，Beta正在下降。中国现在急需摆脱“easy money”的那种做法，我们需要更多专业人才，把中国下一步新经济的动力找到。

刘芹之于雷军，犹如张磊之于刘强东。巧合的是，刘强东、刘芹是笔者的中欧校友，张磊和刘强东是笔者的人大校友。这世界真小。

1、刘强东与张磊的风投神话

2010年，人大师兄张磊的高瓴资本以10亿美元估值，投资京东2.65亿美元，是当年中国互联网最大的一笔投资，也是京东历史上的里程碑事件。不仅如此，张磊还是促成腾讯－京东联姻的关键推手。

刘强东是如何打动张磊的？这是中国风投历史上教科书式的一页。

2009年底，张磊和刘强东在一个论坛上见面，张是听众，刘是演讲者。

刘强东演讲结束后，张磊主动找到他，问他是否需要融资。

刘强东说：

肯定需要钱，但不喜欢跟风险资本家谈，谈得很多，却没人理解他。

很多互联网创业者融资，总是拣投资人喜欢听的说。尽管刘强东为融资而一夜白头，但依然真我。刘强东说，京东是重资产，只有重资产才能保证客户体验。这种坦白，打动了张磊。

张磊说：

我们都特别简单，刘强东跟我从来都很坦诚直白。

张磊问刘强东，需要融资多少？刘强东报出的数字是，5000－7500万美元。张磊告诉他，我要么一分不投，要么投3亿美元。刘强东拒绝了，3亿美元足以让张磊成为京东第一大股东，协商结果是2.65亿美元，刘强东有董事会控制权，实行超级投票权。

四年后，京东赴美IPO时，高瓴持有的股权价值已经升至39亿美元。后来，京东上市后，张磊、刘强东各自向我们的母校－中国人民大学捐款 3 亿元，成为人大历史上的传奇。

2、一笔投资暴赚百亿美元的新神话

2018年5月3日，小米向港交所递交了上市申请，预计将成为今年全球最大规模IPO。

上市前，小米前五大股东分别是雷军、晨兴资本、小米联合创始人兼总裁林斌、DST 和启明创投。雷军持股31.34% ，晨兴资本持股约17.19%。

保守估计，小米估值将超过700亿美元，这意味着晨兴资本的持股市值达120亿美元。

刘芹与雷军

晨兴资本联合启明创投、IDG 资本等先后参与小米的A轮与B轮融资，合计投资金额1.31亿美元。因此，晨兴的投资低于1.3亿美元。也就是说，晨兴通过小米一笔投资爆赚百亿美元，堪称神话。

3、刘芹的独特成长路径

刘芹的职业起点并不耀眼，北京科技大学毕业后去了武汉钢铁，因为他父亲也是武钢的老职工。

从绝望中寻找希望。和俞敏洪当年一样，刘芹也梦想出国，开始准备托福GRE。在备考过程中，刘芹意外得知，中国还有一个国际化的商学院：中欧国际工商学院。笔者在中欧从事教学研究长达15年，中欧的确是李岚清所期待的“不出国也能留学的商学院”。

1998年，24岁的刘芹考取了中欧MBA，这是他人生一次重要的分叉点。

商学院最有潜力的人未必是学霸，而是需要包括情商、胆商在内的综合素质。

与同班同学石建明（知名风险投资人）一样，刘芹也不符合优秀学生标准：英文特好、表达能力特别强、成绩一流。最“优秀”的毕业生大多去了工资最高的麦肯锡、投行或跨国公司。刘芹的一位晨兴前同事表示，晨兴早期的薪酬比较低，刘能忍耐这么多年，值得佩服。从事风险投资，伟大是熬出来的。刘芹回忆说：

我们跟很多同学有一点不一样的地方在于，我觉得我选了一个我自己有 passion（激情）的事情，我们愿意做一些新东西，内心深处喜欢的东西。我老跟 Ken（石建明）讲，从某种程度上说，那个阶段，我们俩是苦逼的 loser ，不是那种意气风发的 winner 。

在所投项目没有结果的那些年里，对自己是不是适合做投资人有过怀疑，但从未放弃这个行业一定会给有能力的人回报的信念。

刘芹的另一个“差异化”之初在于他有 3 年的创业经历。从2001 年到2004 年，晨兴做了一个平面媒体业务集团，引进/创办了《福布斯》、《哈佛 商业 评论》、《外滩画报》、《VOGUE》。期间，刘芹团队像startup 公司一样，角色完全变了。刘芹管过《外滩画报》，亲自操盘的。刘芹说：

我们见很多创业者。很多时候，我们晨兴都是他们的第一个机构投资人。很多投资机构不愿意花时间见早期创业者，但我们喜欢，这和我们团队本身有过三年创业经历有关，我们乐于和创业者一起成长，也愿意花时间和他们一起讨论问题。时间久了，感觉就会有。

刘芹是很喜欢思考的人。他注意到发生在自己身上的一个现象：

我是中欧MBA98级的。我回中欧的时候，听到这样一个笑话。很多同学和老师说，你们98级的毕业生，是不是有什么特殊的基因。你看，你们班上做风险投资的特别多，比如晨兴的刘芹、石建明，红杉资本的计越，CDH的陈文江，还有中国文化创业基金的陈杭。

我1998 年从中欧毕业，紧接着1999年互联网浪潮爆发。不是因为我多么聪明，不是因为我多勤奋，因此机遇更重要。但是机遇不是运气，机遇是你对创业环境趋势的深度思考。

4、再造晨兴

晨兴（Morningside）来头很大，最早是香港陈启宗、陈乐宗兄弟的家族基金。陈氏恒隆地产是香港的龙头企业，在上海拥有恒隆广场、港汇广场。2014年“晨兴基金会”向美国哈佛大学捐赠3.5亿美元（约21.5 亿人民币），这是哈佛378年校史上金额最大的单笔捐赠。陈启宗当年捐助故宫修复建福宫，但其后因“会所门”事件，搞到心寒，他直言：

在内地行善，有时会自讨麻烦。做慈善最重要的不是钱，而是心血和精力。

晨兴早期投资了搜狐等创业公司，但与 IDG 等国际机构相比，缺乏灵活的机制。刘芹去晨兴还不满一年，互联网泡沫就崩盘了。公司业务陷入低潮，刘芹没事就打网球，很多同事选择了离开。2007年晨兴在刘芹等人的提议下成为了开放式基金。

5、贵人雷军

刘芹的标签就是雷军，即使没有投资小米，这一点也成立。原因是，刘芹投过 UC 浏览器、YY 等，这些公司都离不开共同的投资人雷军。刘芹堪称投资雷氏概念最多的投资人。雷军对刘芹堪称亦师亦友。刘芹坦言：

我认识雷军是在 2003 年。我那时候给他推荐了一个叫迅雷的公司。与雷军相识，是我投资生涯成长过程中的幸运机遇，他是我的良师益友。与他的深度交流，打开了我的眼界，看事情的高度变得不同。投资 UC、YY 都是雷军介绍的。

像雷军这样的“有经验的连续创业者”是最稀缺的企业家。刘芹对此看的很透：

我认识雷军应该是从2003年开始，他是很有规划性、计划性地管理自己的时间和人生。大家可能都以为小米好像是一夜之间变成了这么一个公司，其实大家忽略了一点。

雷军跟我聊过他怎么通过8年抗战把金山做上市的故事，这是一个不是一般人能够历练的过程。同时他有一个长达四五年的冷静思考期，以及通过做风险投资的方式去理解什么叫资本市场，什么叫创业的过程。我觉得这种长时间的积累和思考大家可能都忽略了，把它当成一种现象。我觉得有点儿把创业的事情浪漫了，我认为其实创业不是那么简单的。

当然，雷军推荐的项目不一定都能成功：创业有风险，投资须谨慎。雷军不止一次一起鼓动晨兴一起投资凡客，但每次刘芹都笑而不语。刘芹有自己的判断和投资哲学。

6、12 个小时的电话

雷军做小米前，曾经跟刘芹持续打了 12 个小时电话，打爆三部手机电池，从晚上 9 点钟打到早上 9 点半。大家一定很好奇聊了什么。刘芹说：

我那天晚上只是问他一个问题，那就是雷总你既然已经功成名就了，还需要跳下来拼一把吗? 之后雷军带着林斌几个来我们晨兴上海办公室来找我，我给他们一人一杯菊花茶，我问的还是这个问题，你们几个还能战江湖吗？

我需要听到的是敬畏之心，雷军说他自己对创业还存在敬畏之心，他说不是因为他叫做雷军，就不会死的这句话的时候，我觉得其实这个电话已经 over。

当然，投资不光看人还要看模式。对于手机这个似乎并不性感的产业，刘芹是如何思考的？

我自己觉得当时的手机行业，其实是在重演一遍八十年代 PC 机在美国的崛起。苹果、安卓手机其实不是手机，它是个PC，和传统手机完全是两个东西。如果IBM知道 PC 机市场这么大，一定不会把这个东西丢给别人干的。

当时这个行业里，山寨机都能卖那么好，那么我觉得我们是发现了一次巨大的变革机遇。它可能是产业机遇，可能是几十年一次。那天晚上我跟他讲，这事做成了，肯定是百亿级别的。

既然有机会，小米如何把握机会？按照战略大师波特的理论，关键是要差异化。刘芹分析道：

小米既有硬件还有软件，还有生态系统，它的打法，我觉得即使是很多巨头也不适应。它有颠覆度，它有创新度，使得你不能舒适地切入到它做的方向上。这是第一点。反过来讲，我们做“米聊”，就离腾讯的核心业务太近。

7、刘芹的投资哲学

像小米这样的投资机遇，可遇而不可求。问题是当机遇摆在你面前时，你能否把握住？这就要求投资人要有独特的投资理念和思考逻辑，这才是刘芹最值得我们学习之初。概括而言，刘芹的投资哲学如下：

在大量的项目筛选过程中，每次逼问自己，这个项目背后的历史逻辑是什么。比如说互联网到底是什么，流量是什么，互联网技术的核心到底是什么。如果你对每个项目都有极强的求知欲，它会让你对每个项目产生很多你自己的想法，你还可以用时间去验证自己的想法：这个公司你没投为什么？人家后来怎么样了？如果这个公司你投了，哪里是你当时想对了。

投三把：创业失败是正常的，成功本身就是个低概率事件。提高概率的唯一办法就是增加次数。投资人有很多方法识别这样稀缺的优秀创业者，一旦他第一次创业失败，第二次成功的概率是这次的 10 倍；如果第二次还失败了，第三次成功概率是第二次的 10 倍。每一次失败都会让他的能力模型更加强大。为什么“投三把”？“三把”是给三次机会，一个人的创业黄金期在 8 年左右，找到一个优秀创业者，连投三把，如果三把都不行，就是“烧烧香看看祖坟”，这就是认账。

识别有特质的创业者：创业者要具备两个核心能力，一个叫以身作则的犀利杀手气质；另一个是你有传教士能力，能聚一帮牛人。杀手的气质就是解决公司业务发展中的短板，就跟打仗一样，你要拿下这个山头，就要有在百万军中取上将首级的能力。传教士是什么？就是深入思考和能影响到什么样优秀的人跟你一起的能力。传教士传教一定是你不信我的时候我来传。所以你身边聚一群什么样的人，基本就能衡量你的理念。雷军就是其中的佼佼者。

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