招股书解读：美团的护城河在哪？能持续大规模盈利吗？

摘要：本文试着从投资的角度去分析如下问题：美团是谁？美团模式和京东、阿里的不同之处？美团是否有机会成为超级交易入口和生态，以及可能的护城河来源？美团能盈利吗？能大规模盈利吗？能持续大规模盈利吗？如果能，会是在何种情况下？

美团是谁？

在一些人眼中，过去几年美团变得几乎什么都做，因此界定其边界就变得越来越重要，在招股书中，美团正式回答了“美团是谁”和“美团要去哪儿”的问题：

首先，美团是“中国领先的生活服务电子商务平台”，“用科技连接消费者和商家，提供服务以满足人们日常‘吃’的需求，并进一步扩展至多种生活和旅游服务”。美团的使命是“帮大家吃得更好，生活更好”。

目前，美团旗下拥有下列主要品牌：美团——中国领先的生活服务线上交易平台，大众点评——中国领先的生活信息线上探索平台，美团外卖——即时配送服务品牌，摩拜单车——共享单车服务品牌。

美团的战略是：为更多的消费者提供更多的服务，为更多的商家提供更多的解决方案，持续进行技术创新及有选择地进行战略合作、投资和收购；关注大众、刚需、高频服务种类，特别是餐饮外卖和到店餐饮服务，并扩张至其他服务种类。

这些比较清晰地解释了美团扩张背后的逻辑：吃是核心，然后围绕吃积累的用户规模和活跃度，做服务品类的横向扩张，同时在垂直方向上积累和提供生产率的解决方案能力；这就像出行是滴滴的核心，旅游是携程的核心一样，不同的是，吃比出行和旅游更基本，潜在规模更大，也更有机会成为生活服务首选入口。

根据艾瑞的数据，中国生活服务行业的规模在2017年为18.4万亿元，到2023年可望增长至33.1万亿元，其中2017年的线上交易规模大约为2.7万亿元（其中美团占比为13.2%），预计到2023年可以达到8万亿元，其中食品 零售 和服务行业的规模是8.7万亿元，线上化率为13.4%，到2023年线上化率可望达到29.5%，达到14.1万亿元的规模。

美团和大众点评的美国同行Groupon和Yelp才几十亿美元市值，而且几乎已经陷入“小老树”的状态，美团凭什么可以不一样？

Groupon和Yelp的问题在于，它们未能建立起为行业大幅增值的商业模式：即便不考虑中美消费者的不同需求，由于美国的人力成本过高，且人口密度远比中国低，它们便很难通过大力发展类似外卖这样能提供行业增值、但劳动力密集型的服务形式来创造价值，因为密度更高的人口和更低的人力成本，都有利于建立一个更有效的服务网络，这个网络可以是类似团购和酒店服务初期的地推网络，也可以是类似外卖这样的即时服务网络。

同时，美国公司相对专业、同时也是范围狭窄的商业模式（不管是有意为之还是被动接受），又进一步将这两家公司的业务压缩到更小的范围，使它们无法在用户端争取更多的价值。

相比而言，美团则处于一个人口是美国4.3倍、城市人口密度是美国7倍以上的庞大新兴市场，劳动力成本低很多，传统线下服务业的欠发达又提供了增值的机会，同时横向扩张在中国互联网领域又是一种常见模式，这让美团建立起了远比美国同行有效的、增值潜力巨大的商业模式。

你可以将这种区别视为中国人口红利的一部分，就像尹生在之前的文章中已经提到的，正是这种红利让主要的中国互联网公司虽然主要局限在中国市场，但却创造了几乎可以比肩美国公司的价值。

美团模式和京东、阿里的不同之处

和京东一样，美团的核心业务外卖也需要一个庞大的自有物流网络，这会提高其费用率，或降低其毛利率，二者也面临着强大的、在自己所处领域拥有重要战略利益的竞争对手，从长远看，还可能是同一对手——阿里巴巴，这会影响向客户收取的收入（佣金、广告或服务），并增加诸如营销等方面的费用。

但不同于京东，由于美团外卖提供的是点到点的服务，因此它不需要库存，同时由于它对商户和用户的价值是明显的或可衡量的（前者是减少店面的面积需求，后者是提供了时间的节省和方便），因此它可以根据劳动力成本同时向二者收取一定的配送费，而京东在对其物流收取服务体验溢价方面一直欠缺，因为它的较好的物流体验是其整体电商竞争力的重要基础。而在美团提供到店形式的服务时，它甚至不需要物流服务。

此外，京东这样的实物电商无论商业模式如何，由于产品相对标准化（特别是京东占主导的3C和大家电领域），因此竞争建立在相对透明的价格之上，这会进一步压制京东从中赚取的佣金或毛利润，相反，生活服务领域的产品大多不标准，供应商的有效规模也较小，调整起来也比较灵活，这会提供更多的货币化空间——去年美团的货币化率已经提高到9.5%，而阿里的货币化率一般在3%左右（由于商业模式的区别，京东货币化率比较难计算）。

所以，美团的商业模式更接近阿里的平台模式，不同的是，阿里通过为实物商品制造商或销售商引导流量和提供相关的技术服务来实现收入，而基本不用考虑这些流量是在何时产生、以及是否超过生产能力，而美团则需要根据商家的服务能力与用户需求时间的匹配程度来提供自己的价值，因为对商家而言，它们的生产能力是有限的，而且受到用户需求的时间限制，比如餐饮主要集中在早中晚饭期间。

这些不同点既是挑战，但对美团而言，也有机会，甚至可能成为建立壁垒的机会，因为实物电商不能自动将其资源和能力延申到服务电商领域——相对阿里而言，它的线下连接能力、用户价值预期等是优势，而相对京东而言，它则拥有阿里平台模式所具备的弹性与成本结构优势。

成为超级交易入口和生态的机会，以及可能的护城河来源

过去这些年围绕生活服务O2O领域的竞争的激烈程度，反映的是该领域可能出现成为超级交易入口的机会，这种机会既是一个新生大规模价值创造机会，可能出现千亿美元级的玩家，也可能是重新排列未来互联网领域行业地位的机会，因为服务电商具备向实物交易延申、移动生态重构等方面的可能。

美团已经具备相应的潜力，根据招股书，它已经成为一个海量用户、高频交易、连接海量商家和供应商的入口：

海量用户：2017年，它的年交易用户数为3.1亿，同比增长20%，去年12月的月度活跃用户（去重且不包括猫眼移动和来自微信、QQ的流量）数为2.89亿；同期，京东的年活跃用户数2.925亿，同比增长29.1%，阿里的年度活跃消费者为5.15亿，同比增长16%，滴滴的年度活跃用户为4.5亿。

高频：2017年，美团一共完成58亿笔交易，人均交易笔数为18.8（2015~2016年分别为10.4和12.9），其中交易笔数排名前10%的头部用户年人均交易98笔；相比而言，京东同期的交易笔数估计在20~25亿之间，人均交易笔数6.8~8.5，滴滴交易笔数为74.3亿，人均交易笔数16.5。

连接商家数和骑手数：2017年年度活跃商家从2015的200万，2016年的300万，增加到2017年的440万，目前中国大概只有淘宝才拥有这样规模的商家数量。2017年第四季度，美团的日均活跃配送骑手为53.1万，全年自有配送网络配送单数为29亿，占全部订单的70%，其余由商家自己配送。

商业闭环：包括线上的消费者服务和商家数字化解决方案（包括在线营销工具，即时配送基础设施，基于云的企业资源规划系统，支付系统，供应链和融资解决方案），通过到店、酒店和旅游服务将用户引流至线下，通过即时配送服务网络和出行网络来连接用户与商家之间的缝隙。它还于去年7月在北京开出了首家生鲜超市——掌鱼生鲜超市，这既能掌握线下用户入口，其中生鲜供应链还是整个以“吃”为主的生活服务行业的关键能力之一。

在互联网领域，护城河一般来自规模级的用户关系和相应用户资产，以及在此基础上发展起来的网络效应、相关设施和能力的规模经济、特定行业的绝对领导能力、生态系统的广泛影响力等。

对美团而言，它的机会是，它已经在吃这一规模最大、最高频、最基本的生活服务领域建立起领导地位，而外卖又是基础价值中的基础，它有助于形成基本的用户价值认知，同时通过更多的服务来创造用户价值，让用户更频繁的使用——在这方面，它已经在酒店旅游行业成为主要玩家之一，并似乎希望在出行领域获得同样的地位，这两个行业都是商业模式相对成熟、规模足够大、且容易与其核心的“吃”形成强相关的业务。

它在成本结构方面的改善和新业务拓展方面的快速进展，还可能包含了网络效应和规模经济的贡献：骑手网络越大，对商家和用户的价值也越大，商家网络越大，对用户和骑手的价值也越大，这将降低拓展新的商户、骑手和用户的成本，后来者的进入壁垒将大幅提升；同时，随着业务的增加，分摊到每个用户身上的获取成本也将降低，骑手网络等相关设施的利用效率也将更高。

美团能盈利吗？能大规模盈利吗？能持续大规模盈利吗？

无论是放在中国还是全球，一家互联网领域的后来者要想跻身重量级公司的行列，都必须回答一个问题：是否建立了可以持续大规模盈利的商业模式？

这与这个行业发展的阶段有关，一方面，那些最容易的、典型基于互联网的商业模式都已形成了各自的统治者（实际上迄今主要是搜索/内容门户、社交网络和电商三种商业模式，背后又本质上是交易和广告两种盈利模式），这些统治者又进一步将自己的优势从单一或少数支点上升到生态系统层面，并可以通过多种形式将自己的优势延申到新的领域，另外大多数新的机会都与所处传统行业的互联网渗透和重构有关，除了极少数行业或层面，都无法充分利用互联网的规模和网络效应，因此给后来者的空间并不多。

这也是为什么过去这些年，虽然这个行业变化不少，但真正建立起了自己有效盈利模式的新晋巨头却极其少见：

在中国仅有蚂蚁金服和头条，其中前者脱胎于阿里母体，后者则正面临来自监管和竞争等方面的考验，而即便同样处于电商领域、交易额早过了万亿元的京东，也同样仍然在盈亏平衡线附近徘徊，在美国似乎只有奈飞和PayPal，前者实际上诞生于上个世纪90年代的互联网早期阶段，它的成功更多的是互联网带给其原有行业的机会和它对这种机会快速反应的结果，而后者的情况和蚂蚁金服有点类似。

美团具备成为像奈飞、蚂蚁金服这样的例外的机会吗？如在其他两个问题中已经分析的，它拥有成为超级交易入口的机会，并且可能还部分证明了在它的商业模式中，规模经济和网络效应的存在，以及在接下来我们将提到的，它过去几年的经营数据业已呈现出的盈利趋势（注意，这里写的是“盈利趋势”而非“盈利”，它指的是一种具备在未来某个时点达到盈亏平衡点之上的、可控的或可预期的、可持续的收入和成本结构），我们不妨对它持有相对乐观的态度：

美团的收入模式主要包括佣金、在线营销、其他服务及销售，其中佣金与其平台上的交易金额有关，营销与其用户规模和活跃度有关，“其他”项目主要包括向商家提供基于云的ERP系统，供应链解决方案，中小型商家融资服务，本地交通服务，以及其他产品和服务产生的收入，因此它与平台上的商家数和美团能够提供的产品和服务，以及类似本地交通这样的新业务拓展有关。

由于美团在交易额和用户规模方面都经历了快速扩张，其收入也呈现快速增长：从2015年的40亿元，增长到2016年的130亿元，再到2017年的339亿元，其中头两年酒店和旅游业务的高速扩张是主要动力，而外卖则是2017年的最大动力，未来随着本地交通业务的展开，新的增长动力也可能形成。

与此同时，亏损也不断收窄：从2015年的亏损59亿元，到2016年的亏损54亿元，到2017年的亏损28亿元。这与整体收入规模的增长和成本结构的改善有关——尽管由于占全部收入62%的、低毛利的外卖业务的开展（主要由于骑手成本所驱动），其毛利率逐渐下滑，从2015年的69.2%，下降到2016年的45.7%，到2017年的36%，好在由于竞争地位和竞争状况的改善，以及效率的提升，相比外卖占比的提升，其毛利率减缓的速度在下降，而期间费用率也明显改善：

销售及营销开支在2015~2017年占收入的比例分别为177.7%，64.2%和32.2%，三年间研发开支占比分别为30%，18.2%和10.7%，一般及行政开支占比分别为72.3%，13.3%和6.4%。

未来美团能否持续规模盈利，就主要取决于毛利率能否反弹，以及销售及营销开支占比能否下降——在经历了外卖这一目前在其组合中最“重”的业务的考验之后，我们可以抱有相对乐观的态度：

虽然本地交通服务可能仍然会是一项低毛利率的业务（如果它将收自用户的费用以收入确认，然后将支付给司机的部分作为销售成本的话，而如果它将用户付费扣除司机的部分后作为收入确认的话，则毛利率可能会与到店、酒店及旅游业务差不多），但考虑到它去年所有交易额的货币化率为9.5%，要比滴滴低不少，因此料定即便短期会受到补贴的影响，从中长期来看，毛利率至少不会拖整体的后腿，而费用率也可能是在最初受到较大的影响，接下来随着业务地位的稳定、补贴等的减少，费用率也快速下降。

这期间，如果能伴随入口地位的上升，以及规模经济和网络效应的进一步发挥作用，其议价能力和效率也会不断提升，这些会最终使其成为一项有利可图的生意。

不确定性之锚：创业家精神

如何在与腾讯保持紧密关系的同时，保持其战略（包括入口）的独立性，是美团能否守住目前位置，并在未来成为千亿美元玩家的关键之一：腾讯已经是美团最大股东，它可以为美团带来大量的流量和相关服务创新机会，但同时由于移动和连接角色对腾讯的重要性，它可能会谋求亲自在生活服务领域更深度的介入，比如它在新 零售 、小程序等方面的布局，可能与美团的业务构成重合甚至替代。

业绩和盈利能力的波动：随着美团进入新的领域，比如出行领域，从短期看，它的费用可能会增加，从长期看，由于新业务收入确认方式的不同，也可能改变其毛利率和费用结构，但关键还是看其拓展效率，以及能否为每个新进入领域制定相应的成本回报标准，以便决定是否进入、以及何时放弃——从这方面看，IPO可以帮助其建立更有效的长期和短期平衡标准和相应的约束机制（虽然也不排除IPO是为了在目前不太确定性的宏观趋势中建立确定性，以及满足部分较早介入的投资机构的退出需求）。

行业变局：随着移动应用的普及，新技术的出现，以及各家公司移动连接战略、各行各业移动重构的实施，目前整个生活服务行业仍然处于变化之中，包括一些过去不成熟的产品和服务形态可能会出现，而随着线上化在每个行业的深化，还可能出现更多的、以连接者面貌出现的新进入者，就像实物电商领域过去一段时间出现的。

因此，对美团而言，一方面是继续在既有方向上渐进改良，另一方面却不能错失新业务扩张和创新的机会，比如类似美味不用等这样的应用，可能会以一种新的形式对行业形态和格局展开重构。

而在这个过程中，美团的最大未来之锚可能就是创业家精神，相比未来的主要对手阿里在相关业务上可能会逐渐职业经理人化，美团仍然通过A、B股的形式，让王兴和其团队掌握着完全的话语权，这将有机会让美团继续由创业家精神所主导，它所具有的灵活性和动力，更容易穿越不确定性，而其手头充足的现金，则为这趟旅程提供了充足的保障。

截至去年12月31日，美团的现金及现金等价物为194亿元，短期投资258亿元——它的商业模式的特点，让它可以从商家那里获得部分信用，并从用户那里收取部分的预付款，你可以将这视为一种综合能力的一部分，这让它即便在短期亏损下，也能拥有足够现金，去做更长远的决策。

AD： 7月18日，北京四季酒店！猎云网将与您相约“智变新金融——猎云网2018金融科技产业创新峰会”，共同探讨前沿技术，洞悉金融智变！