常年霸占央视黄金广告段位的波司登，出事了

6月24日，在港上市的知名羽绒服企业波司登因遭沽空机构Bonitas沽空，盘中股价出现异动。公司随即紧急宣布于24日上午11:16起在香港暂停股票交易，25日上午9点波司登恢复交易。

受沽空机构的消息影响，波司登股价早盘盘中出现“闪崩”，停牌前报收1.73港币/股，振幅达28.26%。在公司紧急停牌前，市值蒸发60.9亿港元。

对此，波司登投资者关系部相关负责人表示上述沽空机构对公司的质疑均不属实。

上述波司登人士表示，“沽空机构的报告对公司的质疑涉及多个内容，公司目前也在认真看报告，报告中所涉及的内容，无论是从营收、关联交易、收购层面等，均不属实。公司会尽快针对该沽空机构的报告内容正式发声，做相应的澄清。”

（以下为该沽空报告的中文版）

Bonitas以管理层腐败、公司欺诈为由沽空波司登的主要论据如下：

波司登的主席高德康（“高董事长”）和他的同伙从波司登少数股东掠夺资产的一些方法。

➢ 波司登在其财务报表中捏造了人民币 8.07 亿的利润以吸引投资者的兴趣。

➢ 波司登在向内部人士进行的多次收购中将对价灌水 20 亿人民币。

➢ 以极优惠价格（人民币 540万元，也就是披露对价的 10%）将 5,600万人民币的实物资产卖给高董事长。

➢ 向持有波司登 65％以上股份的波司登內部人士支付重大历史股息

尽管标榜其长久以来的盈利能力，波司登报告的资产负债表已从净现金转为净负债。我们怀疑这是波司登在其报告的财务报表中包含捏造利润的一个症状。

波司登的资产负债表越来越依赖于虚增的无形资产和模糊披露的第三级可供出售资产。下图显示了波司登的可疑估价资产如何接近历史最高水平，而其物业、厂房及设备，投资物业和现金等实物资产接近历史最低点。

对波司登中国附属公司信用报告的分析显露了大额的未披露应收款和应付款，似乎是源自附属公司（可能也包括与高董事长的私人公司）之间的大量虚假交易。这些虚假交易被用来夸大业务量，并以虚假利润呈现于波司登对外公布的财务报表上。

尽管波司登声称其主要收购来自独立第三方，但在工商局备案的股权转让协议显示，波司登的三个主要收购均来自高董事长的同伙周先生。在我们看来，周先生的作案手法是以低价购入服装品牌，然后在一到三年内，以高出 40 倍的代价将其转卖给波司登。

这还不够，周先生的私人公司持有生产波司登所购品牌的生产设施资产，而且其中一家在 2018 年第一季度申请了杰西的商标，尽管他已于 2011 年将杰西卖给了波司登！

当波司登的捏造利润计划被揭露，加上波司登的短期负债即将到期，我们预计高董事长将判断以偷来的资金来支撑一家本来就注定崩溃的公司的股价是一种浪费。

经过一夜酝酿，6月25日早晨6点，波司登针对报告中的指控进行否认和反驳。

“本公司否认该报告中对本公司之所有指控。该报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确及不完整之陈述以及毫无根据之指控及不负责任之猜测。”

首先指出Bonitas目的不纯：

“Bonitas可能在本公司股票中拥有投资头寸，因此倘股分价格随其意见变动可能实现重大收益。”即Bonitas为了自身牟取暴利而做空波司登的可能性。而且Bonitas“并无获授权在香港进行任何受规管活动，包括提供投资建议”。因此无权沽空波司登。

随后对Bonitas的指控逐条澄清：

波司登澄清：“该指控属恶意中伤毫无根据”。报告中的纯利数值出现差异是因为并非同类项目相比。中国附属公司信用报告（中国会计准则，适用于私人公司）与波司登年度报告（国际财务报告准则）两份报告采用的会计准则的计算方式不同，以此来误导大众。

上述信用报告采用的报告期（截至12月31日止为一年度）与波司登年度报告采用的报告期（截至3月31日止为一年度）不同；报告涵盖的附属公司数量也远低于波司登年度报告所涵盖的附属公司数量（至少80家或以上），并未反映集团整体运营情况。

此外，阐明了波司登的附属公司的经营用途，包括购买原材料、进行设计及销售，而这些附属公司不可避免地会与波司登的其他附属公司进行交易，这些集团内部交易为真实交易。这些公司内部的交易以及相关资产负债表项目（如贸易应收款项及贸易应付款项），已在集团层面的合并时予以抵消，且不会扭曲或夸大波司登集团的整体财务状况。

高主席利用三项主要之虚假交易，将波司登之现金及股票转移至未披露之关联方：杰西、邦宝及天津女装。

波司登澄清：时尚女装品牌“杰西”是周美和在1998年创立的，并非“周先生于2008年通过收购”成立。“邦宝”品牌和“柯利亚诺”品牌也有很长的发展历史。这两个品牌分别于2004年和1992年创立，并在各自细分市场中积累了大量消费者。即并非“价值不大甚至没有价值的服装品牌”。

时尚女装品牌的三次收购（即杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭），交易价格是参考各种因素后确定的，包括参考业内同行的市盈率后测算未来的盈利能力等，而非仅参考这些标的公司的净资产价值。

此外，在这三次收购之前，波司登集团已聘请多方机构进行尽职调查、估值，帮助向董事会提供各种资料，来考虑收购条款和条件是否属公平合理且符合集团及公司股东的整体利益。波司登已分别举行董事会会议（由执行董事及独立非执行董事出席），来批准有关各项收购事项，该决定是由整个董事会集体作出，而非仅由一名董事决定。

波司登董事会重申，公司已按照上市规则和证券及期货条例，披露了所有所需资料或关系。就波司登及其董事所知，在上述三项收购事项进行时，公司并未违反任何相关规则或法律规定。

波司登附属公司“山东冰飞”是向高德康出售山东物业的卖方，高主席向波司登支付了初始代价之10%（人民币540万元），剩余约人民币5200万元已作为“其他应收款项”等。

波司登澄清：该物业售价约5400万元，是经由江苏东华土地房地产资产评估有限公司（一间独立估值师事务所）于2016年12月31日就该物业市值作出估值后，经公平磋商后确定。

交易款项已根据出售协议所订明的时间表结算。山东冰飞分别于2017年3月和2017年5月收到500万元和4900万元。山东冰飞账面上的其他应收款余额，是该公司收到上述款项后，与波司登全资附属公司所管理的资金池形成的集团的内部往来。

该款项按集团内部应收款项入账，并于集团合并层面上予以撇销。收到的所有款项均可提供文件支持。波司登认为，以议价价格处置资产以及买方未支付款项的指控是完全不正确的。

波司登澄清：自公司在联交所上市以来，波司登几乎每年都会按比例向股东派发现金股息。波司登称，派发股息的惯例为股东提供了稳定和满意的回报，并间接证明公司财务状况稳健。

1、波司登营收略有好转即遭沽空

作为国内羽绒服的知名品牌，波司登近两年来刚刚经历了业绩的触底反弹。在2013财年营收达到历史巅峰93.3亿元，但此后由于门店粗放式扩张和业务多元化等因素的影响，2014财年开始收入和利润出现下降，营收62.93亿元，比2013年巅峰值下滑23.6%，净利润为1.32亿元，不足2013年的七分之一。

此后经过一系列的战略升级和调整，波司登的业绩和股价在2018年有所增长。波司登的品牌国际化营销策略和国际设计师联名款系列，在2018年赢得了国内外众多消费者的青睐。

企业全面升级后步入新的增速周期，2019年1月9日，其发布了2018财年前三季度业绩数据。报告期内波司登销售额同比增长30%，旗下其他品牌也有20%以上的增幅。

截止2019年2月25日，2018～2019财年营收同比增长35%以上，波司登单品牌零售额首次突破一百亿。

2、多家机构给出“买入”评级，看好波司登发展前景

今年以来，多家机构机构给予波司登买入评级。东方证券6月10日首次给予该公司“买入”评级。东方证券表示，其预测公司2019-2021财年每股收益分别为0.08元、0.11元与0.14元，给予2020财年(实际为2019年4月至2020年3月)的22倍市盈率，对应目标价为2.75 港币，首次给予公司“买入”评级。

5月20日，招银国际发表研究报告，维持波司登“买入”评级，上调目标价至2.46港元。

国盛证券研报称“2019 年随着品牌复苏，产品设计创新、营销宣传、终端门店优化升级多项措施下，随着品牌年轻化转型、产品力持续提升、快反模式建立，后续收入增长及盈利能力有望显著提高，波司登销售有望持续提升。”

3、多家优质企业曾遭博力达思Bonitas沽空

此次做空波司登的机构Bonitas创立于2018年，波司登是博力达思自2018年下半年以来沽空的第四家港股上市公司。此前，浩沙国际、中新控股和恒安国际亦分别在2018年7月、2018年9月、2018年12月遭遇博力达思沽空，目标价均被估至零。

2018年7月沽空浩沙国际

Bonitas指控浩沙国际涉嫌造假欺诈和股价零价值，利用非公开分销商及供应商夸大收入及盈利，使2016年及2017年盈利被夸大超2倍。

在Bonitas狙击浩沙前一周，浩沙因主要股东押股被斩仓，导致股价大跌86%而停牌。随后，公司与两家国企磋商合作及入股，强调业务经营正常。公司作出上述澄清后股市复牌，而复牌当日正是Bonitas发表沽空报告的日期。

浩沙第二天发公告澄清此事，但2018年7月仍有执董及非独董相继离职，同年9月因无法未刊发财务业绩而自愿停牌至今。

2018年9月沽空中新控股

沽空机构Bonitas沽空矛头指向中新控股，中新控股被非执董及大股东张振新操控，而公司进行虚假交易和人为夸大财务表现吸引投资。

Bonitas有证据显示，大股东等相关人士利用合伙方式瓜分公司资产，通过夸大资产价值，以及虚构交易的收益。质疑借贷人如何收足款项，同时质疑少数股东持有中新股份的价值，沽空公司最终股票价值为零。

中新控股澄清称，Bonitas报告毫无根据，当中有多项失实陈述、恶意推测、错误指称及有关本集团事宜的明显事实错误。

经有关公司的合理查询后，董事会确认，不知悉须根据香港法例第571章证券及期货条例第XIVA部须予披露的任何内幕消息。

该P2P企业至今元气未复原，市值已跌去约96%

2018年12月11日恒安国际遭沽空

沽空机构Bonitas将矛头对准了恒安国际。报告认为“恒安自 2005 年以来已经伪造了人民币 110 亿元的净收入，在资产负债表上表现为虚假现金,给与目标价0港元”。

当日恒安股价下跌5.7%，市值蒸发50亿港元，并停牌。但不到一个月，股价有所回暖。

4、不应谈“空”色变

近一年来，多家经营良好的企业纷纷被沽空机构沽空。有媒体报道，进入2017年以来，沽空机构的数量激增了7家，沽空误差却大幅上升至67%，即每三家被沽空机构出具报告的港股中，两家在3-6个月内股价基本修复，甚至创新高。

投资者对沽空消息的意见也开始出现分化，并非谈“空”色变。被机构沽空的部分公司，虽在当日股价出现不同程度下滑，但随着利空消息的消化及企业的业绩表现，市场表现企稳回升。

市场人士表示，基于市场自然生态，沽空现象在香港市场较为常见，这其中所潜藏的利益逻辑也被市场所熟知，沽空报告只是一家之言，投资者的意见如何需要看报告的理由是不是站得住脚，其可靠性和真实性，还需持谨慎态度。