中国VC/PE史上惨痛一页

还记得曾经的“全民PE”吗？

“一段疯狂的岁月。”回忆起2010年的往事，北京一位资深PE投资人感叹不已，“从券商直投、保险机构到银行，企业家和民间资本纷纷投身PE。人民币基金扎堆，围抢Pre-IPO项目，造成大量泡沫的集聚和蔓延”。

我们把时间拨回十年前。2009年10月30日，万众期待的创业板开锣声在深圳敲响，多年来退出无门的本土创投终于迎来了爆发式的收获。但后面的故事，中国PE人永远无法忘记——史称“全民PE”。

这注定是一段难忘的岁月。深圳某头部机构主管募资的合伙人反思，“前几年PE投资太热，导致泥沙俱下，集聚了非常严重的泡沫。直到现在，我们还在为过去的疯狂买单。”现在出去募资，仍然有一些LP对那段时期的基金业绩无法释怀。

一声锣响，创业板终于开了：本土创投迎来高光时刻

或许没人会质疑，2010年是中国创投最好的一年。这缘于创业板大幕的开启。

2009年10月30日清晨，达晨董事长刘昼踏着朝晖步入五洲宾馆，几十分钟后，他将参加创业板首批公司上市仪式。彼时在场的还有深创投前董事长靳海涛、同创伟业董事长郑伟鹤等一众本土创投的大佬们，他们苦熬多年，终于等来这一天。

“这注定是要写进历史的日子。这一天是中国资本市场多层次发展的重要里程碑。万众期待的创业板首发28家企业在今天于深圳市五洲宾馆盛大开锣。”当天达晨的官网上，如此描述这一刻。

本土创投守得云开见月明。首批敲钟的28家公司有23家企业曾获得VC/PE投资，背后站着20家创投机构，统计显示，创投机构在这些公司上市前一共投入了近7亿元资金，最终赢得了平均5.76倍的回报。伴随这批企业上市，本土创投机构第一次被推向台前，曝光在大众视野之下。

28家公司中，有4家获得深创投的投资，这4笔投资直接将深创投送上了当年中国创业投资50强榜单第一名的位置。而这一年，达晨投资的项目中有4家成功实现IPO——爱尔眼科、网宿科技、亿纬锂能和蓝色光标。同年，蛰伏3年获得20多倍回报的福建圣农被评为2009年最佳退出案例，达晨刘昼也因卓越的投资表现被评为2009年最佳创投家。

创业板的推出，让中国本土PE迎来了爆发式收获。而2010年，堪称PE行业飞跃式发展的标志性一年。

深创投投资企业26家IPO上市，创下了全球同行业年度IPO纪录，创造了一项至今仍未被打破的纪录，此后深创投常年保持中国本土创投机构榜单前三名的位置；同创伟业以8家IPO的成绩一跃列入清科中国创业投资机构TOP10，此后连续10年持续蝉联本土创投机构前10榜单……

随着人民币基金的崛起，本土创投在中小板和创业板上表现亮眼。面对如此挑战，已在创投行业征战多年的“元老级”VC也应对迅速。比如IDG资本从那时起便率先将投资阶段做以延展，发展至今已成为了国内唯一一家深度布局和运营各个阶段，包括早期、成长期、并购阶段、控股型的多元化科技行业股权投资平台。

事实上，IDG资本从2008年就开始成立PE美元基金，全面开展PE投资业务，在全球范围内进行布局，投资了爱奇艺、商汤科技、金山云、奇安信、传奇影业、古北水镇、乌镇、银联商务、Moncler、Farfetch、Gentle Monster、Acne Studio等众多明星项目。

此外，2010年是中国企业赴美上市的最高峰，当年共有43家企业赴美IPO，融资39.9亿美元，美元基金因此大放异彩。

2010年，红杉有7家被投企业赴美上市——乡村基、麦考林、利农国际、诺亚财富、博纳影视等。2010年8月，乾照光电以超过70倍的市盈率登陆创业板，成为红杉首个在国内创业板上市的项目。从2005年创办红杉中国到2010年的一举爆发，凭借一连串漂亮的退出，沈南鹏一举摘得清科集团2010年中国最佳创业投资家桂冠，并首度登上“福布斯中国最佳创投人”排行榜榜首，沈南鹏的表现也震惊了美国红杉总部。

2010年也是国内新股发行数量的最高峰，当年309家的IPO数量远超历年142家这一平均值。而在创业板IPO的企业也不负众望，大多具备很强的创新性，极被二级市场投资者看好，其中就包括市盈率60倍的爱尔眼科和市盈率过200倍的乐视网。

高回报的退出，吸引了大规模的资金进入。“仿佛就在一夜之间，深圳突然出现了200家的创投机构，而且大量的资金都进入这个行业，每一家机构都能够很容易地募到资金。”后来，刘昼接受媒体采访时回忆。

数据统计，2010年创投机构募集资金1768亿，相当于2009年的翻倍。而在2008年之前，美元基金是市场的主导者，占投资的70%以上，两年后人民币基金已经成为创投市场的主要力量，但做得好的创投还是美元基金居多。

一夜暴富神话涌现，史上最大Pre-IPO投资热潮来了

创投机构十年磨一剑的辛酸历史被大众忽略，一夜暴富的神话却传遍了全国。于是，PE潮来了。

《中国创投简史》曾真实地记录当时的盛况：“几乎每隔几天就会大型PE基金面世的报道，每隔一两周就会有一支规模十来亿的PE基金成立的新闻。每个地方政府都在忙着出政策，从金融、航天到农业、文化，PE项目覆盖了投资界的每一个角落。”

股市也跟着疯狂。2010年A股新上市企业达到347家，是除2017年（438家）以外，中国历史上IPO数量最高的一年，其中有超过200家背后有PE/VC支持。

民间也开始显现对PE的热情。从煤炭、房地产行业尝到头啖汤的土豪们，当时主业面临国家管制，正急于为巨额财富寻找新的投资方向。PE行业的造富神话和媒体的放大效应，吸引了这批人群的目光，动辄几千万、上亿撒钱。

大量手握重金的PE机构，疯狂追逐着市场上净利润超过3000万的项目，高增长行业领域的好项目更是出现“僧多粥少”、“狼多肉少”的局面，直接带来的后果就是企业估值的水涨船高。从最早的8倍、10倍市盈率，到后来的12倍、15倍乃至20倍市盈率，PE机构仍然趋之若鹜。

高市盈率让PE机构们赚得盆满钵满，单个项目几十倍的投资回报也是屡见不鲜。“不算国内那些著名的私募股权基金，当时的小公司只要能投对一个上市项目，也能大赚一笔。所以当时进入市场的人都发财了，这就和2007年进入股市的人一样，不存在智商差别，站在风口上，大家都跟着飞了。”一位从政府机关下海的PE基金投资人如此形容。

东方富海董事长、创始合伙人陈玮曾在微博上指出当时本土PE的五个奇谈怪论。一、PE 最相关的行业不是高科技而是房地产；二、决定PE 投资策略是LP，而不是GP；三、PE 的最高境界是募资，而不是投资；四、投资标准是IPO的可能性，而不是成长性；五、投资项目要的是关系、资源而不是专业。

经过2010年的爆发，2011年创投行业如涨潮般涌入了数以千万计的后来者，2011年成了中国PE扎堆的年份，专门面对Pre-IPO的投资也在这一年达到了历史顶峰。

中国PE史上艰难岁月：一大批机构没能活到IPO开闸

然而好景不长，盛宴之后，留下一地鸡毛。

2012年11月-2013年12月，证监会暂停IPO审核，这令PE投资的预期退出期限大大延长。退出难、回报率下降，反过来使得募资市场变得非常难，尤其是小基金，种种变化都似乎在预示着行业寒冬正在到来。

一方面，国内二级市场持续低迷，IPO明显降温，富人捂紧了钱袋子，持续投资能力下降，行业募资、投资活跃度双双下滑明显；另一方面，中国概念股在美国资本市场遭受冷遇。从2012年3月唯品会上市到11月YY上市，中间8个月出现空档期，8个月内没有一家中国公司在美国资本市场上市。

当年清科研究中心数据显示，与2011年同期相比VC/PE募资金额缩水近70%，投资金额下降了42%。2012年前11个月中国企业上市个数比上一年下降了40%，融资的金额下降了60%。2012年IPO退出数量只是2011年的一半。而这一年的退出账面回报率以平均4.38倍，创下创业板开启以来的回报新低，其中，12笔投资项目遭遇负回报，另有40笔项目“险些没赚到钱”。

“了解这个行业的人都清楚，在2012年到2013年之间，几乎没有哪家投资公司能拿得出一份好看的报告，投资回报整体水平降到了年化收益的10%左右，而LP对市场的过高预期更是让创投机构雪上加霜。”北京一位资深PE投资人回忆，“多少业内名流在这一期间锒铛入狱，甚至跳楼自杀，行业一片惨淡。”

彼时，陈玮也在微博动情地写到，“碧云天，黄花地，西风紧，北雁南飞，晓来谁染霜林醉？总是离人泪！八月天，落叶醉，PE苦，创业喊累，投资项目谁来退？总是GP泪！”

这是中国PE历史上的艰难岁月。随着IPO暂停，被投企业上市遥遥无期，一切被打回原形。2013年，整个PE行业迎来了大洗牌，国内90%的PE投资机构面临倒闭或转型的危机，本土创投举步维艰。

转眼到2014年初，A股IPO重启，创业板扩容，中国股市掀起新高潮。谁料2015年市场急转直下，八成股票跌幅超过三分之一，酿成“股灾”。虽然其后A股略有恢复，创投行业仍在跳跃前进，但更大的危机，也在酝酿中。

清科研究中心数据显示，2010-2017年创投市场的IPO退出回报倍数整体呈下降趋势。2010年平均退出回报为8.83倍，2015年和2016年受IPO暂停以及A股市场波动影响，投资回报跌到谷底，2015年仅为2.18倍。

2017年IPO环境相对宽松，IPO回报倍数同比增长250%达到8.11倍，但是仍然难以达到2013-2014年的历史水平。

VC/PE退出率之低远远超乎想象。由于IPO及并购政策的变化、项目成长周期长等因素影响，80%以上的GP都存在退出难题。这意味着，任何一家VC/PE都面临着巨大的退出压力。

全民PE时代终结：集体造富神话落幕，科创板不现当年疯狂

“全民PE的时代过去了”。

清科集团董事长倪正东曾感叹，那个时代崛起的好几个大机构，就像一条曾经在中国五千年历史上曾经淌过的河流一样，现在已经干涸了。“我听说几个昔日巨头，曾经掌管千亿的资本，现在手上只有一两亿的资金可以投资。”

历史是否会重演？2019年7月22日，上交所传出了科创板第一道锣声。科创板开市，正式迎来首批25家挂牌上市公司，背后聚集的VC/PE机构超过300家。

十年轮回似曾相识。2009年10月30日，证监会耗时10年打造的“中国纳斯达克——创业板”火热出炉。当日首批28家公司集体上市，平均涨幅达到106%，中国本土创投迎来IPO大丰收。

而在科创板的盛宴中，人民币基金横扫首批上市企业。尤其是深圳本土创投机构表现抢眼，比如深创投、松禾资本、达晨、同创伟业等都拔得头筹。但值得庆幸的是，科创板运行了一年多，并未再现当年创业板开闸之后的全民PE盛况。

回看这十年，当年创业板集体的“造富神话”已经落幕，但历史的教训永远不会过时，我们更应该警惕的是，当年那场疯狂，不要被遗忘。