注册制来了，VC/PE大佬说出心里话

2020年10月12-15日，清科集团、投资界联合华发集团在珠海举办第二十届中国股权投资年度论坛。这是一场持续20年的行业之约，现场集结了1000名投资行业头部力量，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。20年之际，可谓星光熠熠，群英云集。

会上，普华资本董事长、头头是道基金创始人曹国熊，深圳市创新投资集团副总裁蒋玉才，君联资本董事总经理、首席投资官李家庆，基石资本合伙人、执行总裁王启文，红杉资本中国基金合伙人周逵围绕《拥抱改革，注册制来了》主题展开对话，松禾资本创始合伙人罗飞担任本场主持。

精彩观点：

1、我们不应该以IPO为终点，不应默认IPO就是退出。

2、注册制实施后，企业对于上市成功率的预期增强，对于估值就会有很大的心理膨胀，二级市场50倍的市盈率，一级市场就不接受10倍了，要到30倍，甚至更接近二级市场的估值。

3、现在国家对于长线资本，包括保险资金、理财资金、社保基金等投入创投行业只是允许而已，在政策支持、税收优惠等根本性和制度性的措施未到位前，这些资本仍然缺乏将大量资金投入创投领域的动力。

4、随着注册制的进一步推广，今后企业IPO的效率会加快，但IPO的价格将可能进一步下降，更为市场化。

5、如果我们没有LP的投资，这个行业资本量会下降，长期的资金供应是有限的，而在一级市场跟二级市场的投资者之间，有一个最大的区别是所得税。

以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）精编如下：

罗飞：各位台上台下的同辈，大家早上好，我是松禾资本创始合伙人罗飞，今天非常高兴有机会和大家探讨一个大家最关注的制度改革——注册制。在开始讨论之前，各位先介绍一下自己所在的机构。

周逵：我是红杉中国的周逵，我最早入行是在2000年，这个年份与清科的20年创投主题非常契合。我从2000年开始在君联资本（当初的联想投资）工作，2005年来到红杉，上个月正好是红杉中国15年，参加今天论坛还是挺有意义的。

王启文：我是基石资本的王启文，刚才罗飞讲到行业的老人，那我从年龄来讲，也算是老人了，我是我们公司年龄最大的，我从90年代末就在做投行，2000年出头就开始做创投。基石资本在VC和PE行业也做了近20年的时间，见证了整个行业的发展，也伴随着行业的发展而成长。

基石资本现在管理的基金规模已经超过了500亿，在硬科技、医疗健康、消费服务和文化娱乐等行业都投出了一些比较优秀的企业，比如商汤科技、华大智造、迈瑞医疗、豪威科技、第四范式、柔宇科技、新产业生物、丽人丽妆、钱大妈、百果园等等。我们一直坚持集中投资和重点服务的策略，也为投资人带来了良好的投资回报，总的项目退出率大概是43%，其中上市率在57%左右。

李家庆：我是君联资本的李家庆，我跟周逵基本前后脚，同一年进这个行业。清科今年正好20周年，君联还有6个月也满20年了，也是在这个行业里时间相对较长的一家机构。

蒋玉才：我是来自深创投的蒋玉才，今年是清科20年，深创投是去年庆祝了20年，20年对整个行业来说还是很年轻的，中国的创投行业刚刚走过了第一波发展周期，未来还是有很多需要克服的困难，存在广阔的发展空间。

深创投的业务有两个部分，一是直投部分，我们现在已经上市了174家所投企业，尤其是今年已经挂牌了17家，还有9家已过会，等待挂牌，可能今年深创投会再次创造一个创投机构国内资本市场挂牌上市数量的记录。另外的业务是深创投还受托管理了地方政府最大的引导基金——深圳市政府的引导基金，规模逾千亿，在座好多机构都是我们的合作机构。

曹国熊：我是普华资本的曹国熊，普华今年是第16年了，也很高兴来到珠海，昨天来得也挺不容易的，但是庆祝清科20年，无论如何得赶过来。不管20年还是16年，我都觉得还挺年轻，我对后面的20年还是充满了期望。

罗飞：我也介绍一下松禾资本，我们是和深创投几乎同期在深圳设立的本土人民币基金，我们真正起步做创业投资，是在1997年。松禾作为资产管理公司是在2007年，所以我也是非常有幸，一个是在2000年的时候，我们和清科倪总就是好朋友，同时更加有幸的是和在座的各位一起走过了风险投资、资本市场风雨飘摇的20年。

创投老兵看注册制：首位获利的是企业，最后才是GP

罗飞：下面讨论的话题，还是回到注册制，刚才蒋总介绍了深创投已经创造了上市加速的纪录。请蒋主任分享一下，作为资本市场的制度建设者，你怎么看注册制？

蒋玉才：首先非常感谢罗总，确实由于注册制的原因，科创板的开设、创业板注册制的实施，深创投今年迎来了一个丰收年，取得了比较好的收益。但是我想注册制只是一个契机，真正的逻辑是背后20多年来深创投的投资积累，在注册制的基础上获得了一个比较好的丰收。

大家都知道这两天深圳在隆重庆祝经济特区建立40周年，中央层面也颁布了支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点的相关方案，我把里面涉及资本市场的话与各位分享下，让大家一起来思考下整个资本市场改革对我们未来的影响。方案中对创投领域提出“探索优化创业投资企业市场准入和发展环境”，注册制就是其中优化创投发展环境的一部分。但是作为一个在创投行业战斗了20年的老兵，我想说的是光有注册制是不够的。

我们来分析看看注册制的受益顺序，表面上看是我们创投机构通过注册制将多年的投资化为了退出，获得了较多的盈利。但是实质上我排了一下，我们创投机构的受益顺序最多能排在第五位。

第一位是谁？注册制退出第一位获利的是我们投资的企业，作为外部投资人，每一家创投机构在投资企业中的股权最多不超过20%，创始人和企业团队占有控股权，拥有相对多的股份，所以首先获利的是企业。第二个是社会，社会由于企业的发展，将获得更多的就业和税收。第三个是政府，通过税收将获得更多的财政收入。第四个是LP，通过退出获得了投资收益的大部分。第五个才是GP，收益也仅仅是20%。

所以深圳建设先行示范区综合改革试点方案里面提出的优化创投行业发展环境的要求，我觉得是指明了方向，而注册制只是其中的一个起点，或者是一个开始，接下来如何对创投行业本身的发展提供更多的政策支持和税收优惠，是真正改善整个创投行业发展的关键。

现在国家对于长线资本，包括保险资金、理财资金、社保基金等投入创投行业只是允许而已，在政策支持、税收优惠等根本性和制度性的措施未到位前，这些资本仍然缺乏将大量资金投入创投领域的动力。

罗飞：感谢蒋总。我开始以为蒋总要讲的是注册制来了，每年创新投都有一百家公司上市，没有想到蒋总从整个行业，尤其是从创投行业的角度，讲到了我们在看到注册制的脚步越来越近的同时，也要考虑整个行业的发展。

君联成立也有20年了，你们管理的基金既有人民币又有美元，请李总分享一下，在国际资本市场和国内的资本市场视野下，怎么看注册制？

李家庆：首先注册制对于行业本身，尤其是对于历史存量的投资来说，肯定是一件好事情。所以说各家机构在注册制来的这两年、在资本市场扩容的时间，肯定是一个比较快的上市，甚至是退出的一个好机会，这个是毋庸置疑的。包括IPO、上市公司的现金流回流，很多基金都是在持续创造历史的高峰业绩阶段。

第二，我们做了20年的时间，前面七八年管理美元，后面十几年同时管理人民币和美元，最大的获益是我们能够看到，注册制这两年是阶段性的，后续真正对产业的影响才刚刚开始。我们在管理美元的过程当中，能够体会得到上市本身的门槛和注册并不重要，重要的还是当你经历了不能上市到能上市，上市不能赚钱到能赚钱，意味着注册制本身给这个市场所带来的冲击和影响，远远不只这一两年所谓历史存量的业绩，真正对我们产生重大影响的还会非常深远，会影响到我们的未来五到十年，甚至二十年的发展。今天刚刚开始，而不是一个结束。

我们判断，尽管这几年我们在持续创造历史新高的业绩，未来5-10年这个产业从沼泽地真正走上了快车道之后会发生什么，就像十几年前高考开始扩招之后，父母想的第一件事情是学奥数，因为扩招意味着门槛的降低，那么扩招实际意味着你创造新业绩的难度是在提高的，你需要考出更高的分，不但要把常规题做出来，而且要把附加题做出来，这种情况下，才能创造更好的业绩，所以我们对自己内部的提醒，在三五年就要求降低项目的数量，提高项目的当量，提高单项目绝对回报的规模。

这两年君联创造了300多亿的现金回流，问题是未来5-10年我们能不能用相对更少的项目、去创造更大的收益。所以过去20年就过去了，但是真正以注册制为代表的未来10-20年黄金期的发展过程中，会进入到一个更高层次水平的竞争，这是对我们提出来的更高要求。

上市门槛前置，这个窗口机会，抓住！

罗飞：李总已经将第二个题目，我们要谈的话题引出来了，也就是在注册制对于机构的投资策略、投资进度，包括投资标的有什么样的影响？请教一下红杉的周逵总。

周逵：注册制的确把创新企业上市跟二级市场接轨提早了。对我们而言，我们投资策略没有明显的调整，今天的变化说明我们过去一直专注在数字化趋势和医疗健康这两个方向上的坚持是正确的，比如今年我们在A股医疗方面的收获就非常大，博瑞生物、深圳新产业、稳健医疗、奕瑞光电都是这一年在A股注册制下上市的医疗企业。

注册制将上市的门槛前置，也提出了一些新课题。

一是对企业本身来说，在发展过程中有机会四、五年就上市了，但IPO不是一个绝对的目标，更不应是企业发展的顶峰，应该是另一个起点。未来在上市公司里不是比谁拿到了“门票”，几年后拿到IPO门票可能没有以前那么有意思了，而是比谁在这个舞池里跳得最优美，谁能借这个资本舞台变成产业龙头公司。

二是对我们投资人来说，包括风险投资在内的一二级资本市场都是推动创新的机制的一部分，我们不应该以IPO为终点，不应默认IPO就是退出，IPO给了我们和企业一起价值发展的一个新台阶。所以我们也更重视对已上市公司发展的关注。

罗飞：周总把我们带到下面一个想讨论的话题，有可能公司的上市不是成功的终点，而是成功的开始，作为企业的长期合作伙伴，或者是支持投资机构，我们在这种情况下怎么来和企业长期合作？我想也请教一下曹总。

曹国熊：注册制是一个很大的话题，我相信在座的投资机构都是资本市场改革的受益者。

注册制是资本市场对目前整个经济发展需要更加高效的金融市场的回应，资本市场需要更包容、更多样的平台，可以有更透明的审核机制，有更加可预期的审核周期，这个对于资本市场发挥资本的枢纽作用，是非常必要的。

对我们的投资机构其实也产生了很深远的影响，这几年我们肯定是要把握住这个窗口的机会，还是要推动更多的被投企业走进资本市场，某种意义上也是我们对这个制度改革的持续性有一点没有底，但是我想长久来看，这个方向是不变的。当然改革不可能一蹴而就的，可能还是会有一些反复。

第一，对于投资机构的变化，一个是对于自己投资的细分领域，出手会更重一点，会更高一点。另外我们也在尝试，不管是美元还是人民币，寻求更长久的资金，刚刚上市的时候，还是少年期，后面有很大的成长空间，所以我们会更加愿意伴随较长的时间，这对基金期限上面要有相应的匹配。

第二，对创业企业不用置疑，近一年来更多的硬科技企业，更多的创新型企业，纷纷登陆资本市场，这是注册制更包容的上市条件，给我们带来了好处，这对投资机构和创新企业是很大的帮助，更多的是为创新企业。

王启文：我觉得注册制是一个影响深远的制度变革，不光是对整个资本市场，对创投机构、对创新企业都有深远的影响。

注册制是我们盼望多年的，我们当年做投行的时候还是审批制，后面发展到核准制，再到现在的注册制，注册制目前还在试点阶段。在上一个阶段，核准制的时候，实际上也有两种制度，一个是通道制，一个是保荐制，它们都是在这个阶段出现的。我们最早的审批制可能有些年轻人还不太清楚，那个时候要讲额度，我1997年做投行，做的第一个项目是云内动力，跟郑伟鹤总一块做的一个项目，是分配指标的一个时代。整个发行制度的变革是循序渐进的，这个过程中有两个点值得我们关注，一个是要坚持市场化的方向，第二个是要持之以恒、不断地深化改革。

资本在整个生产要素里面是重要的一环。按清科的数据统计，整个股权投资行业中大概有2万家VC和PE投资机构，活跃的有4000多家，目前管理的总规模接近12万亿。它们形成的庞大力量在中小企业直接融资中发挥了非常重要的作用，特别是在今天，在后疫情时代，资本对技术创新的发展作用是至关重要的，比如我们可以看到目前科创板上市的企业里面，大概有70%都得到了VC和PE的支持。

德勤做过的一个统计，今年前三季度国内A股市场共有293家企业IPO，是去年同期的1.3倍，总募资资金量为3550亿，是去年同期的1.5倍，从中我们可以看到资本对整个创新创业带来一个巨大的促进作用，注册制实施，包括科创板开板，以及创业板注册制改革之后，加速了整个资本市场的繁荣，推动了IPO的快速增长。

注册制之后，我们创投机构可能会更加关注两个方面，一个是会更加关注价值投资，因为注册制的核心在于信息披露，在于把企业的定价权还给市场，这也对创投机构的价值发现能力提出了更高的要求。

另外，注册制的推出顺应了技术创新这一个时代的要求，所以我们会进一步加大在技术创新硬科技方向的投入，加大对整个技术创新的支持力度。

上市容易了，企业估值膨胀，以IPO数量论英雄的时代结束

罗飞：做创投也是一个展望未来的行业。我记得2009年创业板推出，其实大家也同样欢腾，第一天有30家企业上市，现在过了11年了，这些企业发展怎么样？在这11年中，制度尤其是发行市场也是起起伏伏，在注册制刚刚落地的元年，大家对这一新兴制度的建设，有没有什么展望？

蒋玉才：注册制好的一面是加快了投资机构的投资退出，但对一级市场估值也产生了一些影响。我归纳了个说法叫做“一级市场的估值二级化”，意思是说注册制实施前，假如二级市场行业平均市盈率是50倍，一级市场、尤其是稍微早期的投资，市盈率就会在10倍左右，因为上市比较难，企业会接受一个成功率的折让。而现在注册制实施后，企业对于上市成功率的预期增强，对于估值就会有很大的心理膨胀，二级市场50倍的市盈率，一级市场就不接受10倍了，要到30倍，甚至更接近二级市场的估值。如果这种估值体系扩散，实质上将为整个一级市场的投资带来难度，增加投资风险，需要我们清醒认识和面对。

最近我们看的一些项目就遇到这些问题，说我这个企业符合上市条件，明年就能上市，上市可能给多少估值，现在低了就不行。对我们来讲，我们有长期以来坚持的专业估值体系，但行业内并非所有创投机构都会这样坚持原则，部分创投机构如果恶性竞争，就会破坏整个行业的估值体系。这是一个非常可怕的问题。

随着注册制的进一步推广，今后企业IPO的效率会加快，但IPO的价格将可能进一步下降，更为市场化。就像刚才各位投资人提到的，上市只是一个起点，企业从一级市场到二级市场，因二级市场资本供给的迅速增加，使得企业登上了一个发展新起点。那么在IPO的节点，估值就不应该把企业获得二级市场投资后的未来发展价值提前显现出来。而按照这样的IPO上市价格，我们再去研究一级市场的投资估值就更为合理。这些都是我们作为一级市场的投资人需要面对和解决的一些问题。

曹国熊：从创新型企业来讲，注册制提供的机会是很好的，这两年是要拥抱注册制，有条件上市的还是要抓紧上市，这是一方面。

另外一方面，还是专注自己的主业，上了市之后，要把股价忘掉，要聚焦主业的发展，再过几年就会比较清晰。正是由于这样一个特殊的阶段，投资机构要清醒，不是以上市家数论英雄，也不是以上市的现阶段的价值论英雄，有一个价值回归，也促使我们更关注二级市场方面的价值。

罗飞：蒋总说的在注册制来的时候，作为VC和PE机构某种程度上是一个弱势机构，因为我们服务的大东家，也就是拟上市公司有更大的议价权利。另外曹总讲的我们还是希望公司能够坚持主业，围绕主业进一步发展，但是带来了另外一个问题，与我们这些一级市场投资机构的长期利益有什么关系？为什么请教这个问题，我们看VC/PE在之前20年，可以说对于中国资本市场的制度建设是一个基石，但是在注册制出来的时候，再看将来的20年，VC和PE在整个行业里面还能够扮演更重，或者是更弱的角色，这个是很多同行都已经能感觉到的，我们在看到注册制对于更多的企业更加友好、更加激励的同时也有一种担心，就是对于VC/PE是否有长期的制度激励。

前面我们也提到了税收，如果我们没有LP的投资，这个行业资本量会下降，长期的资金供应是有限的。但是在一级市场跟二级市场的投资者之间，有一个最大的区别是所得税。第二，刚才我们也讨论到了，就是在GP的退出，我们的退出严格受限，这个也是对于我们这个行业怎么能够参与到或者分享到注册制的红利，这是另外一个问题。

上市只是一个起点，IPO不该被默认是一级资本退场

罗飞：请教一下周总，比较海外上市和在境内上市，包括税收、退出和其他方面，您觉得现在的制度建设，还有哪些值得改进的地方？

周逵：从制度设计来看，VC和注册制的资本市场应是创新机制的衔接，IPO不该被默认为是一级创新资本生硬退场，而应考虑创新机制的自然衔接和延续。

现实问题是公司一上市就意味着我们要尽快退出，因为基金存续期基本快到了，同时基金不能分股票，只能卖股票。虽然我们喜欢做这家公司的股东，希望继续支持他们的发展，但现在的制度是不允许的。

A股限制每个基金每个季度只能卖一小部分股票，但要退的话，这部分股票必须最终全部和LP齐步走，一齐套现退出，而不让基金以分股票的方式分配给LP。如果能让基金以分股票的方式分配，拿到股票的LP可以各自选择卖还是不卖，GP也可以选择卖或者持有，VC/PE基金每年几千亿的抛压就会大大减少，股市资金流失大大减少。而且我们是曾支持企业发展的专业伙伴，有机会继续陪伴和支持创新公司继续发展，而不用把股权都转给更散更短期的投资者。

这点是从创新机制上，比较海外上市和中国上市公司，我体会到的最大差别吧。

王启文：现在A股市场的注册制试点已经来了，包括IPO、上市公司资产重组等，但严格来说，注册制还没有彻底实施，没有全面铺开。注册制的推行是需要一个系统、生态的配套，现在很多方面的配套，仍需要健全。

另外，我觉得现在注册制从整个资本市场的监管审核来讲，还没有脱开过往实质性的审核，从高层来讲要推动真正的市场化和法制化，从这个角度去真正实施注册制。这是第一。

第二，我们期待注册制对创投机构有进一步的支持，在为项目退出打开通道后，为我们创投机构自身的上市融资也打开通道。我认为在今天这样一个大的时代背景下，创投机构上市融资，进入资本市场的话题，已经到了需要讨论和关注的阶段了。

李家庆：估值、税收、退出，一些政策逐步完善的问题，这是因为注册制刚刚推出，还比较早期。我们还是很有信心，该来的都会来，该发生的都会发生。在这种情况下，恰恰我们一方面要更多呼吁让这些该来的事情来得更早一些。

第二，更重要的还是对于我们这些基金管理公司自身的要求会越来越高，因为注册制直接会导致一个很重要的影响，就是资金端的来源会快速的机构化，因为只有机构才存在周期的问题，退出的问题，分股票还是分现金的问题，还有一系列的问题，都会导致资金端机构化快速的发展。而资金端机构化之后会导致的一个直接结果，就是会对基金管理人的规范性，基金管理本身的履约能力，基金管理人本身的组织能力和人力资源的团队能力提升到一个非常高的高度。所以说一方面我们要去强调外部环境的优化，另外一方面还是要更多地去看我们自身是不是能够准备好了去迎接这样一个新的时代的到来。

罗飞：我想提几个关键词，第一，作为投资机构我们是非常热情拥抱注册制；第二，我们希望在注册制到来的时候，整个制度是一个更加完善的状态。第三，我们作为长期的投资机构，我们也愿意长期的支持中国各类创新企业。第四，因为我们是长期投资者，我们同时也希望作为机构投资人，能够为整个创新和资本市场的制度建设继续一起努力，我们再走10年，再走20年。谢谢大家！