谈LP投资新趋势：市场化母基金的机遇与挑战

12月10～11日，2019年度CEO峰会暨猎云网创投颁奖盛典在北京望京凯悦酒店隆重举行，近百位知名资本大咖，独角兽创始人、创业风云人物及近千位投资人与创业者共聚“新势力·2019年度CEO峰会暨猎云网创投颁奖盛典”。

在以《新常态下，市场化LP投资新趋势》为主题的高峰论坛上，就论坛议题发表了精彩观点。

谈及一支基金管理规模与能够为LP带来的回报之间的关系：

表示，理论上讲，GP规模与给LP带来的回报应该是相匹配的，即规模越大，回报更好。但在实际投资过程中，出现了伴随着基金规模的放大，整体平均回报率下降的情况。

追其原因，基金管理核心要素是靠人，同样的团队管理，伴随着规模放大，精力上会受到一些干扰。另外，伴随着规模放大，就需要招新的团队成员，但新的团队能力、素质，甚至整个文化可能需要磨合。

认为，从大概率来讲，他们并不倾向于投规模很大的基金，“一是我们管理的基金规模有限，你弄300亿的基金，我们在里面比例可能并不高，我觉得我们参与感不强；第二个更重要的原因，今天的市场逻辑是应该把规模控制在合理范围内，这是合理的”。

提到，IRR（内部收益率，Internal Rate Of Return）与基金规模不太相关，相关系数是负的，但是负的不是特别大，不到0.5。因此，“我们更喜欢看一些规模相对适中，不要太小，也不要太大，最大不超过100亿的基金。因为我们跟它很难匹配到所有的资源，再就是它们的业绩也不是那么好”。

在看来，对于基金规模来说，不要盲目地追求大，而要与其投资能力以及所覆盖的行业相匹配。

“规模作为一个单一指标，必须要跟其他指标组合，才有相对的意义”，对此分享认为，从现在一般性的规律与感性判断来看，反而规模越大的基金越审慎，“不光是参与度低，我们首先看团队，在团队的基础上跟规模做匹配，最终选适合团队规模的基金，可能是我们更愿意切入的”。

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募资难是贯穿2018年一整年的话题，由于企业经营困难，前一期的基金表现差，自一季度过后市场大量的GP陷入到了募资难的困境，甚至有些基金由于募不到新一期基金。

其中，白马基金由于其强悍的募资能力和巨大的基金存量资金，可以持续不断的支持自己看好的企业，而这些企业因为能够获得有效的融资，在经济不景气的市场中反而可以大举布局，获得更高的市场占有率，杀出困境。

表示，白马基金主要关注三点：

第一，关注基金具体负责的团队，因为基金规模大了之后，团队会有多支，需要找到具体负责管理的人。

第二，关注白马基金对行业、产业的理解与长期积累资源的盘活能力。

第三，关注防范利益输送以及关联交易。这是国资背景的中关村协同创新基金格外关注的一点。

谈到，其更关注的在于一个是白马基金的投资策略，对于行业的理解；其次，是它的体系运营能力，包括中后台风险控制能力；另外就是投后管理能力等。

“另外，白马基金关注的行业会更多一些，我们会分析它在某一个特定领域，行业整合能力怎么样。再有就是核心团队人员的稳定性，如果是次要成员的离职，则不会影响基金的运营，这也是很重要的一个方面”。

而对于黑马基金，的观点表示，一方面会穿透底层资产；另外就是“组团”，即观察其投资组合。

认为，黑马基金刚开始做的时候可能有很大的不确定性，“看一个基金，要不看现有项目储备，要不看过往案例回报，要不看整个团队展现的能力和信心。我觉得黑马基金历史业绩不多，可参考的历史不长，所以团队的挑选还是比较重要的”。

如今，母基金也在进行各种相应的调整来吸引投资人做大自身规模，加大直投比例，“以做母基金的名义做直投”，对此，

的观点认为，将带来三个方面的优势，即更多的协同效应、更多的资产配置以及更多资源的整合。

表示，母基金+直投，会有资源放大器的作用。

谈到，做母基金面临的一个问题就是收两次“管理费”的问题，“我们通过直投，把这部分收益拉起来，有些母基金通过这样的创新方式可能管理费就不再收了”。

分享谈到，在“母基金+直投”的过程中，第一，不跟GP抢项目；另外，我们上市公司的资源，也可以作为GP在这个领域中的退出渠道；再就是上市公司自己孵化的项目，也会提供给GP更多的项目源。所以，从这几个方面考虑，我觉得我们做FOF+直投对GP还是有好处的。

提到，这几年FOF+直投的模式的普及，是资金的话语权在上升，所以，“从资金配置最优角度分散，同时联动，用直投方式来做。更多在项目管理GP，可以接接受利益上的点，更多是抱团取暖”。

为了帮助创业者和投资人重新蓄力，2019年，猎云网携全新品牌“新势力（New Force Summit）”亮相。本次峰会由猎云网主办，锐视角、猎云资本、猎云财经、企业管家协办。

此次盛典上，猎云网将通过六个版块分享创业者和投资人在智能制造、文娱、零售、医疗、教育、汽车等领域的启发性的观点和行业前瞻，围绕多个维度，分享科技和产业前沿观点，探讨创新潮流趋势、把握未来新方向。

以下是论坛实录，猎云网整理：

咖喱VC联合创始人韩笑

我是中关村协同创新基金的合伙人，我们基金是一个有国资背景的市场化母基金平台，基金系规模是100亿人民币。

我们企业是中关村发展集团的全资子公司，目前是国有控股。采取母基金+直投的模式进行运转，同时作为国企，肩负着发展重点产业的功能。

我是来自连界资本的王玥，我们是年轻的创业基金，也是母基金，我们还是一个创业者。

为什么叫“连界”？连接两个世界，下面有两个板块，一个板块是三版挂牌的上市企业连界创新，定位是服务于传统产业做增长。所以，在旁边搭了一个连界资本。

连界资本董事长王玥

很多LP来自于服务实体企业的资金与企业家个人的企业，我们做的母基金+CVC的模式，以母基金围绕上市公司做布局。我们去年踩着寒冬进场，对我们是非常好的机会，就像主持人说的越真实越好。

我是来自鑫航资本的付彪，我们管理规模是几个亿，和的前面前辈比不了，我们做市场化LP有五年时间，做管理人是今年刚刚开始，我们比较看好的赛道有8个，不一一列举，有人工智能、大消费等等，市面上比较火的项目都看。

但是我们挑GP有自己的选择标准，我们更喜欢在单个赛道经营多年并在此领域有话语权的GP。

我是嘉豪投资的李鑫，我们是一家2015年成立，纯市场化的私募股权投资机构，主要有两块业务，一块是母基金的业务，目前我们管理的资金规模大概是30亿人民币，投资的子基金大概30多家。

另外一块业务是医疗领域的直投。此外，我们还有一些中医、道地药材、土壤改良等方面的设备责任投资。谢谢。

天府国际基金小镇总经理谭啸

我是天府国际基金小镇的谭啸，目前是西部最大的产业园。今天来不仅代表这个平台上众多的市场化基金，更是代表天府国际基金管理机构，目前是2017年底成立的基金管理公司，目前在管两只基金，分别是引导基金与新家族基金，分别针对PEVC阶段，目前规模10亿。

从2017年底到现在，投的基金规模接近3个亿，目前比较关注于生物医药、大健康，还有高端制造，以及现代服务业的一些项目。我们当代选择偏好更关注硬核科技的，也会有涉及一些直投、跟投领域。

从理论逻辑来看，我觉得规模与回报没有必然的联系。

为什么这样说呢？因为我们投资本身就是高风险、高收益，我们采取基金的模式是分散风险，控制风险，保证我们的回报。规模大了之后，可以资产配置的盘子就会做大，相应的风险切割得更加零散、更加受控制。所以，从逻辑上推导，规模大可以更充分分散风险，取得更优的回报。

但在实际投资过程中，很多情况下，出现了伴随着基金规模的放大，整体平均回报率下降的情况。其实主要原因是，基金核心要素是靠人，不是像工业化的生产制造业，只要把货铺出去，量越大，回报越大。基金同样的团队管理，规模越大的时候，精力上就会受到一些干扰，再大之后要招新的团队成员，那么新的团队能力、素质，甚至整个文化的磨合就需要更长的时间了。

我是一个足球迷，你觉得足球运动员的体重跟能不能进球有关系吗？我认为没有特别强的关系，我同意周总（中关村协同创新基金合伙人周超）说的，你看罗纳尔多他长的很胖，但是不妨碍可以进很多的球。

但是从大概率来讲，从投资偏好来讲，我们不倾向于投规模很大的基金。两个原因，一是我们管理的基金规模有限，你弄300亿的基金，我们在里面比例可能并不高，我觉得我们参与感不强。

第二个更重要的原因，很重要的一点今天的市场逻辑是应该把规模控制在合理范围内，这是合理的。

我反而特别同意周总讲的，我们看了规模很大的基金，甚至白马基金，但是回报并不是像我们想的那样。反而规模适度，很强的团队，才是接下来10年这个市场上可以跑出来的。

我同意前面两位的观点，我看一篇博士论文，把近20年所有的基金IRR、成立年份，还有资金规模做了多因素的回归模型，建立这个模型之后测相关系数，发现IRR与基金规模不太相关，相关系数是负的，但是负的不是特别大，不到0.5。

所以，从数据上来讲也是这个观点，相对自己来讲，我们更喜欢看一些规模相对适中，不要太小，也不要太大，最大不超过100亿的基金。因为我们跟它很难匹配到所有的资源，再就是它们的业绩也不是那么好。这是我的观点。

关于基金规模与回报之间的关系，确实有人做过统计。在一定范围内，基金规模越大回报越高。但是达到一定规模，比如说到20亿以后，则是相反的走势，基金规模越大，回报反而越低。

从我们的实践来看，实际上我们认为基金规模跟回报可能有关联，但影响不是很大，我们关注基金的投资策略与团队的投资能力，还有基金规模的匹配度。我们通常说，团队的投资能力要大于投资规模，只有这样，你对这个基金才会有更好的把握。我们观察过一些基金，他们很自律，在一个很长周期内，一期、二期、三期，规模都控制在合理的范围内。

也有一些基金，他们规模在前期比较小，到后面，在市场行情比较好的时候，他们把基金规模做大了。但是，在后面投资过程中，我们也发现很多GP，有时候一年也投不了多少项目，根本投不出去。

基金也是有投资期限的，到了后期，如果还是投不出来，你就需要搞突击投资，那么对于项目的判断包括决策，都会造成影响，进而会影响到你的投资回报。

我觉得对于基因规模来说，不要盲目地追求大，而是要与你的投资能力以及所覆盖的行业相匹配。同样地，基金规模也不能太小。

我们也观察到一些GP，基金规模很小，可能一年就投完了，但是基金也需要分散风险，在不同年份里分散投资是非常重要的。如果在一年内把所有资金都投完，那么风险将会很大。所以，我觉得一定要控制好基金的规模，使其处在合理的范围内。

我的观点其实和大多数LP的观点都是一致的，规模作为一个单一指标，必须要跟其他指标组合，才有相对的意义。

但是从现在一般性的规律与感性判断而言，反而规模越大的基金我们越审慎，不光是参与度低，我们首先看团队，在团队的基础上跟规模做匹配，最终选适合团队规模的基金，可能是我们更愿意切入的。

从白马基金概念来讲，从我们自身的角度出发，我们肯定会关注它的行业，关注它的聚焦累积的项目，以及在行业内整体的人脉，最关键的是构成这个的投资团队是我们最为关注的，这个团队会用历史业绩、资历等等很多东西来标示。

但是我们最关注是两个维度，对外维度是这个团队在这个产业里面真正拥有的能量是多少，它究竟能对所投项目的投后做什么，尤其是白马类，我们关注行业整合能力。

对内我们关注团队的结构，比如说我们自己总结的一些小经验，一个特别突出带不太知名的团队结构，会不会持续保持稳定？投资人组合过程当中，组合是长期磨合，形成互补稳定的，

这是我们比较喜欢的一种方式。所以，对内的白马基金长期下来之后，团队的稳定性是我们关注度最高的。所以，外、内两个点，与我们原来关注的很多角度已经有了很大的不同。

白马基金在中国股权投资市场中是先来者，他们拼杀多年，形成了一定的行业地位。

我们更关注的是，白马基金经过这么多年所沉淀下来的东西，它的投资策略，对于行业的理解，它的体系、系统的运营能力，包括中后台风险控制能力，还有投后管理，包括给被投企业的赋能等等所带来的增值能力。这些是我们所看重的。

另外，白马基金关注的行业会更多一些，我们会分析它在某一个特定领域，行业整合能力怎么样。再有就是核心团队人员的稳定性，如果是次要成员的离职，则不会影响基金的运营，这也是很重要的一个方面。

从我们来看，其实白马基金规模比较大，也曾经有一定的影响力。所以，他们的投资收益相对来讲会比较稳定，所以投也没毛病。但是我们要投的话，大部分白马都不会看，因为他们的投资门槛比较高，我们是一个比较小、比较新的公司，所以可能匹配不上。

再就是我们的逻辑想投单一赛道上专业能力上匹配上，所以有一些综合性的基金规模上很大，但是在单一赛道上，比如说技术上门槛特别大的一些赛道上，如果他们在这个赛道，影响力不大，他们接到的案子不能拿到市场上最好的项目。

白马基金我们更关注一点的就是他们团队，因为现在已经发现太多从白马机构退出来的这些人，所以我们可能更关注跳槽出来自己创业的机构。

这块我们自己想的挺清楚的，白马基金对我来讲是一个配置，那么即使是配置，我重点关注的可能按照我的说法是垂直行业的黑马与围绕上市公司的CVC。

我也有投白马，今年是S非常好的机会，所以我说S，S里面我要看底层资产，到底它现在是什么样子的。

我们看底层资产，我要用什么样的估值逻辑？我觉得过去几年市场估值逻辑有大问题，我们讲A轮、B轮、C轮是一个击鼓传花的逻辑，要看这个企业有没有上市的可行性，我用这个行业在二级市场平均市盈率的值乘以0.7，再乘以S的平均数，倒看这样的资产是不是可以。

对于白马基金的挑选，我们关注，

第一，关注基金具体负责的团队，基金规模大了之后，团队也会有多支，所以要知道具体谁管理这只基金。

第二，关注白马基金对行业、产业的理解与长期积累资源的盘活能力。

第三，关注防范利益输送以及关联交易。在尽调过程中，了解以往基金有没有出现类似的情况，这是我们机构挑选格外关注的一点。

：首先要看经历，我们大部分都是在知名投资机构，业绩虽然在新基金里面没有，但是在老的基金里面做的还不错。所以需要考虑一下。第二考虑一下是怎么出来的，老东家有没有成为基石投资者。

更重要的是整个产业上地位，我们看到的投的好的很多做早期的，后面基金找接下来的，所以影响力很大，很专业，那些创业的人就会找到他们，能给这些产业赋能，能帮到企业的投资才是最好的。

我们确实投过一些黑马基金，也关注了很多。在我们看来，我们关注的黑马基金有很多特点，他们从大机构或者从产业出来的时候，是带着一些优质项目出来的，作为他新基金或者第一只基金压舱的资产。

但是，我们更关注的还是团队本身，首先就是他过往的业绩，包括他在大机构里面投出来的明星企业或者说成功案例，他在里面充当的是什么样的角色？是参与还是决策，亦或是发现这些项目，还是说只是在尽调或决策过程当中参与？

这都是很重要的，对于他投资能力的判断维度。另外，还要看它所关注的领域，与他现在的新基金是不是有很好的衔接。如果说他在大基金里面投的是TMT，他自己出来做一个医疗基金，我们可能就要观察一下。

黑马基金出来比较多的是在2014、2015年，最近两年可能少了一些。我们自己本身关注黑马基金时，更喜欢有产业背景与金融背景的复合型团队。

我们看的话有几个点，如果是黑马基金，就像之前说的分辨原来的平台是个人的领域。另外的方式，我们会穿透下去看被投项目是不是我们熟悉的领域。

因为相对而言，这个过程当中可参考值比较小的时候，我可能会穿透底层资产看一下会怎么样，这是我们非常专注的。

第二，组团。比如说类似黑马基金周总、李总、付总、张总都投了，我看看他们都进来了，这一点成为我们投不投很重要的点，也就是对它的投资组合有哪些共同认可它，除了大面上与大家共同一致，我们会从这两个方面来判断一下，成为我们的判断依据。

也是看团队，但是团队如果放到第一位的话，再往前，需要看一看所选择的赛道。母基金投资的时候，不管是从纯财务投资角度，还是资产配置角度，都需要关注对于赛道的选择。

我想补充的是，我们会更加关注老大（创始人）他的背景，他的经历，或者说他掌控现在这个团队的能力。比如说黑马基金刚开始做的时候可能有很大的不确定性。

看一个基金，要不看现有项目储备，要不看过往案例回报，要不看整个团队展现的能力和信心。我觉得黑马基金历史业绩不多，可参考的历史不长，所以团队的挑选还是比较重要的。

我来讲补充一点，也关注创业者的状态，因为本身他（基金）也是一个创业者，是一个创业团队。我们关注一个黑马基金蛮久，三个核心创始人，包括我们两个合伙人在一个群里面。

有一次问了一个问题，晚上1点半，一个合伙人不出一分钟就回了，那种的状态（创业的状态）让我们挺有共鸣，当然其他的指标几位嘉宾讲的挺全面了。

我记得今年年中关于GP LP化、LP GP化形成了一定的热度，我们没有想得那么多，我们创立基金的时候，搭架构的时候采取了这样的模式，我不好从理论上推演好在哪儿。

从实践过程当中来讲，我觉得母基金和直投，包括S基金相结合，有比较突出的优点：

第一，带来更多的协同效应。母基金往下穿透，你需要对整个子基金或者直投基金做出判断和了解。直投的过程当中也会增强更多对于基金管理的认知。

第二，带来更多的资产配置。母基金投基金，一部分投到项目里面去，总体上会呈现金字塔式的状态，分散风险。

第三，我觉得这样的商业模式可能会带来更多资源的协调，或者是资源的整合。我们现在直投与投资的其他GP形成非常好的互动关系。

母基金+直投，希望有资源放大器的作用。我介绍的时候下面有连界创新的公司，我们有40家上市公司会员与一千个企业家会员，不仅仅是LP，有更大的场景。

过去五年有很多技术创业者自己造出一个锤子，不知道往哪儿敲，实际上有真实场景告诉你需求很重要。我们坚持做母基金+直投，是希望拉到产业场景当中去，这是我们的思考。谢谢。

前面两位大佬说的太好了，我补充一下，做母基金面临的一个问题就是要收两次管理费的问题，母基金再收一次，肯定会把我们的收益拉低一些，我们通过直投，把这部分收益拉起来，有些母基金通过这样的创新方式可能管理费就不再收了。

另外，我个人也是比较看好FOF这个行业的。因为美国这部分基金在40-50%都是FOF，FOF可以分散风险，具体怎么看，我们从数据上来看，从考察风险金融上用方差来衡量，直投基金的方差是将近母基金的方差的3倍，也就是它的风险是FOF的3倍左右。

这样的话FOF可以做成很标准的理财产品，前景也是非常好的，我们挑一些市面上比较好TOP5%、TOP10%的GP，平均收益率也可以达到PE或者VC的平均收益率，他们也有统计过，FOF跟PE平均收益率是大体相当，并没有说我加了管理费分散风险，FOF平均收益率下降很多。

母基金+直投这样的模式，现在比较普遍了，其实还有另外一个现象。很多规模比较大的子基金GP，它有时候也会在他的基金里切出一块大约10-20%的部分来做母基金，这个现象也普遍存在，大家各有各的考虑。

具体到我们来说，嘉豪投资恰好也在生物医药方面做直投。我们专注于此，主要是因为有产业资源，有合作的上市公司，所以，围绕上市公司的产业链需求，我们会做一些领域的投资。

我认为，GP对于我们这样的LP应该还是比较欢迎的。第一，我们不跟GP抢项目，比如说遇到GP投资组合里有我们感兴趣的项目，如果在同一轮有份额的情况下可以跟投，没有份额的话，也可以在下一轮对接。

另外，我们上市公司的资源，也可以作为GP在这个领域中的退出渠道。再就是上市公司自己孵化的项目，也会提供给GP更多的项目源。所以，从这几个方面考虑，我觉得我们做FOF+直投对GP还是有好处的。

我们除了做母基金，也在做服务。有这样的趋势，这几年创投界资金是宝贵的，资产也是宝贵，只不过资产退潮了。原来地模式，一个GP一个好的项目，几家就推上去了，现在不行了，需要多家合作，同时需要更多的话语权。

因此，在我们平台上可以看到这几年FOF+直投的模式，说到底是资金的话语权在上升，所以从资金配置最优角度分散，同时联动，用直投方式来做。更多在项目管理GP，可以接接受利益上的点，更多是抱团取暖。

所以，我觉得资金配置最优趋势，是母基金选择过程当中会选择的一种方式，而且也是目前获得母基金投资的GP愿意接受的方式，希望更多家参与进来，就像刚才周总说的一家投了，其他家都进来，说明现在好的资产比原来少，而且未来发展起来需要更多的东西做支撑，我认为是这样底层的趋势来推动的。

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