S基金的破局之道是什么？判断快、决策快

12月3日，在逆势生长-NFS2020年度CEO峰会暨猎云网创投颁奖盛典之“中国母基金年度论坛”上，由猎云资本业务合伙人田韬主持，盈嘉资本创始合伙人曹钰喆、盛世投资高级副总裁岳航、如杉资本创始合伙人王立倩、金斧子投资合伙人曾亮亮、围绕《S基金的破局之道》主题展开讨论。

S基金投资份额是否一定要持有到期

盛世投资高级副总裁岳航认为，S基金投资需要综合分析。S基金最理想的情况是在持有期内能够尽可能多地实现底层项目退出，通过GP的基金分配来实现现金流回流。基于以上考虑，S基金投资时主要关注基金的两个方面，一是基金有没有成长性，二是关注基金DPI，即短期现金流回流情况。

如杉资本创始合伙人王立倩认为， S基金投资份额不一定要持有到期。第一，S基金投资人同样会有流动性需求，再次转让是可以理解的，尤其投得好，退出就不难。第二，当受让过来的基金份额对应的底层资产短期内创造了相当一部分DPI的时候，评估剩余资产的退出周期，会有动力考虑转让换仓；第三，当底层资产已上市企业数量占比较高，使得拟转让份额的定价相对容易、公允的情况下，也会有动力择时转让退出。

基金本身的存续周期可能有很大不确定性，周期有可能不在自己S基金覆盖范围内。

曹钰喆认为，在遇到这种情况下，需要考虑再次出售。S基金遇到的客观现实情况与参与主体丰富程度有关。曹钰喆提出，“如果我们想出售，肯定不可能是一个特别差的资产，需要做流转的交易。”

市场应该基于资产状态给定价，对未来退出预期给合理的切分。

增强捕获优质资产的能力

对于S基金，要想增强捕获优质资产的能力， S基金的投资决策效率十分重要。岳航认为，这不仅要优化决策链条，还需要投资团队具备对优质基金份额迅速做出决策的能力。这就需要投资团队平时具备较强的研究能力，对于管理人、基金和底层资产实现高效判断，当优质基金份额转让机会出现时能够及时把握住。

“同时，我们发现，优质基金份额机会大多数时候不会直接流到市场上来。所以要抓住获取优质份额的机会，还需要与GP保持良好的合作关系。S基金交易的过程当中， GP扮演的角色至关重要。盛世投资目前已投接近300只子基金，在与GP的合作粘性上具备比较优势。”岳航表示。

盈嘉资本创始合伙人曹钰喆提出，资金的充裕性可以帮助增强符合优质资产的能力，资金充裕可以快速做出判断力。决策时间的快慢反映了大家的反应速度，不同的机构我相信决策机制。这关乎反应速度与决策机制。

在探讨S基金顾问业务的时候，曾亮亮表示：S的市场都还在发展当中，顾问角色一定是非常重要的一环。在S基金的交易中有时会因为时效性、定价难等种种问题导致最终错失优质的交易机会，但如果S基金的顾问可以在外部给出一些机会，相信无论是对于交易本身还是整个市场的发展都会很有帮助。此外在定价过程中，买卖双方直接对话难免会有一些摩擦，中介顾问角色完全可以在其中起到一些缓冲的作用。同时若作为一个独立的第三方，可以给出公平公允的报价，也将更有利于交易的促成。

基金老LP在交易过程中的诉求

如何平衡LP和现在买方，是大家关注的问题。

盈嘉资本创始合伙人曹钰喆认为难点是底层资产，“首先是选择，其次是定价，S基金不光是买方价格诉求，还涉及到卖方是否愿意，也涉及到GP，所以最重要的是寻找到各方的利益均衡点，这个可能是复杂交易里真正的难点，即在交易过程中如何均衡相关的利益主体的利益平衡点。”

两三年前很多机构对S基金这一“舶来品”的认知还停留在定义和优势层面，今天不仅众多的机构纷纷投身其中，“在游泳中学会游泳”，一些头部机构更将国际经验和中国国情结合，探索出符合中国实践的S基金打法和策略。中国的GP也已经越来越深入的参与到中国PE二级市场的发展进程中，在S交易中的主导地位日益明显。平衡LP和现在买房的问题是大家都会面临的。

盛世投资高级副总裁岳航表示，盛世投资希望和GP在存量市场建立多维合作关系，从解决现有LP流动性需求、接转份额出资，乃至基金接续、重组等角度，探讨更多合作机会，实现与GP及基金原LP的共赢。

NFS2020年度CEO峰会暨猎云网创投颁奖盛典于12月2日-4日在北京柏悦酒店召开，由猎云网主办，锐视角、猎云资本、猎云财经、企业管家协办。本届峰会以“逆势生长”为主题，开设了主论坛和九大专场，覆盖母基金、新基建、电商、医疗等领域，近两百名行业专家、投资人和创业者们深入探讨各产业经营之道，以及行业变革中酝酿的创业与投资机遇。

曹钰喆：大家下午好！我们创业于2017年母基金的专业投资机构，创立盈嘉资本之后以S基金为主策略做各种各样的投资，过程中也不断在寻求细分策略上的一些演化。今天非常高兴能够跟同行伙伴，以及在座的各位，一起探索这个领域如何可以做得更好。

王立倩：很荣幸参加今天的活动，我是如杉资本的创始合伙人王立倩。我们相比其他几位嘉宾是非常新的，我们是2020年刚刚成立的一个老兵新品牌，主要策略也是围绕S基金，因为团队过去一直是市场化的LP出身，所以投了非常多的子基金，也投了非常多的项目，所以这两年我们也是觉得有一拨机会来，就毅然决然出来做S基金这块的业务，希望未来多多跟大家交流。谢谢！

岳航：我是来自盛世投资的岳航，盛世投资是一家母基金和政府引导基金管理机构。盛世投资早年即意识到股权基金整个存量市场的流动性问题，早在2011年就开始做S基金份额交易。盛世投资成立了一个专注S基金的团队，在去年年底发起了新的一期S基金，主要就专注于S基金份额的投资。

曾亮亮：我是来自金斧子的曾亮亮，我们成立于2012年，主要是服务一些高净值的个人，我们下面有一个专门做股权的品牌，是叫任君资本。股权领域，我们是2015年开始布局的，其中包括有专项母基金，以及做项目直投，这两年也开始做S基金的投资机会，也希望今天来到猎云网的专场，跟大家做一些学习交流。谢谢大家！

曹钰喆：我也觉得挺奇怪，我们是2013年做第一期S基金，当时以S为单独策略发行产品，第一期资金有5亿，后来有10亿，单期基金10亿规模上运作。前两年大家谈S谈得很多，但是真正成体量在运作的基金确实也不太多，我个人包括我们自己创业，2017年出来创业到现在三年的时间，我们也没有能够在规模上有特别快速的放量，虽然一直在做，我们业绩还可以，但是量始终是一个比较难突破的点。

我个人感受，可能这三年以来，其实整个股权市场是经历了一个比较大的变化。因为2018、2019年是一个退出相对比较缓慢的，就是资本市场退出比较缓慢的两年，所以很多的尤其是个人投资人，对于股权投资退出这件事情是比较担忧的，或者是表现出低于预期的状态。所以可能对股权本身投资的热情，也是降低了不少的。这个反过来也带动了对S基金的策略，因为我们还是在股权的范畴里面，所以也会受到一定的影响。2020年好像稍微好一点，因为科创板的开展之后，大家看到退出通道更通畅了，可能会带动一级市场投资的预期又会恢复一些，大家回到一个正常的状态上来，我觉得可能后边会好一些。总的来讲我觉得还是跟市场资金对退出节奏预期有关。

王立倩：我觉得这个问题可以用类似于数学公式推导的方式来解答：首先就S交易的落地类型来看，主要有老股转让、基金LP份额转让，以及这两年逐渐流行起来的以GP为主导的S基金重组交易。我们在座的都是同行，大家彼此之间也都非常熟悉，我们都知道从人民币领域目前落地的众多S基金案例来看，基金LP份额转让占的数量是最多的，也就是说S交易的买方依旧是去做子基金的LP。那么这个问题就回到私募股权LP的画像上来了。

从现阶段私募股权的LP构成来看，主要分为这么几类：政府引导基金、产业资本、上市公司、三方财富、高净值投资人以及逐渐放开的险资。现阶段在私募股权LP出资里面，还是以政府类出资为主，然而政府类出资没有接S的动力，他们的诉求是引导地方经济和产业的发展，希望基金管理公司注册在当地并且完成一定比例的返投要求，对于纯财务回报的要求是很低的，产业资本也类似。我们跟一些政府引导基金有过交流，一些政府引导基金投资子基金满5年后，如果GP愿意回购其LP份额，他们是可以几乎平价转出去的，这也就是为什么GP loan这个话题越来越受到关注。另外，出资人里面，上市公司的诉求更多时候是从市值管理角度出发，与其他LP的诉求又是不一样的。排除法来看，财务投资人更有可能成为S交易的买方。目前来看，三方财富类的LP以及高净值投资人对S基金的喜爱程度是最高的，主要原因还是在于S基金非盲池的投资特点结合相对缩短的投资期限大大降低了财富端的募集难度，因此头部财富公司募集一定规模的S-FOF还是有优势的。但是这类资金在私募股权LP的构成当中占据的比例本身就比较低，再加上这几年财富管理大行业的震荡，绝大多数的三方财富LP已经逐渐消失在大家视野里了。所以说，S基金的上游出资来源是比较局限的，也就导致了S基金的买方比较少，这也是比较现实的情况。

岳航：S基金的发展还处在相对早期阶段，在国内股权投资市场仍需要市场培育过程。当前，市场上越来越多的机构开始布局S基金业务，并且把母基金PSD策略当中的S策略逐步加强。尽管如此，市场上以S基金策略为主的母基金仍然不多。 S市场要实现相对繁荣，需具备以下三个要素：第一，人才要素。S基金在股权母基金形态当中技术含量较高，整个行业专注做S基金业务的人才相对匮乏，具备S基金实操经验的人才较少，人才培育机制尚待完善。第二，工具要素。S市场估值模型在不断迭代，市场上估值工具仍在不停打磨与完善过程中。操盘S基金的投资机构需根据国内人民币基金架构的具体情况，对估值模型做针对性设计。第三，资金要素。当人才与工具要素具备后，需要寻求资金支持，如此S基金市场的买卖繁荣要素才齐备。

曾亮亮：前边三位都已经讲的比较充分了，因为我们更多还是服务于高净值的个人LP为主。我先从S资产高净值LP需求来看，我认为是比较乐观的，S基金相对新基金来讲有一些新的优势，流动性好，相对风险可控。如果站在个人LP高净值人群来看，如果有选择性的情况，肯定还是愿意选S基金。但现在大部分情况是因为本来S就是相对不太公开的信息，包括我相信现在拿到的数据不是最全的，很多都是非公开数据，所以交易起来会有难度。再就是需求转让S基金的过程相对被动，就像刚才几位嘉宾说的我需要有一个结果我才会去做，所以被动地做这个市场发展的速度就会被限制，这是我认为的第一个原因。第二如果未来会变得更好，会不会在未来众人拾柴火焰高的情况下，S这种方式真的成为一种退出渠道。现在像IPO注册制这些都特别好，有没有可能未来S大家把它当作退出渠道的一种方式，有这种方式当然是特别好，但是从现在来看仍处于早期的阶段，这是我的一些观点。

曾亮亮：好的，我觉得田总提了一个好问题，首先我们买S的时候，相当于是帮助别人做一次退出，我认为还是从两个方面来看的，就像上一轮圆桌嘉宾分享的观点，不管您做什么投资，最后都是为了赚钱，退出也是为了赚钱，只是说你真正的退出需要把资产真正变现到你的手里。我们买入S资产的时候，肯定不只是因为它缩短了持有时间，或者投资进度的60-70%，同时也会考虑底层资产的定价问题。所以这个问题，最后我们会不会持有到期，以及中途会不会走，决定要素就是有没有达到当时的投资收益，如果投完之后已经在中途达到心理预期，也有人愿意买，我为什么不愿意卖呢？

岳航：S基金最理想的情况是在持有期内能够尽可能多地实现底层项目退出，通过GP的基金分配来实现现金流回流。基于以上考虑，S基金投资时主要关注基金的两个方面，一是基金有没有成长性，二是关注基金DPI，即短期现金流回流情况。底层项目不管是实现上市退出、并购退出，还是通过基金管理人比较强的管理能力实现项目转让或回购退出，进而实现整个基金的现金回流，这些都是GP主导的底层项目退出方式。对于我们来讲，S基金进入退出期时，我们作为LP也会做主动的退出管理，如果交易价格合理，也会考虑以再次转让或基金重组的机会实现退出。

王立倩：我结论先行：S基金投资份额不一定要持有到期的。第一，S基金投资人同样会有流动性需求，再次转让是可以理解的，尤其投得好，退出就不难。我们也曾经遇到过标的份额非常抢手的情况下，出于交割时间紧，我们先用自有资金把份额锁定下来了，然后再平价转让给我们S基金，这个过程本质上也是做了一把S。第二，当受让过来的基金份额对应的底层资产短期内创造了相当一部分DPI的时候，评估剩余资产的退出周期，会有动力考虑转让换仓。第三，当底层资产已上市企业数量占比较高，使得拟转让份额的定价相对容易、公允的情况下，也会有动力择时转让退出。我们三季度就遇到过这样一个S份额，底层标的绝大多数都已经上市，其中有部分标的的市值比较大，流动性比较好，按照基金对应持股数量当天完成二级市场减持的难度不大，这类定价相对比较容易。然而也有一部分上市标的的二级市场交易量很小，这类标的的估值定价就得结合参考二级市场大宗交易的标准。像上述这类S份额潜在的交易活跃度就会比较好，没必要一定持有到期。

曹钰喆：这确实是看资产情况，我非常同意。如果大家对资产底层的确定性非常高的，持有到期会是从股权投资一个好的策略，这种情况可能发生在组合项目不多，或者有可能是单标项目的情况比较多。但是确实我们也面临一个客观情况，因为很多基金LP份额受让完了之后，基金本身的存续周期有很大的不确定性，这个周期有可能不在自己S基金覆盖范围内，这种情况下一定要考虑再次出售状态。

但是也遇到一个客观的现实情况，要跟S基金的参与主体丰富程度有关，毕竟如果我们想要去出售肯定不可能是一个特别差的资产，特别差也很难出售，一定有价值，只是各自对它的期限不同，期限错配，所以要做流转的交易。但是在流转过程当中，意味着我们要卖，但是有人要买，要有比较多的参与主体，这个市场就能够比较好的活跃起来，大家基于资产状态给定价，对未来退出预期给一个合理的切分。因为我想其实在S基金现有的参与者群体里面，大部分伙伴都是对资产评估有一定经验的，大家的信息差、判断差不会特别大，都还是比较专业的，所以需要有一个活跃的市场，大家比较平等的在信息基础上来作判断，对于不同的期限做出不同的配置，卖和买的决策，我觉得这样的话市场比较健康、良性的循环。

田韬：谢谢，相信听完四位嘉宾的回答不难发现这四位都是S基金市场的老兵。下一个问题是一个老生常谈的问题，因为S基金跟项目一样，需要抢份额、抢标的，因为稀缺的东西肯定都是非常抢手，那么在实际操作过程当中有没有增强符合优质资产能力的方式？

曹钰喆：我觉得是一个老生常谈的问题，但是答案也就那几个，我觉得一方面确实好的资产会有一些争抢，在争抢的过程当中，我觉得现在还没有要靠价格争抢的阶段，应该还没有到。我觉得资金的充分性挺重要的，资金是不是比较充裕，可以比较快速的作出反应。第二个我认为最关键的点，恰恰是决策力。决策力又分两个部分，一个是大家对于这个资产的判断能力，因为如果有一些资产不见得大家之前很熟悉，都会需要花一些时间做研究，然后才会判断这个资产的质量到底如何，到底怎么样的价格区间是合理的，这个工作是非常花时间的，也是需要有积累的。所以这个部分的时间快慢，已经决定了大家反映的速度，理论上确实是越有经验，或者我们看过的项目越多，积累越多，那你作出反应地速度会越快，这是一个很重要的点。

第二个跟机构有关，不同的机构我相信决策机制是不一样的，这也是包括我与王立倩，大家会选择创业的一部分原因。因为如果在相对决策链条比较长的机构里面，反应时间又被拉长，甚至决策者和投资经理，或者投资的专业人士信息有差距，导致决策时间也拉长，这肯定是不利因素。相对高效决策机制，可以保证组织的反应速度更快速，这也很重要。

至少到目前为止，我参与那么多的交易，没有看到大家因为报价在那边抢的，还蛮少的，更多是反应速度与决策机制，我敢不敢给一个报价，什么时候给一个报价。在时间维度上差异非常大，我认为这是大家未来的竞争点。

王立倩：如何提高捕获优质资产的能力，一方面是自上而下，另外一方面是自下而上。 自上而下怎么理解呢？过去市场化母基金普遍基于广泛的GP覆盖网络，的确挖掘了不少S份额的投资机会，但是优质的S机会始终是稀缺的，次次占便宜的可能性很低，捆绑类的S交易案例会越来越常见。在我们看来，自下而上，把团队的直投能力，尤其是投研能力提高是非常重要的，需要跟优秀的GP一样练就挖掘优质资产的慧眼能力。我们更愿意从优质项目角度出发，找到好公司，一路陪伴它走下去。

但是当这个市场很多的母基金，包括很多的财富公司都愿意去做这类资产配置的时候，竞争差异越来越小了，所以只能走第二条路自下而上，怎么把自己的直投能力，把投研能力提高，相当于跟GP站在几乎同一个水平线上挖掘到一些优质资产。我这边的话情况还可能比较简单一些，我们愿意跟着好企业，一路陪伴它走下去的。因为我们的LP资金属性相对比较舒服，纯财务投资，有很多是二级市场这么多年赚了大钱，他们愿意把一部分钱往投资阶段往前移，所以他们的耐心以及每个阶段接的资产的量比较自由。比如说这个包可能是我在PE阶段或者尾盘的时候接的，这些优质项目退出之后，我们可以用二级的钱再接到自己的口袋里面，甚至有些项目上市之后有私有化退市的可能性，所以谁在一线捕捉到优质项目，我们相信未来S会越做越好。

岳航：在S基金市场上，往往优质基金份额稍纵即逝，因此，S基金的投资决策效率十分重要。这不仅要优化决策链条，还需要投资团队具备对优质基金份额迅速做出决策的能力。这就需要投资团队平时具备较强的研究能力，对于管理人、基金和底层资产实现高效判断，当优质基金份额转让机会出现时能够及时把握住。同时，我们发现，优质基金份额机会大多数时候不会直接流到市场上来。所以要抓住获取优质份额的机会，还需要与GP保持良好的合作关系。S基金交易的过程当中， GP扮演的角色至关重要。盛世投资目前已投接近300只子基金，在与GP的合作粘性上具备比较优势。

曾亮亮：前边三位嘉宾回答的特别充分，我一直在想该怎么回答，我跟岳航总比较像，前边做了不少母基金，投了不少GP，相对他们有一些份额的需求，坦白来讲有时候能想着我们，这是被动的。第二，属于主动找这些信息源，还是更多有这样的GP的信息在这里，多少能看到一点。

除此之外，曹老师讲的决策的的问题，对我们还没有创业的人，可能更有体会。你没有办法把决策弄的更快，更多的我会挑选一些更符合我的case，因为有一些特别大的，或者投的底层资产特别特别多，或者相对DPI差一点的，可能我会错失，我就不看了，我看一些相对中等的，投的底层清晰度明确一些，项目数量不会太多，特别是未来退出渠道清晰的，这样可以更好的操作。我们更多通过这样的方式、这样的手段，第一把决策效率提升，第二相当于也是去做自己本身认知与能力范围内的事情，这也是我们一两年在做的一些事情。所以你会发现，这样的话判断起来相对舒服了，决策效率解决了，同时一些case也会主动找到你，跟你沟通。当然现在还是出于发展当中，因为谁都希望越做越好，谢谢！

曾亮亮：我觉得肯定需要的，第一个是S的市场都还在发展当中，顾问角色一定是非常重要的一环，这是肯定的。尤其近两年做的S交易中有一些case，自己搞了很久没搞下来，也错失了一些机会。所以在想如果外部可以给出一些机会，在相对规定时间内抓到一些机会，是可以满足三方面的诉求的，如果未来顾问角色能做的话，不管是对我们买方机构还是这个市场都有帮助。

第二个就是你去买S资产，都逃不开价格。定价是非常难的一环，买卖双方他们之间谈的话，总会有一些摩擦，所以有中间顾问在里面，至少从谈判方面能起到一些缓冲的作用。重要的是能够在非交易环节当中体现价值，你作为一个独立的第三方，给公平公允的报价，如果有这样的支撑，我觉得是非常必要的。

第三点就是交易结构。因为这两年我们做的交易结构，坦白来讲偷懒一点，做的相对简单一些，我接一些基金的份额，我替换掉它，来做LP的份额。现在自己也是慢慢学习交流，如果未来像刚才提到的基金重组或者其他的一些交易，我觉得里面的交易结构上，可能作为顾问也可以给我们一些好的建议。

第四，也是您刚才提到一个问题，怎么样捕获好的资产，信息方面可能要靠你们给整个行业发声了，因为每个人一张嘴确实也没有媒体掌握的信息量多！

岳航：从交易模式角度，中介机构在复杂交易中发挥作用的空间相对更多，可针对包括整个资产的打包估值、架构设计等方面提供专业服务。对于较为简单的交易模式，中介服务能够发挥作用的空间较小。

王立倩：我觉得还是要的，现在市场上的FA中介机构主要有两大类，一类是买方顾问，一类是卖方顾问。对于S买方来讲，我们其实跟卖方顾问打交道并不多，主要是我个人总觉得买的没有卖的精，潜意识里会觉得卖方顾问是帮着GP一起来忽悠我的。因此卖方顾问给到我们的数据信息，我们一般仅作参考，采纳的并不多，还是会根据我们自己看项目的逻辑一步步重新去做梳理、尽调。 当然，更多时候，我们接触到的卖方顾问FA仅提供拉群服务的也不在少数。反而我觉得有一类挺好的，就是买方顾问，我见过几个买方顾问，不管是从专业度，还是沟通效率上都高出很多。

今后以GP为主导的S基金重组交易会越来越活跃。这类交易中，利益冲突是最大隐患。为了更好的降低交易中的利益冲突的风险，GP可以考虑聘请独立的第三方财务顾问协助准备要约材料和尽调材料，筛选报价，协助执行要约收购的流程，目的是提高推进效率和确保报价的相对公允性。因此，在S交易中，专业的FA机构是越来越会被需要的。

曹钰喆：关于顾问这个事情，我其实也有一些新的思路，可能可以提供给你们参考一下。说实话在座的几位我们做S基金，但是我们以前都是做母基金，或者我们的平台都有母基金。我觉得大部分市场上都是，市场上所有做S基金的团队，都是以母基金为基础的。所以我们其实在母基金的环节里面，对于大部分的头部，或者一二线GP都有覆盖，都有深度的关系，很多投资不是一年两年，是深度的关系。所以基于母基金部分的交易，说实话FA的价值真的不大，因为我们自己信息获取程度、份额的获取程度，比FA还有优势。这个我觉得这是一个现状。

但是，我其实今天包括前边这场论坛也让我有一个新的启发，整个股权行业的容量很大，市场参与主体非常多的。以前我们母基金业务精挑细选，只选了上边5%的群体，但是95%的群体不在，有些被我们Pass掉，不是说它一定很不好，只是说不符合母基金的投资标准，只是说不在母基金的标准里面，所以我们就否决掉了。所以在跟底层的群体里面，我相信是有好东西的，我相信是有好资产的，这是一个前提。

第二个就是说在这个群体里面，现在确实是头部集中化，可能过去很多下沉的GP管理人，在以后的竞争环境里面很难再持续发新基金，这也是一个客观现状，但是老的基金还是需要退出，不管是LP份额转让，还是基金的清算，或者基金到期要清算清盘，或者里面有部分项目也许清算也不太容易清，没有价值，但是有部分项目有处理价值，好的项目是可以转让的，对他来讲也是LP的DPI处理方法，卖项目老股，这也是可以的。所以我觉得在这个存量市场里面其实是有机会的，这个机会我觉得可能是一些想做FA的机构们，可以去挖掘的领域，第一你们这个工作会跟我们形成一个互补，因为那个群体以前我们没有花时间，不熟悉、不了解，但是我相信里面有东西。第二，我们现在也很难花时间去把那个群体给挖掘出来，因为体量挺大的。但是作为FA来讲里面有好的机会、有资产，而且也可能到了这个时间点了，再往早几年，很多基金业没有到清算期，也没有那么迫切的退出压力，但是接下来一定到了，退出压力越来越大。所以他们在这里面单项目退出也好，LP份额转让也好，我相信是有机会的，我觉得FA机构可以花一些时间，去找到一些优质资产。但是对你们也会提出一个要求，就是你们更加需要从直投的标准，去评估和判断哪些底层资产是有价值的，把它挖掘出来之后，我觉得我们是非常感兴趣，大家一起来交流的，因为这个对我们是互补，它是有价值的。

曹钰喆：正好连接上，我觉得这是我们关注的重点，本身复杂交易、重组就是我们过去两年一直在关注的领域，但是我觉得要实现不容易，难点确实是底层资产的。首先是选择，还有一个定价的问题。但是定价在重组里面确实很复杂，不光是作为买方的价格诉求，还涉及到卖方是否愿意，也涉及到GP，可能GP内部上有一些问题是否愿意。所以涉及到利益相关方主体特别多，这个是我觉得一方面要大量的沟通，另一方面需要寻找到各方的利益均衡点，这个可能是我觉得复杂交易里面真正的难点，就是除了直投判断之外，直投判断也重要，那是基础能力，但是在这个能力之上，我觉得在交易过程中如何均衡相关的利益主体的利益平衡点，是比较重要的。

王立倩：感觉这个问题大家回答的可能会比较类似，我就少说一点，多留一点台词空间给岳航他们。我觉得S基金复杂交易肯定会越来越常见，整个交易的艺术性越来越强，实践中已经呈现出了高度个性化的交易特征。基金重组过程中，由于GP既是旧基金的“旧爱”，又是新基金的“新欢”，不可避免地产生利益冲突问题，这也是基金重组交易中最为常见的难题。S交易复杂设计的魅力就在于能够使得S基金买方的收益目标预期管理相对容易实现。

岳航：不管是基金的接续，还是重组，这两个其实都是很有技术含量的，这里面最大的难点就是如何平衡原有LP和当前买方以及 GP的利益关系。对于我们来讲，我们希望能跟GP在组基金、选资产的时候，一起来组包、定价，发挥 S基金团队的价值。未来，盛世投资希望和GP在存量市场建立多维合作关系，从解决现有LP流动性需求、接转份额出资，乃至基金接续、重组等角度，探讨更多合作机会，实现与GP及基金原LP的共赢。

曾亮亮：我的观点跟岳航总的观点比较相近，一听感觉它是一个特别复杂的交易，另外可能规模也不是特别小。去年、前年也谈，遇到过特别是续期基金找过我们，也是我们投过的GP，基金不错，但是就是谈不拢。当下我们做这个事情不是特别符合这个阶段。主要问题就是交易结构非常复杂，中间会遇到很多不是交易层面的问题，我觉得那些尽量避免做这些。所以我们这块落地坦白说还没有。

曾亮亮：突发的情况，第一就是聊得好好的，做了很久突然没有了，这样的事情遇到了就很难办，只能再去想办法解决，或者份额被别人抢了，没有办法，只能动之以理晓之以情，但是价格不能再额外加，我觉得遇到更多的是这个。另外一点可能存在过程当中跟大家交流一个小坑，在接一些份额的时候会涉及到税的问题，有时候你不去谈这一点的话很可能会被坑，而且有时候税的数字会让你直接放弃这笔交易。第二个涉及到确权的问题，那一块有时候时间比较漫长，有时候关联老的LP基金比较多，所以这几点还是比较多的。坦白讲就这几点，是一些小坑，但是也没有特别惨痛的。

王立倩：我们遇到挺多的，比如我们觉得挺好的项目，我们立即安排小伙伴前往GP公司做尽调。GP隔了几小时回复我们说由于份额感兴趣的人比较多，合伙人们商议决定月底统一于某日开放给潜在LP集体尽调。这个”小意外“让原本就“优质交易荒”的我们雪上加霜。还有之前有一个项目跟GP以及转让方都谈妥了，但是在转让交割的过程中出现了其他个别老LP突然不同意的情况，这个突发情况由此带来的反思是： GP在推动份额转让的过程当中，还是尽量要跟老LP做充分的信息披露，确保信息披露的一致性，不能对老LP的信息披露内容跟给到潜在新LP的信息披露内容存在差异，这会引发比较大的问题。以及，在一些复杂交易中，赋予老LP维持现状的交易选择权，作为套现离场和权益置换之外的第三种选择，维持现状的选项可以保证投资者拥有充分公平的选择权，也有利于交易落地。

曹钰喆：我觉得其实提到的这些都特别常见，它其实反映的是至少在人民币S基金交易过程当中，尤其是人民币份额，这个过程当中涉及到工商、税务，有限合伙协议、变更等等执行层面的细节是非常多的，它遇到的困难也会很多，每一个环节都有。所以反过来我倒很难说这些是意外，只能说因为客观存在的各道关卡，过程当中都会发生不可控的情况，或者没有沟通到位的情况出现，所以反过来要求S基金的管理人，一方面我们对于这些基金都要很清楚，以及这些细节当中会涉及哪些可能的情况，心里有数，为此要作好准备，尽可能多的做准备，虽然有可能准备的再多，都会出问题。

我反过来讲以S基金主体做交易还好一些，但是有时候帮LP只是单个基金交易，就会比较麻烦。所以这也是为什么客观来讲S基金的交易确实很不容易，从它早期的定价、看资产、评估、谈交易条款，以及在交易执行过程当中每一个环节的处理，还有风险控制，每个环节都有风险控制，工作量比正常投母基金或者投项目，都要多出不少。所以它的工作含金量还是挺高的，技术专业度也是很高的。从这个角度来看，我们大家把这个工作做好之后，它可以扎扎实实为投资人创造更高的回报，因为从折价也好，从流动性也好，投资周期缩短也好，客观来讲存在很大的价值，跟工作量也是匹配的。从这个角度大家任重道远，大家都是很看好这个领域，但是还有很多工作要做的，慢慢这些事情大家做到位，越来越专业，业绩越来越被大家认可、验证的时候，我相信我们这个行业还是很好地发展与活跃起来。