风投的钱哪里来？一文详解VC背后的运作模式

现代风投显然非常成功，世界上最成功的6家公司中，有5家是风投投出来的。但是，成功的背后意味着，你必须对有些东西说yes，对另一些东西说no，风投也不例外。除了在过程中带来大量连带伤害，当前盛行的风头模式拒绝所有不符合其狭隘的“合适”投资定义的想法。

被风投拒绝的首要因素是风投予以回报的方式，因为，为了理解一些投资案为何没能成功，我们必须理解风投的运作模式。在这篇文章中，我们将深入挖掘风投获得资金的方式，以及他们是怎样用钱生钱，这些会如何影响他们的投资决定的。注意，我们这里关注的是想法，而不是人；风投对女性和有色人种的结构性偏见将会在之后的文章中讨论。

风投公司一般会有经理和有限合伙人；经理是我们所理解的投资人（签支票的），有限合伙人则是风投公司本身的投资人。所谓“有限”，即指他们拥有风投公司，但不掌握实权。他们一般不会真正投资企业或风投公司，而是把钱放到私人基金，所有的投资活动即围绕这一基金展开，而不是风投公司。这也就是为什么，我们经常看到一些投资人离开风投公司，但仍然参与该公司的投资案；即时他们已经不在风投公司，但他们仍然属于相关基金。

大多数有限合伙人是大型金融机构，比方说加州公务员退休基金（CalPERS）或大学捐赠基金，他们和风投公司的合作，也是多样投资战略的一部分。他们在各种地方都有投资，而风投的存在，是为了保证高风险／高回报投资。这些投资不一定能够带来可观的回报，重点在于保证投资组合中各种风险的混合。

基金的资金一般由投资人（在这种情况下为“管理合伙人”）筹集，筹集对象为高净值个人，机构和其他任何有大量资金的人。 这些资金一旦投入，就必须走完基金的生命周期；除少数情况外，有限合伙人不能把资金抽出来，必须等待公司成熟、出售或上市。

关于这些基金的一个奇怪的事情是，他们在模式上被明确定为长期投资。 有限合伙人与风投公司一起投资，有时可能要持续10年事件。 如果这些投资因企业退出市场而迅速获得回报，他们就会分摊所得，并很快寻找其他人进行投资。 这听起来很愚蠢，但确实有实际影响。

风投拿有限合伙人的钱，用它从创企购买股票。 一旦投资，基金就持有一堆股票，而不是一堆钱。 至关重要的是，这种股票全部在私人公司，意味着它通常是非流动性的（即，你不能轻易兑换现金）。 这些股票通常也是优先股，意味着投资者可以获得一些与控制权相关的额外条款，以及如果公司低于估值退出，现金将如何分配的。

如果这是一个传统的基金，那么将有很多赚钱的方式，投资者可以以各种方式获得回报。 他们可以依靠增长、分红、销售或其他任何东西。 然而，风投基金是一种有限合作伙伴关系，严格规定可以用钱做什么。 无论你处于基金周期的哪个阶段，如果公司以现金出售，你必须将这些现金分配给投资者（当然，保留20％——这就是所谓的套息）。你不能再投资于另一家公司。（这只是一般上来说，没有这种限制的公司被称为常青基金，通常由一个单一的机构或家庭出资）。

企业退出市场后的这种分配是风投向投资者返还资金的主要机制。另一种方式是公司上市。这种比较奇怪——我们将其看作市场推出来讨论，因为它允许投资者把资金返还给他们的有限合伙人，但是它不会把股票转换成现金。 两者之间的差别是，上市后的股票是流动的，意味着它基本上等同现金; 风投将上市股票分配给他们的有限合伙人，有限合伙人现在可以在任何时候都用现金进行交易。

具有讽刺意味的是，将股份分配给有限合伙人对于由风投投资的公司来说是一个很大的风险——如果公司股票的50％归投资者所有，而投资者在公司锁定期结束的时候将所有股票分配给有限合伙人， 你觉得有限合伙人会做什么？ 他们并不是技术专家，也不是高成长公司，更重要的是，这些股票并不像风投基金那样在资产配置上有同样的需求，所以他们就把股票给卖了。这是必然的。那么，一个新上市的公司发现50％的股票突然在公开市场上出售，会发生什么？ 股票会受到冲击，因为巨大的供应量等同于股价下降。

这就是为什么风投会在一段较长的时间内将股票分配出去，通常是18-24个月。这样一来，他们就会具有一定的灵活性，从而保护新上市的公司。

好，现在你已经了解其中的运作机制——也就是风险资本家是怎样获得资金、赚钱以及将回报返还给投资人。这些到底重要在哪里？

它们之所以重要，是因为一家风投支持的创企想要给投资人带来成功，只有两种途径：上市，或被收购。作为Puppet的CEO，我一直说，每家公司都有4条路可走：破产、上市、收购，或无限期保持私有状态。但是，如果你接受了风投的投资，那么最后一种就被排除在外了。

虽然听起来有些残忍，但这意味着投资人一定会将你推上其中一条路。风投之所以鄙弃私人公司，不是因为它们生意做得不好，而是因为无法从结构上获得利润。他们的系统仅限于销售或IPO，没有什么东西能给他们带来价值，因为没有什么能给他们赚钱。

这意味着，如果你拥有一家杰出的公司，且已经拿了风投的钱，但面临这样一个风险：增长率仅达到20%，并且虽然能够看到盈利的潜力，但利润率非常低，比方说每年3000万美元，那么这时候投资人一定会把你从这个舒适区推出来。他们必须这么做。他们会要求你进行“成长轮”融资，以便“真正实现公司的规模化”，否则他们会试图出售公司。如果这样做不行，他们就会把你炒鱿鱼，然后拉来一个愿意为他们这样做的人。 这不是因为他们邪恶不端，而是合同要求如此。 他们不能把私人公司的股票退还给有限合伙人，那他们有什么选择？

现在，我们已经了解资本退还给投资人的方式影响着投资人的行为，那么接下来我们来讨论一下它对整个科技创企生态系统的意义。

如果你正在为你的科技公司寻求资金，那你基本上必须承诺，你可以并且将会把你的公司卖掉， 从而获得巨大的回报，或者你可以并将会把这家公司送上公共市场。 实际上，几乎没有人投资的时候就期望着对方公司能够出售; 他们都在赌未来的IPO，而出售只是第二好的选择。你能不能产生大量的利润并不重要; 他们不需要这个。 事实上，如果你开始分红，事情可能会变得很尴尬。

这会造成两大后果。 首先，理所当然，没有机会上市的公司不会获得风险投资。 考虑到我们的经济中，有多少给当地创造就业、带来收入的小型创利企业，而只给投资阶层分配回报的上市公司几十年来一直在萎缩，这不得不说是一个惊人的制约因素。 风投会跟你说，只有那些真正高增长的公司“需要”风险投资，但其实很简单：如果你的公司不出售或上市，那么风投的商业模式在你身上是行不通的。

银行贷款可以为成熟的公司提供低风险项目的资金，而风投公司也可以为有高风险的公司提供资金，期望它们有朝一日能够实现超大规模，但处在这两者之间的公司往往很难获得任何资金。

中等风险的公司往往也需要资金，但是无计可施。在许多情况下，这意味着企业要么不存在，要么未能充分发掘自身的潜力。

第二个主要后果是，很多公司能够说服自己，进而让投资者相信自己能够扩张到足够的规模，直到上市。 是的，这种心态有时是正确的，但在很多情况下，双方都是为了获得资金而说谎。 如果你爱你的公司，而唯一让公司生存下去的方法是承诺会继续增长，那么你一定会选择说谎。 你明白风险有多大，但再大的风险也比让公司死亡好。

在太多情况下，这种对持续增长的绝对需求恰恰是推动企业死亡的原因。 他们从不学习盈利所必需的运营要点（说到底，盈利还是最重要的），最终规模太大，无法维护。 到某种程度时，谎言开始崩盘，企业再也无法获得更多资金，其商业模式的不稳固性变得清晰起来，整个局面开始萎缩。

当你听到一个风投说你应该把重点放在增长而不是盈利时，他们的意思其实是“你应该更多地关心我的投资回报能力，而不是你几年后还能拥有一家公司的能力”。增长可能是正确的投资，但并不是一定的，而且很公平地说，在这个建议中，投资者并不是中立的一方。

所以现在我们看到，在风险投资的世界里，那么多有毒的东西其实就是回报如何分配给投资者的结果。 不惜成本实现增长的心态，大量死去的公司，都迫使员工日以继夜地工作，直到公司成功退出市场。

我不知道在高风险科技创企世界，是否还有另一种可行的模式，但我知道还有很多其他投资模式，能够在不有损创企运营状态的情况下实现回报。像Berkshire Hathaway这样的综合性大企业，能够掌控公司的大部分，甚至整个公司，并通过增长、分红和巧妙运用浮动来获得回报。这就为他们提供了灵活性，让其投资组合公司有机会选择最合适的投资回报方式。巧合的是，Berkshire Hathaway公司是上述6家最大公司中唯一一家非风投支持的公司。

如果我们的行业能够建立像现在的风投模式那样诱人的融资模式，那么企业自然而然会选择适合自己的最佳模式，从而减少对运营状态的损害。

从根本上说，导致市场功能失调的不是风投；而是缺少风投的替代选择。

一位投资人还不够

公司的成功高度依赖同行对投资者决策的认同，而这会影响到多样性，如果我们希望最优秀的创始人能够抓住最大的机遇，就必须改变。

假设你是一个开发新事物的企业家，你知道你需要资本。 在沙山路奔波于各场融资演讲后，你终于找到了一个相信你的人，这个人明白你想要做什么，并且认为你和你的同事组成的团队能够实现这一目标。 太好了！现在你可以专注建设公司了，对吧？

不。你要习惯这样的过程。你获得的资金可能刚刚足够你到达下一个里程碑，却还不足以实现自我维持的盈利能力，这意味着你将很快需要再次融资。 毕竟平均来说，创企一般会融资三轮以上。我知道你在想什么：“但是这个投资者真的相信我，而且你说，说服别人那么难，他们肯定也会参与下一轮的。”

别做梦了。这种情况确实有，但很少。一般来说，你的每一轮融资都必须由一个新的投资者领投。部分是出于资金的原因：你的种子阶段投资者从5000万美元的基金中给你投资了50万美元，A轮投资者从3亿美元的基金中给你投资了500-1000万美元。这个种子投资者可能会参与你的下一轮融资，但是如果他们继续领投，岂非要把家底子掏光？这样就无法根据他们的模式，领投其他公司了。

即便你的投资人有足够资金领投后几轮融资，你仍然可能发现自己还是要一家家敲风投的门。假设你是一个投资人，你看到另一个投资人——一位你尊重的同行——领投其投资组合公司中大部分公司的后期融资。这时其中一家公司来敲你的门，询问你是否可以领投，你自然会问他问：“为什么你现有的投资人没有领投？”这个问题是没有好答案的。

很明显，你不能说：“他们是挺糟糕的投资人，我需要一些新鲜血液。”即使这是真话，但背后说现投资人的坏话永远不能帮你吸引到新投资人。你也不能说：“他们喜欢我们，但是即使他们对90％的公司都进行了后续领投，他们也不想给我们领投。”这句话告诉新投资人，你就是投资人投资组合中被抛弃的那10％。这样的话，他们是绝不会投资的。如果一个非常非常了解你的投资人都不愿意给你投资，其他人就更不会了。

为了防止出现这个问题，业界培养了不领投后续融资轮的习惯。不过再次说明，不是没有这种情况，只不过不可能成为普遍模式，因为打破这一习惯的公司基本就被打上了不良印记。我的很多投资人（包括一些投资我创立的Puppet公司的投资人）告诉我，他们虔诚地遵循这个习惯，正是出于这个原因。 “不，虽然我很喜欢你，但你必须从别人那里得到这笔钱。”

还是走吧。

值得庆幸的是，风险投资者认识到了这个缺点，并为经常一起工作的公司和个人建立了深层网络。甚至还有一些后期阶段投资公司专门追踪那些他们信任的特定投资者。但是，虽然这种模式开发的出发点是好的，但也存在一些任何网络或帮助都无法弥补的缺点。

首先，显然这意味着大多数CEO都会花费大量时间直接融资，或者为以后的融资做必要的前期准备工作。你可能不想和那么多投资人成为好朋友，但是如果你希望获得他们的投资，那打交道就是你现在的工作。鉴于投资人都是非常擅长和人打交道，他们可以随时见面喝杯咖啡，所以这可能是非常耗时的。然后，到真正融资的时候，你应当准备好至少耗费3个月的时间。这还要建立在事情顺利的前提下。另外，因为你的融资目的是支撑到下一个里程碑，因此每12个月你就要重复这样的3个月。

即便是住在所有需要见面的投资人附近，这一时间安排也已经够匆忙了，那么如果你住在一个一定要打飞机而不是开车才能到湾区的地方呢？ 如果你是顶级公司之一，风投们会来找你，但是如果你不是，那么你必须比他们所爱的公司更努力地工作。 我们只有在后期阶段融资轮的时候，才有幸看到投资主动来找我们，当时我们在波特兰，距离湾区只有90分钟的航程。 我无法想象在一个需要转机的地方，寻求湾区投资人的投资会多么困难。 为了准时赶上和投资人的会面，我住在租来的PT克鲁兹车里，这几乎已经使我心态崩溃。然而即便在这样悲惨的情况下，他还是没有对我们进行投资，因为我无法说服他，也不愿意不想让他的朋友加入我们担任首席运营官。

这对所有成功的公司都是沉重的负担，CEO成了融资专家，而不是建设伟大公司的专家，这当然是愚蠢的。 但首先这对获得资金的人和对象有着很大的影响。

再次说明，把自己当作投资人来看。 你每天浏览数十个潜在的投资对象，面前的机会比时间和资金都多，因此你可以选择投资什么。左手边是一个女人或有色人种创业家创办的公司，他／她对其产品市场有着深刻理解；右手边，一个哈佛大学计算机科学专业的毕业生，他发现了物联网设备在云端使用人工智能技术的另一绝佳途径。

按道理来说，接下来投资人的决定应取决于哪个是最好的投资，谁是最好的创始人。

并非如此。显然不是。如果是这样的话，你就不会看到风投界的歧视排名，在这项排名里，女性和有色人种几乎完全被排除在外（女性获得风险投资的比例不到3％，非裔美国人接近1％）。

相反，投资人考虑的一个关键因素是：这个人能不能顺利进行下一轮融资。 注意：和这个人是不是真的可以无关，因为不尝试怎么可能知道。 关键在于，投资人是否认为他可以。 当然，投资者也知道，女性和有色人种并不属于其他投资者的模式之一，因此他们直接判断之后的投资者会对女性和有色人种有所歧视。 我的意思是，如果这家公司无法进行下一轮融资，那为什么还要给他50万美元呢？ 这不是肉包子打狗——有去无回吗？

和所有的融资模式一样，公司和创始人同样重要。融资这件事不仅关乎是谁拿钱，也关乎什么样的问题值得解决，什么样的客户做行程规模性的市场。

众所周知，硅谷非常喜欢投资一类产品：即，可以帮助解决刚毕业的大学生独立生活的需求，但我们经常会忽略的是，这意味着他们认为其他客户是毫无价值的。当投资人不是女性、有色人种或国际人士时，想要说服对方投资为女性、有色人种或国际客户打造的产品是极端困难的。即便女性占到全世界一半的人口，并且通常控制着家庭的支出。我们所谈论的，是我们的创新融资体系，忽视了很大比例的国内开支，以及掌控这些开支的背后的人。

也就是说，我们要投资的不是不一样的人，而是不一样的想法，对方关心的问题是否独特，他们想要进军的市场是否与以往有所区别。

在一个挑战风险世界里，虽然你真正关注的是大市场中的杰出创始人，但这些差异的影响也是积极的，它们的存在，暗示你可以做出突破性的事业。 当世界需要你进行多轮融资来建立信任时，任何一轮失败都会给公司带来打击，这时，这些差异就突然成来人们拒绝你的理由。