对话DCM曾振宇：复盘投资UCloud，对识别新机会的思考

近期捕手志（ID：ibushouzhi）与DCM董事合伙人曾振宇进行了深入交流，至今他已主导了对脉脉、探探、乐元素、UCloud，神策数据等投资，在对唯品会、58同城、途牛旅游网等公司的投资中也扮演着重要角色。此次，曾振宇复盘了自己对UCloud的投资以及识别机会的方法，涉及他十余年投资经验中的诸多思考与感悟，相信对你会有所启发。

复盘投资UCloud

“因为早期创新的机会就在需求强烈和优质的经济模型之间，但你很难找到强需求与优质经济模型两者并存的机会，如果有，大概率已经早被前人做了，毕竟每个行业里都有非常多的聪明人。”

：我们处于一个技术周期的末期似乎已达成共识，但你认为创新和繁荣不久后就会回来，背后的逻辑是什么？

其实不同领域的投资机会并不是等效、等量出现的，每一个细分领域的机会在不同时期是变化的，但技术创新带来的机会是永不枯竭的。我们理解技术创新带来的机会有两个角度，技术对于商业而言是因，技术的变动产生了如消费习惯、交易习惯等变化，也有可能技术是其中的果，如AI、SaaS、5G、IOT等技术直接可以解决某一个问题。

一个行业在不同时期变化的斜率是不同的，出现的机会也是不同的，很多行业过去十年一直不行，但之后机会突然变得很多，就是这样的道理。这就像牧场里草地的生长，由于雨水和环境变化，这两年这片草地草多一点，再过两年那片草地上草多一点，所以VC有些像牧羊人，哪里有茂盛的草地，我们就需要把羊群（资本）赶过去，过两年我们再换成另外一片草地，在不同的草场间实现轮动。这是VC可以乐观做投资的基本逻辑。

技术的微小创新就可以带来机会，还有什么原因是让你乐观的？

商业化的速度和成熟度远超我们想象。今天所有中国互联网公司的市值，和10年前相比，明显大了不止一个数量级。当年大家觉得3到5亿美金是上市公司的标尺，而现在这个标准可能变成了15-20亿美金。由于标尺的变化，与之对应的资本逻辑和部分的业务逻辑也在发生变化，这个标尺变化背后的原因其实是整个市场容量和商业化成熟度的变化。商业环境变得成熟，比如技术的可得性、消费者人均收入的增加，让每一个互联网领域的用户数和ARPU值都在变高，这是水大鱼大的核心原因。

鱼在变多，中间涌现了大鱼，并且随着水深在增加，鱼会越长越大。从这个角度讲，大公司还有很大的增长空间，而商业的想象空间也比过去大了很多。

但不少人认为当前商业规则是大鱼吃小鱼，很多时候机会是大鱼的而不是小鱼的。

每一代投资者和创业者潜意识里都有一种上一批人更容易的感觉，甚至会想「要是我早来红利就是我的」。肯定不是这样的，只是我们喜欢事后总结。当年大公司面临的是大量不愿意付费的用户，处境是更难的，而现在普通创业者的机会更多，无论是技术的基础设施、资本环境以及市场规模都更好了。

你永远在和市场竞争，而且任何一个机会在它没明确显现出来时，都是非常模糊、晦涩的，不是每个人都可以轻易识别，这当中存在着非常大的认知差距。如果静态看新机会，大部分在第一眼都是不存在的、困难的，否则一定被别人做了，不会留给创业者。

所以VC更像是一个放大器。

很大程度上是。VC在寻找商业化前一秒或后一秒的创新机会。无论是投资金额、投资周期、退出渠道、投资最小预期回报等对VC都是有限制的，这几件事情加起来，VC像是带着脚镣在跳舞。我希望在这过程中寻找到技术创新变动的趋势，在技术引发商业斜率变动开始变得明显陡峭时进入。

投资人都希望找到商业化最大也最早的机会，大家都在盯，凭什么最后是你捕捉到了？我了解到你很早就在看云计算市场，请结合你投资UCloud的案例来分享。

这是一个很细微的感觉，我可以讲讲投资UCloud的历程。其实我在2013年初就看到了UCloud，但我们并不是第一个看到的，他们在资本市场上已经有一段时间，很多投资人也见过他们。

2011年我们投资了酷盘，这成为我开始积极看各种云计算的引子，它是一家云存储服务商，后来被 阿里 收购了。2012年，我看到Box和Dropbox这类个人存储公司在硅谷发展非常迅速，同时AWS无论是技术还是财务起量都非常快，投资者慢慢注意到这些变化，觉得这可能是亚马逊一个新的增长引擎。正因为投资与市场信号的双向启发，我开始积极地与云计算行业里的人见面交流。

我觉得VC的进阶大概可分三步，第一步寻找对标公司，机械地把最好、最大的对标公司先拿过来看，看完之后再看中国有没有类似的；第二步学习投资中的套路，特别是像SaaS或云计算方向，这当中有很多技术性的知识和套路要学，比如评估一个健康的SaaS模型，客户获取成本是多少，健康的增速是多少，续费率是多少等等；第三步观察产业变化寻找投资机会。

我那时在第一步和第二步之间，看到BOX和Dropbox发展非常好，虽然它们当时做的是个人云存储，但非常明显的趋势是企业存储和计算需求逐渐多起来，而且都在向云端转移。而当时在中国最早的一批创业公司都还没获得投资，这意味着这个领域的商业化还未真正开始，连 阿里 云当时的体量也都非常小。

当你见完很多人后，有没有得出一些结论？

当时很多投资人的初步结论是这事不能做。首先质疑它的生意模式，任何一个云计算都涉及固定资产的大额投资；其次很多人认为做这事的人需要在生态系统内有号召力，能做的排序下来也应该是运营商、大厂、有实力的IDC中心，最次也是有服务器的硬件生产厂商，这不是小公司能干的。

他们的分析也有一定的道理，但你最后投资了，为什么？

我一直觉得VC是一个一定要下主观判断，但又不需要那么快下主观判断的角色，所以当我们面对一个不熟悉的市场时，最好的办法就是先放空自己，听听行业里的声音。我当时有些无知者无畏。

仔细分析这事你会发现它是需求驱动的，我们调研发现创业者在开始建公司时是非常希望能使用云的，为此还有工程师抱怨，我能感觉到大家对使用云计算的憧憬。

如果一件事的需求非常强烈，那无论市场中多数人的认识如何，对于VC来说都要仔细想想当中有没有机会。因为早期创新的机会就在需求强烈和优质的经济模型之间，但你很难找到强需求与优质经济模型两者并存的机会，如果有，大概率已经早被前人做了，毕竟每个行业里都有非常多的聪明人。

我相信VC投资首先是需求驱动，然后看需求驱动的经济模式能不能慢慢变好。但当需求足够强烈时，往往会带来新机会，因为随着技术、成本结构的变化，也许早期不成立的经济模式，就会因为种种原因成立，这能让公司跨过生死线。需求驱动也会导致很多资本涌入，然后你得想这当中的经济模型是不是正在趋向合理，如果趋向合理，翻过这个坎就能变成非常合理的好生意。

你第一次见UCloud都聊了些什么？

我们第一次在上海威斯汀酒店见面，听完季昕华的介绍后，我当时和他沟通说，技术上确实有很多没听懂，但我挺有兴趣的。

当时沟通完有几个点让我觉得有机会：首先，这还是一个非常蛮荒的市场，先出发的人有先发优势，如果在一个被充分认知的市场里，大家同时起跑一定是比谁身体壮谁跑得快；其次，他们切入点很有意思，选择去切游戏开发者市场，当时谈到云计算大家会觉得还是中型企业有强需求并且有付费意愿，所以当时有很多创业者说自己和很多中型企业是什么关系，能做他们的业务。

市场切入策略不同，这一点为什么打动你？

UCloud很敏锐。因为开发者本身就是光脚的，所以他们会愿意尝试各种新东西。而且游戏天然对服务器和算力需求的弹性很大，上线时对资源的用度就多，不上线时就少，这决定开发者们想要即买即用、随时扩容的服务，这点现在听起来比较简单，但当时有这样洞见的人很少。

重要的是游戏厂商在开发者里算很有钱的，所以有很强的支付能力，但他们和 阿里 云合作得不到技术与服务上的满足，云服务当时还没到 阿里 的战略位置，加上那时 阿里 云本身没那么稳定，对于游戏开发者来说断线就等于亏钱，UCloud也没那么稳定，但他们非常积极地在解决问题。

理解动态竞争

“我认为对于恰当时间点的选择，可能比专注在任何行业更重要。毕竟各个行业在不同时间点里边际效益是不一样的，因为创新速度是不一样的，由创新带来的商业化速度也是不一样的，最终导致整个市场的回报斜率也不一样。”

你们在云计算上投了UCloud，电商投了唯品会，交易平台投了58同城……似乎在很多赛道上都有一些不错的项目，但DCM团队人非常少，长期保持在10人内，你们的投资策略是什么？

我们不完全是跟着行业走的，而是跟着行业创新走，做早中期为主的投资。泛互联网领域是我们熟悉的一片草原，但这一片草原里哪一片区域有更多机会，这是需要不停感受的。

我认为对于恰当时间点的选择，可能比专注在任何行业更重要。毕竟各个行业在不同时间点里边际效益是不一样的，因为创新速度是不一样的，由创新带来的商业化速度也是不一样的，最终导致整个市场的回报斜率也不一样。我不是特别投机地等到机会出现才做，但也很难持续守在一个领域只做一件事，尤其是我们又选择做一个比较精简的机构。

坦率讲VC行业没有定见和绝对的标准——谁的方法是更好的方法，有些投资人专注行业吃透它，有些在运营和技术上是特别牛的专家，有些对产品本身特别了解，还有些对人的判断特别准或人脉关系特别广。这些方法没优劣之分，只有个人水平高低和时机之别。我希望通过观察产业与商业化、团队与运营来寻找边际效益最大的机会。

你们投了许多电商项目，能不能以电商为例，讲一讲你们如何观察不同时间点生产要素的变化？

我们看卖东西这件事的逻辑其实就是找到用户，找到货，然后吆喝把东西卖给用户这三个步骤。

那么我们可以从三个要素来观察机会：第一，客源从哪里来，即流量的来源在哪里；第二，货从哪里来，这里包含着商品的价格、品质、品牌、物流配送体验、退换货体验等；第三，以什么方式售卖，叫卖方式会让别人记住你，比如闪购、拼团、视频、订阅制、会员模式等。这是电商领域最大的三个创新驱动要素，其中任何一个要素变动都会给整个生意带来明显的变化和机会。

社交电商更多是从第一和第三点要素出发找机会，DCM在第一批社交电商出来就在投，现在的社交电商和过往的社交电商有什么区别？

上一代社交电商的属性其实是一个中心化流量导流的过程，即帮 淘宝 拉客，是CPS分成的逻辑。如果你只有 淘宝 一个客户，这个客户会决定你佣金比例，确保你赚到它认为合理的利润空间。我们当时判断， 淘宝 对这些公司会非常不友好，后来 淘宝 果然把这些公司的后端供应断了，不让其导流，最后这些公司自建网站很大程度上都是被动的选择。但我们当时没有料到的是 淘宝 的成长速度比我们想象快、大很多。

现在社交电商是真正意义上的社交电商，社交意义更重，更去中心化。首先，购买行为上受社交影响更大，无论是拼团还是分佣的互相推荐，逻辑上是社交行为互相影响，而不是一个图片展示CPS的逻辑。

其次，所有甄选和推荐，背后隐藏的是我用我的信用对你作出担保和承诺，或者至少作出信任背书。再次，物流系统更成熟，能够实现多点对多点的发货，去中心化变得更加容易。

最后你会发现，所有大电商在面对激烈竞争的情况下，对社交推荐的行为都是欢迎和鼓励的，以前这些大公司会觉得你靠我活着，现在它们希望这些公司找到更多、更好的客户给它们，这点有很大的变化，微信改变了整个宏观环境。

那你怎么看待微信生态里的机会？

如果规则制定者位置还没有被确定，大家都会去竞争做规则的制定者，但规则制定者一时半会儿竞争不了，就会寻找在规则下创新。微信是一个基础设施健全的生态系统，你可以将它理解为一个非常强大的浏览器，微信生态里的机会本质上仍然是在寻找新流量的分发，新的接触和服务客户的途径。微信里有流量红利，也的确让很多交易或服务变得简单，但是在掌握用户上还是有难度的。

认同你说的，微信生态里的机会本质上仍是在寻找新的流量分发、新的接触和服务客户的途径。

我觉得从这些基本问题思考出发能更好地理解本质，否则会受到市场噪音的影响，因为再聪明的人，讲的也是只言片语，而且有可能还是在一个特定的媒体环境下被放大的只言片语。就像我们经常讨论某种模式的失效或效率变低，一定程度上是由不同时间点的市场压力所决定的，而不是模式本身出现了问题。

比如免费模式到补贴模式的发展？

对，免费模式在中国比美国的效果更强，一是因为我们版权能力和保护意识都很弱，二是中国消费者对钱很敏感，对时间和内容质量不敏感，以这两件事情为前提，出现了各种各样的免费模式，在流量获取方面发挥着重要作用。

但在这个时间节点下免费模式的效率降低了，有两个原因：一方面，经济模型在变差，国内对版权的保护比过去强太多倍；另一方面，只靠免费往往不太容易吸引用户，就像吃饭时商家送你一杯白水一样变得稀松平常。

效率变低后就出现了新的变种：一种是增值服务，典型如游戏，游戏免费道具收费；一种是贴钱模式，比如趣头条，不仅仅免费，还让你赚钱，这个逻辑是从你这批发价买眼球，零售价卖给广告主，中间差价是趣头条赚的。

免费只是表象，本质上还是互联网公司在寻找各种各样的变化去低成本地聚集大量的流量和眼球，如果免费是最有效的办法就是免费，如果免费行不通就是付费。很大程度上，互联网经济就是注意力经济。

网约车在发展的过程中就很好地体现了免费模式的变种。周航提到自己失败的一个原因是在应该拼资本的时候，选择了做好服务而没有行动。

我们当初投了易到而没投滴滴，因为觉得易到想的是一些基本问题，我们觉得模式可行，逻辑是自洽的，但当环境变化的时候，还能不能跟着自洽起来就变成了一个很重要的问题。你想收钱没问题，但如果别人不仅免费还给用户钱，那就顶不住了。滴滴的出租车是免费流量模式，让你坐快车则是贴钱模式，所以我认为那个时间点滴滴在流量上想得比易到更透彻。

如果从互联网是注意力经济这点来解释，大多数TO C产品用的都是流量分发逻辑。

流量分发的逻辑是非常典型的互联网思路，信息如何被获取、被分发是信息技术里的恒定主题，谁能够在分发机制里面得利益，最早地获取最多用户，就是红利享受者。

但并不是每个人都有机会，哪怕你是第一批冲进去的公司。因为每个行业都有一定的生产要素，哪一个要素是你所擅长的首先是不确定的，其次哪一个要素在这个时间点里变动更剧烈就更不确定了。所以选择创业时，要从这两个角度观察，找到有好的边际效益的地方入手。

做最重要的事

“边际效益已变成我在工作方法与目标上的要求，它会帮助我对工作内容做排序，去寻找行业里斜率高的机会，也优先去提供那些对于创业者而言最重要的帮助。”

如果从流量分发的角度来看，流量红利的消失也成为了投资机构与创业者涌向TO B创业的理由。你如何理解市场由TO C向TO B转变的深层次原因？

一级市场是一个非常典型的双向加强的市场，换句话说是三人成虎的状态，一个人说TO B可以，另外一个人也说TO B可以，第三人就说TO B行，这是一个互相加强的过程。

其实回到提高效率的基本面，软件最终会蚕食世界，各类企业服务都需要被软件化。美国在这方面走得很靠前，但中国的TO B发展比美国慢很多，这有三个主要原因：

第一是中国企业在之前有很多的结构性红利，还在找市场、找客户、找机会的过程中，大家根本不想着提升管理效率。第二是中国的人力成本更低。第三就是大家的付费习惯差、盗版盛行与网络带宽也比较差的问题。当然也有一些客户对SaaS服务存在不放心的心态。

时下很火的新零售也与流量分发有关，你在2015年就提改造零售产业，当时的逻辑是什么？自从 马云 提出新零售后，线下找流量就开始多起来。

线上线下结合的趋势很明显，所有线下店都需要一个集约化的IT系统，所有线下店都需要线上能力，客户不应该被简单割裂为线下客户和线上客户，本质上一个客户的行为和服务都应该在一个系统里。零售行业里会出现各类服务公司帮助线下零售将线上线下的数据和服务打通。

另一方面，线上流量贵希望去线下获取流量，这其实是我们之前所说的，是由市场竞争所驱动的，线上线下的服务本身没发生变化。但线下对于很多大公司有竞争意义，因为电商再大，也只占线上零售20%，线下还有80%，本身改造线下就是一个很大的生意，这个生意虽然低毛利但却有更大的空间，当一个电商扩展到 阿里 这样的体量，一定会寻找线下更大的生意。

但VC在这其中应该扮演什么样的角色？投具体的改造项目是更大的生意，包括便利店、连锁店，但资本性支出是非常重，而且是阶梯式的，并不太适合VC。那留给我们的机会就是投资各类SaaS服务，去赋能零售线上线下融合。

线上与线下的融合关键是数据的互通，联想到近期中台能力的重要性被放大，当企业的中台能力足够强以后也可以对外输出，赋能其他企业，中台能力是否是所有企业必备的？

我更多从观察者的角度来回答这个问题。我认为把大家都需要的功能集中化变成一个即插即用、供组织调用的能力，这就是中台，比如财务、人事、行政等。中台本质上有两个好处：第一，会有集约化的效果，共用一套系统可以降低成本。第二，让前端组织形式变得更灵活，比如前端随时处理一个任务、快速组织和解散一个团队，就变成一个拎包入住的工程。

当前很多创业公司，还是在向市场、产品与创新方向寻找机会，而不是向内部工作流程寻找机会的过程中，它的能力和创新不在前端就在后端，但一定不在中端，所以我觉得小企业不一定要迷信中台。

只有企业组织复杂到一定程度，比如多业务线、多层次的创新需求出现时，中台力量才会变得特别重要。比如今日头条不是因为中台才强大，是它到了一定规模后，要继续赢，需要强大的中台能力来支持组织在前端弹性变形。并且中台也有自己问题，比如会在公司里凭空创造一个权力部门。

你也提到在关注技术创新，大家现在提的比较多的是5G、IOT、AI，你对此有何理解？

我们可能可以从效率提升的角度去观察这些技术带来的变化和机会。随着技术的进步，整个社会效率在各个方面被提高，无论是在底层技术还是上层应用，都在催生交互成本变低，密度加强，多样性增加，催生效率全面提升，边际成本也越来越低。如果把整个商业世界看成是一个巨大机器，运转速度越来越快，单位能耗越来越低可能是唯一不变的主题。

我发现边际效益理念对你影响很大。

是的，在我看来很多事背后都是边际效益，它是一个非常典型的经济学原则，它告诉我们要去做关键和重要的事，就好比你弹琴时调弦，调整弦钮的松紧，就可以改变音调。

边际效益已变成我在工作方法与目标上的要求，它会帮助我对工作内容做排序，去寻找行业里斜率高的机会，也优先去提供那些对于创业者而言最重要的帮助。

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