困境反转：未经历挫败的公司，不值得投资

失败比成功更容易凝聚共识

苏格拉底说：“未经审视的人生不值得过。”

这个信条被我用在投资上，就变成：未经挫败的公司，不值得长期投资。

我喜欢平安，跟大家想象的“稳得一匹”的大白马不同，这家公司在2010年之前因为经营太过激进，数次陷入经营泥潭；

我喜欢茅台，它在2015年出于对高端消费过度悲观而犯下的减产错误，导致几年后供需失衡，至今仍在为此买单。

我喜欢融创，孙宏斌在数次犯下致命错误之后，今天仍然风格不改，但不再因为错误而倒下。

对于一家大企业而言，失败（最好是惨败）比成功更容易凝聚共识，这个共识就是查理芒格说的“如果我知道我将会死在哪里，我这一辈子都不会去那儿”。

如果投资一家公司有N种失败的可能，那么投资经历挫折的公司，就是N-1种失败的可能。

当然，鸡汤永远是鸡汤，现实的残酷在于，大部分失败者再也无法站起来，所以，而要知道一家公司能否“凤凰涅槃”，就需要从它倒下一段时间之后，对它进行研究，看看它有没有可能“困境反转”。

上周“盈利模式”系列文章的第一篇，简单地介绍了我总结的四种适合散户的盈利模式。

陷阱还是馅饼

不光是A股，任何一个市场，70%都是很平庸的公司，股票趋势随机波动，大部分投资者都无法从这些公司中赚到钱。

20%的公司是趋势向下的“烂公司”，通常身处景气度向下的烂行业，或者平庸行业中管理混乱的公司，或者是大股东通过财务造假上市只想套钱走人。

散户亏损最大的有两种股票，一是定价过高的“平庸公司”；二是看似便宜的“烂公司”，后者常常给人要“反转”的错觉，是标准的“低价陷阱”。

只有剩下10%的公司，符合“好行业好公司”的标准。但这10%的公司，并非一直业绩向上，大部分都会在某一个时点遇到困难：

第一种是行业或下游客户景气度向下时，好公司也会成为“遇难公子”；

第二种是产品转型“硬着陆”中用力过猛时，财务数据会非常难看；

第三种是出现经营失误、产品质量事件、股权之争、丢失大客户、违规经营被处罚，等等意外事件。

那是不是好公司遇到暂时的困境，都能走出来？当然不是。

人走路摔跤不要紧，人走路遇到汽车也不怕，可就怕你走路躲避汽车时，突然摔了一跤，那可就真是“要了亲命”了。

竞争激烈的行业，就像路上有很多高速的汽车，任何一次摔倒都有可能让你再也站不起来。所以10%的好公司遇到危难时刻，其中真正能够出现困境反转的，1%都不会有。

因此，困境反转这个盈利模式的第一步就是要用“有罪推定”的方式，严格地审视他们，筛掉那些看似是机会的陷阱。

三种低价陷阱

符合“困境反转”的股票在K线图上都是比较容易看到的：公司遭遇了业绩滑坡后，股价经过一年以上时间的下跌，跌幅超过50%以上，但这个命题千万不能反过来说，因为符合这个形态特征的90%都不是困境反转，必须要区分三种典型的“低价陷阱”：

周期性行业的普通公司业绩的上升或下降都完全取决于行业盈利状况，很多腰斩的股票之前都会有一年几倍的涨幅。这些往往是因为行业大趋势，也就是遇上了风口的猪。而企业本身的经营管理能力并不见得有多么的突出。

而“困境反转”类公司之前业绩长期优秀，是因为自身的管理经营能力突出或有坚实的护城河。

以我之前在《如何快速理解一个行业，更好地分析龙头公司？》一文是专门介绍的分众传媒为例。

一般而言，判断一家公司的管理能力很困难，需要实地调研，刚好在分众跑马圈地的那段时间，我还在广告圈，也跟他们有过一些接触，所以觉得这是一个非常优秀的管理团队。

很多人都会觉得这是一个靠资源吃饭的公司，而忽视了他的管理能力，实际上早期的分众只是几家做电梯媒体中的一家，当年分众与聚众分别在上海与北京铺网、几乎同时拿到风投，同时迅速扩张，后来做电梯液晶屏也是跟框架媒体有激烈的竞争。

这里有一个判断公司管理能力优秀程度的经验：在一个飞速发展的行业里，壁垒又不是特别高，两个公司差不多同时起步进行竞争，只要其中一家效率稍高一点点，积累下来就会形成巨大的优势，最后胜出。

管理效率更高，加上上市时机和资产并购的运气，才成就了这样一个户外媒体巨头，虽然享受了很多年的垄断利润，但在面临新潮这样的新竞争对手的挑战时，反应一点也不慢。

虽然上市公司都是各地方挑出来的最优秀的公司，但不得不承认，其中所谓“优秀”只代表企业过去抓住了某个市场机会刚好达到上市要求而已，行业趋势一走，立刻显示出其“裸泳者”的本质，沦为平庸的公司。

这个过程往往伴随着巨幅下跌，再加上过去的题材概念，成为典型的“低价陷阱”。

而困境反转通常是好行业好公司遇到了行业困境的“落难公子”，区分“落难公子”与“破产的暴发户”有三个经验指标：

第一看行业。消费行业多“落难公子”，夕阳行业多“破产的暴发户”；靠某个技术发家的科技股、其个产品火起来的医药股，如果技术被淘汰，那也是“破产的暴发户”的命运；因为下游行业不景气而陷入困境的高端制造类公司多“落难公子”。

第二看在行业中的地位。龙大龙二多“落难公子”，其他跟随者或者缺乏壁垒的细分行业龙头则更可能成为“破产的暴发户”。

第三是行业竞争格局。一家独大或差异化竞争为主的行业多“落难公子”，群雄逐鹿的行业，多“破产的暴发户”。

以分众传媒为例，电梯媒体有非常独特的优势

我在《如何快速理解一个行业，更好地分析龙头公司？》一文中非常具体地介绍过：

分众所属的电梯媒体同样是一家独大，而且电梯媒体的上游是物业公司，这又是一个集中度极低的行业，一家家谈判非常麻烦，已经谈下大部分资源的分众可以说处于极其有利的谈判地位。

广告主的广告投放还有一个特点，就是要做场景组合。为什么新经济要选分众？上班或回家，电梯里看了瑞幸广告，回头就下个单，这就是典型的消费场景。

大预算必投户外，而户外媒体除了分众之外，极度分散，一次营销活动，给你上亿预算做一二线城市的户外，如果你选择户外大牌，就要协调十几个媒体的上百个资源位，工作出差错是免不了的；如果选择分众，轻轻松松就把几个亿的广告费花出去了，效果也不差。

“竞争格局”尤其重要，即使是符合困境反转的少数股票，真能反转的成功率也并不高。

有一句古话叫“造化弄人”，一些好公司如果因为某些外部的因素而发展停滞，可能引发连锁反应，如果刚好有一个很强劲的对手使优秀人才和大客户流失，这就是摔个小跤也有可能引起高位截瘫。

君子之泽，三世而斩，再优秀的公司都不能排除上面的可能，最好的方法就是跌的够深，这就是第三点

什么样才算跌出安全边际呢？

首先，只有好公司才有合理估值，烂公司和你看不懂的公司没有合理估值，也就不存在安全边际。你想，人家50块买的股票，跌到10块你再买进，如果最后退市，大家的损失都是一样的。

其次，不能够只看跌幅，因为跌幅跟之前的涨幅有关，2015年股灾时，高点跌下来几个跌停后才是半山腰。

最后，也不能看市盈率，因为PE估值的前提是盈利稳定。而这一类公司刚刚反转时，特别容易被当成垃圾股炒作，被价值投资者嗤之以鼻。

我在《如何快速理解一个行业，更好地分析龙头公司？》一文中，为分众测算的安全边际用了两个方法，一个是假定未来景气恢复，市场可以接受的估值；既然我们认为它是一家困境反转公司，那么他就一定能够再次超过前期的业绩，那么就意味着股价一定会超过前期的高点，这就是困境反转的投资目标，再用一定的贴现率倒推

一个假定今年是景气最低，市场可以接受的估值，这个方法通常是在牛市上涨氛围中才能用。

不过对于“困境反转”类公司，安全边际通常也不够安全，所以操作的难点不在价格，而在仓位控制和介入时机的把握。

重要的操作建议

从理论上说，很多陷入危机的好企业，就像又回到初创企业的状态，困境反转更像是风险投资，但风投对初始企业的了解和介入程度，以及投资条款对自己的保护，远远高于二级市场投资者。

具体应该是多少呢？我的经验是这样的：

首先，根据你的投资习惯去决定最高仓位，比如确定性最强的股票单支最高仓位不超过一成，即10%；

我会根据公司的质地与安全边际，买3~5%左右的仓位，相当于压一个小注。

其次，困境反转是一个概率游戏，个人投资者同时“下注”两到三只，是一个比较合理的组合。

再次，由于此类公司变数太大，占的仓位又小，不值得花太多的时间去研究，最多看一看年报和深度调研报告，更不要盯盘。

最后，也是最重要的，对于困境反转公司，股价有时候会先于业绩见顶，有时候后于业绩见底，所以我们不能够根据股价去反推经营状况，必须设立一个指标和一个期限去判断他是否真的反转。

比如分众，因为自己经营没有问题，所以最重要的指标是下游那些经常投品牌广告的行业，比如新经济、汽车等等，是否复苏。

一旦这个指标实现了，不管它的股价是否验证了这一点，就不再是“困境反转”公司，而是根据基本面，判断是获利了结，还是进入“成长加仓”和“价值中枢”模式。

而参与“困境反转”机会的另一个麻烦是迟迟不出现反转信号，所以另一个操作的重点是“介入时点”的把握。

困境反转机会的择时

一家公司在经营好的时候，很多问题都被掩盖了，一旦出现一个漏洞，所有的问题都会爆发出来，想要解决，五六年之后再反转也是有可能的。

比如分众，下半年走得很强，经营数据也有一些改善，但它真的走出困境了吗？我不知道，它的上一个景气周期是“新经济”推动，现在却是风投最困难的时候，哪一个行业来填补“新经济”留下的窟窿呢？消费品吗？本地生活服务吗？现在还看不清，如果下一份财报让“赌反转”的人失望了，回到5元附近也不是不可能。

所以，即便反转是大概率事件，时间也是个大问题，如果需要花四五年才能到前期的高点，你介入过早，投资回报率也划不来。

还有，经营恢复期的业绩不稳定，股价更容易受到市场牛熊氛围的影响。

分众之所以在年中出现一个很有安全边际的价格，正是因为2018年的超级大熊市，因为大量确定性很高的公司也跌得惨不忍睹，主力资金一定会先挑选这些落难大白马，时间上又多给了半年的机会，直到下半年，几乎所有确定性的品种已经炒到很高的时候，才轮到这一类“落难公子”。

如果是牛市，分众不但价格上不会给机会，时间上也是稍纵即逝。

所以困境反转的股票看似机会大，其实很难操作，而且有很大的风险，需要你有一定的信息综合能力，需要相当的投资技巧和心态，以及组合选优的淘汰制。

再加上仓位轻，胜率也不高，最终盈利也很一般。

为什么难度这么大，我仍然将其列为四种重要的“盈利模式”之一呢？

困境反转是研究一家公司的起点

我之前研究过国内最优秀的一些公募基金经理人的持仓风格，发现至少有1/3的人非常喜欢把握困境反转的机会，私募经理当中就更多了。

明星基金经理喜欢这种风格，因为A股的波动性很大，很多好股票会因为一时的失足而被大家抛弃。

更重要的原因，一家公司的发展是一个连续的过程，困境反转是研究一家公司的起点，无论是成长股还是价值股。

即便你没有能把握好困境反转的机会，只要研究充分，那么接下来的“成长加仓”和“价值中枢”的机会，你就做得更有把握。

从另外一个方面说，只有经历过困境反转的公司，才是值得投资的好公司，

天将降大任于斯人也

说起中国平安，大家一定觉得这个是稳上加稳的大白马，有些人甚至说是唯一可以不看基本面长期持有的公司。然而10年前，中国平安却是A股的一个“熊孩子”，2007年上市圈了300多亿，半年后突然宣布增发1600亿，标准的垃圾公司手法，不但自己跌停，还把整个大盘拖下水。

至少在保险这个行业，当时大部分人看好的是中国人寿。因为中国平安在最初的一段时间，确实不是一家令人省心的公司，早期的经营非常激进，所以相比同行，经营上的危机也特别多：

1995～1999年，高利率保单利差损；

2002年，投连退保风波；

2004～2005年，结构调整，保费负增长；

2008年，海外投资巨额损失

特别是2008年，平安投资比利时富通集团遭受巨额损失，最惨时浮亏226亿元，股价最大跌幅85%。

只看股价和财报，平安就是另一个中石油，只有深入理解平安的经营逻辑，才能看到“困境反转”的可能。

我前段时间看到了2008年平安证券邵子钦（现在的中信非银首席）的一份研报，中间有一段话：

“每一次考验都有所不同，相同的是没有带来毁灭，而是行业变革。利差损使公司强化了保险精算职能；投连风波使公司开始注重客户细分，强化风险管控；结构调整促发了万能险的诞生，优化了产品结构，提高了代理人人均产能；资本市场潮起潮落，使公司反思风险承受的底线，并着手培育投资文化。”

之后，中国平安的业绩一路稳步上升，不过还是经历了2010-2015年长达六年的底部横盘，去消化过高的估值。

所以，2015年之后再买中国平安的投资者，应该很庆幸，就像一个曾经的浪子，更懂得进取与稳健的平衡。

今年11月份平安新增保费的下降，让很多人恐慌了，其实放眼平安的历史长河，连个小浪花也算不上。

孟子曰：天将降大任于斯人也，必先苦其心志，劳其筋骨，空乏其身……

做人如此，做股票同样也是如此，这就是困境反转公司的投资真谛——未经挫败的公司，不值得长期投资。

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