科技猎中国互联网企业赴美上市20年
7月以来，随着“滴滴出行”APP被下架审查，“货车帮”“BOSS直聘”等一大批刚刚登陆美股的互联网相关企业也先后遭受网络安全审查。表面看，这似乎只是一个孤立的数据与安全事件，然而，纵观二十年来中国互联网企业赴美上市历史，却不难看出：这也许是过去很长一段历史时期的转折点。
7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，文中特别提及：加强中概股监管。这意味着，监管部门短期内可能就将正式对中国企业赴美上市进行严格监管。
这个征兆，或许代表着：二十年来中国互联网企业从接受外资风投开始到赴境外上市的“旋转门”即将关闭，大洋两岸间资本与监管心照不宣的默契正在消失。
那么，中国互联网企业赴美上市的步伐是否依旧可以复制？赴美上市20年来，真正实现了出海征服全世界的中国企业到底有哪些？我们距离真正的“中国企业，服务全球”到底还有多远的距离？
01 以迂为直
我们在小学数学中就学过“两点之间画直线路程最短”，因此我们从小被教育的都是“走直线是到达目的地的最快路径”，甚至很多时候都将“走弯路”作为一个贬义词来使用。由此可见，我们的常识是多么在乎到达目的地到底是通过走直线还是走弯路。
但是孙武在《孙子兵法》的《军争篇》中写到：“军争之难者，以迂为直，以患为利。故迂其途，而诱之以利，后人发，先人至，此知迂直之计者也。”意思是说，用兵过程中最难的就是如何争取先机，掌握战争的主动权。
争取先机之所以难，是因为往往表面看起来迂回曲折的弯路，其实是便捷的直路；往往表面看起来对自己充满祸患的事情，其实对自己是非常有利的。故而选择表面上看起来迂回遥远的道路，并且可以通过利益来诱惑敌人，扰乱敌人的行军策略。如此尽管在敌人之后出动，但是可以在敌人之前到达。
《孙子兵法》中“以迂为直”的道理虽然看起来简单，但实践起来却并不容易，因为我们从常识出发的观念已经根深蒂固。但是我们今天要讲的，却正是通过精妙绝伦的“以迂为直”来实现目的的故事，并且已经上演了二十年。
这二十年，既是中国互联网企业赴美上市的二十年，也是整个中国互联网萌芽、壮大、崛起的二十年，甚至可以说可以作为中国经济崛起缩影的二十年。
02 新浪：首开“VIE模式”
2021年3月23日，新浪董事长曹国伟发布内部信，正式向公众宣布新浪完成私有化，将改名为“新浪集团控股有限公司”，成为一家由曹国伟和新浪管理层共同控制的私人企业。这意味着在纳斯达克上市近21年之后，新浪正式退出资本市场舞台。
都说“新闻是历史的初稿”，因为今天的新闻就是明天的历史。虽然新浪从美股私有化的消息并没有在如今的互联网世界引起多大的轰动，但是当初新浪在纳斯达克的上市却是见证了历史。
2000年4月13日，新浪成功在美国纳斯达克上市，成为第一家在美国股市上市的中国互联网公司。而随着新浪上市掀起的，除了搜狐、网易等门户网站的上市浪潮，还有资本市场的重要发明——“VIE模式”。由于新浪是首家通过“VIE模式”在美股上市的公司，因此“VIE”模式也被称为“新浪模式”。
为什么新浪要通过“VIE”模式在美股上市呢？因为新浪的前身四通利方在1997年10月获得了中国大陆第一笔美国高科技风险投资，彼时国内还没有成熟的风险投资环境，而美国在当时却是全球风险投资最活跃的地方，因此四通利方正是依靠的外资风投才发展到了上市的地步，而也正是因为新浪接受了外资的风投，所以才有了通过“VIE模式”上市的情节。
准确地说，“VIE”的正式翻译是“可变利益实体”，但通常的理解是指“协议控制”，本质是境外主体采取协议的方式控制境内主体。彼时，采取此种方式的主要目的是为了规避境内法律法规对特定行业的外资比例限制，能够最大程度的融资，另外也可以规避境内主体到境外上市存在的各种限制。而这正是我们开头讲到的《孙子兵法》中的“以迂为直”，通过“走弯路”来实现最快到达目的地的效果。
03 专门命名“中概股”
据Wind数据统计，自1991年首家中国企业在美股上市以来，三十年来已经有接近300家中国企业在美股上市。据Choice数据统计，光是2020年就一共有34家，而这还不包含通过SPAC、OTC等方式上市的企业。
过去的2010至2020年这十年是中国企业赴美上市的高峰期，仅仅这十年，就一共有200家中国企业赴美上市，占了过去三十年赴美上市企业总数300家的三分之二，足以见得这十年间赴美上市的热潮有多么疯狂。
随着越来越多的中国企业赴美股上市，中国概念越来越受到外资的关注与重视。为此，外资还专门给此类中国企业起了个名字——中概股，也就是“中国概念股”的意思，通常是外国投资者对所有在海外上市的中国股票的统称。
赴美上市的中概股企业主要是互联网和新经济公司，互联网公司中不乏我们耳熟能详的那些大企业，阿里巴巴、百度、京东、网易、爱奇艺、拼多多……新经济公司更是赴美上市企业的主力，如蛋壳公寓、小鹏汽车，当然，还有瑞幸咖啡。
04 瑞幸：从上市到退市
说到瑞幸咖啡，就不得不提中国企业赴美上市的一大噩梦——做空机构。
瑞幸咖啡是在2019年5月17日在美股上市的，但就在半年后的2020年2月1日，美国知名的“做空”机构“浑水研究”对外公开披露一份报告，该报告声称瑞幸咖啡是个彻头彻尾的骗局。报告通过详尽的数据图文并茂地论证其结论，“在2019年第三季度和2019年第四季度，其门店日商品销售数分别夸大了至少69%和88%，有11,260小时的门店视频为证”。
瑞幸咖啡股价当即重挫10.74%，对此，瑞幸咖啡在美东时间2月3日美股开盘前向SEC提交文件正式回应称匿名报告为有意误导和虚假指控。
2020年4月2日，瑞幸自我披露财务造假，涉及金额超过22亿人民币，之后不久的4月23日，美国证券交易委员会（SEC）就向中国证监会发函，有意与证监会共同配合对瑞幸咖啡进行彻查。
2020年9月22日，国家市场监管总局官网发布通告，市场监管总局及上海、北京市场监管部门，对瑞幸咖啡（中国）有限公司等45家涉案公司作出行政处罚决定，处罚金额共计6100万元。
而美国方面经过旷日持久的调查之后也终于尘埃落定，2020年12月17日，瑞幸咖啡与美国证券交易委员会（SEC）就财务造假事件达成和解，瑞幸咖啡将支付1.8亿美元（约合人民币11.75亿）罚款结束指控。
而早在瑞幸被中美两边的监管机构处以天价罚款处罚之前的2020年5月15日，就已经收到纳斯达克交易所下达的退市通知，一个半月之后的6月29日，瑞幸咖啡正式在纳斯达克停牌，并进行退市备案。瑞幸咖啡从成立到上市，只用了18个月，创下了最快IPO纪录；而从上市到退市，时间更短，仅有一年左右时间。
瑞幸并不是第一家从美股退市的中国企业，大概率也并不会是最后一家。从利弊权衡的角度来说，抛开被动停牌与退市不论，企业积极上市与主动退市可能都是为了前途考虑，上市是为了吸引投资者获得融资，主动退市是为了私有化和掌握企业自主权。
当然，也有不少从美股退市的中国企业其实是为了重新回到A股，因为他们可能发现“时代变了”，美股也并不是遍地黄金。一时间，中国企业赴美股上市与从美股退市的情节竟然能够同时上演。
瑞幸也不是第一家被美国做空机构做空的企业，据不完全统计，光是浑水这一家机构，自2010年成立至今，就已经累计做空了18家中国公司，例如新东方、辉山乳业、安踏体育，以及芝华仕沙发的母公司敏华控股。被做空的18家公司，现在仍在正常交易的9家，停牌1家，摘牌8家（包括被收购或回归A股）。
除了浑水，香橼也是一家经常瞄准中国公司的做空机构，2006年以来曾做空过新华财经、新东方、中国生物、东方融通、奇虎360、中国恒大等20家公司，这20家公司中目前处于正常交易状态的只有5家，其余多数已摘牌（包括私有化或回归A股）。在美股，做空机构被称为资本市场的“啄木鸟”，发现股市当中的“害虫”并将其逐出股市。
05 “滴滴”的警报声
瑞幸从一开始上市，到之后被做空机构爆出财务造假、被处以巨额处罚，再到最后退市，可谓是完整地经历了中国企业在美国股市的整个上市到退市的“上市公司生涯”，最后“洗尽铅华，返璞归真”。但有的公司却连如此不堪的命运都未曾拥有过。
美国东部时间6月10日，中国最大的网约车平台公司——滴滴，正式向美国证券委员会（SEC）递交招股书，申请在纽约证券交易所上市。二十天后，北京时间6月30日00:45分，滴滴正式在纽约证券交易所递IPO，筹资规模达40亿美元，估值超过670亿美元。
滴滴从递交招股书到正式IPO只用了二十天，不可不谓是一场“闪电战”，上市步伐可谓是“润物细无声”。而就在滴滴向美国证券委员会递交招股书的同一天——2021年6月10日，《中华人民共和国数据安全法》公布，这是我国第一部关于数据安全的法律。
说时迟那时快，就在滴滴正式IPO之后的第三天——7月2日，国家网信办发布通报对“滴滴出行”实施网络安全审查。为配合网络安全审查工作，防范风险扩大，审查期间“滴滴出行”App停止新用户注册。两天后的7月4日，国家网信办再次发布通报称，根据举报，经检测核实，“滴滴出行”App存在严重违法违规收集使用个人信息问题，通知应用商店下架“滴滴出行”App。
国家网信办公开通报对“滴滴”进行安全审查的依据是《国家安全法》和《网络安全法》，这意味着“滴滴”背后潜藏的风险可能并不仅仅是用户信息泄露的风险这么简单，也许更深层次还威胁到了国家安全。
其实，被国家网信办通报进行网络安全审查的不仅有“滴滴”，还有同样刚刚登陆美股不久的“运满满”“货车帮”“BOSS直聘”，审查期间其应用同样停止新用户注册。至此，对于刚刚登陆美国股市的中国企业来说，这足以称得上是一场腥风血雨。
顿时，舆论一片哗然，各种业内与业外人士的有理推测和无端猜测满天飞，有说这些违规收集用户信息并未妥善保管的，也有说这些企业把关键信息拱手相让给美国的，甚至还有针对个别企业实际控制人的各种阴谋论。
《国家安全法》《数据安全法》《网络安全审查办法》……关于网络、数据与安全的法律法规依次颁布并生效施行，这是史无前例的针对在境外上市的互联网相关企业的安全审查，此前还从未有在境外上市的中国互联网企业在上市不久就遭遇如此紧锣密鼓的审查与监督的情况发生。
调查依旧在进行中，作为法律专业人士，我们只能从监管部门的只言片语中得到一个信息，那就是“滴滴”确实违反了法律法规关于数据与安全的规定，剩下能做的就只有耐心地等待调查结论公布。但大家几乎都同意的是——国家将对赴美上市的中国企业开启严格监管的模式。
06 “外资投资”与“赴美上市”之间的旋转门
在我整理中国企业赴美上市的资料时，发现我国企业赴境外上市具有明显的阶段性特征：
第一阶段，1993～1995年间：境外上市企业主要以传统的工业、制造业为主。如青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁、哈尔滨动力设备等；
第二阶段，1997年前后：集中在航空、电力、交通等基础产业和基础设施领域，如东方航空、华能电力、深高速、广深铁路、大唐发电等；
第三阶段，1999年前后：赴境外上市的中国企业，除了以石油、电信类为代表的特殊垄断行业的大企业外，一大批民营高科技企业加入进来，如新浪、搜狐、网易等以互联网为特色的一批企业；
第四阶段，自2001年以来：中国企业海外上市出现了新的趋势、新的浪潮，上市公司的构成，选择上市的地区、方式开始多元化。
如2001年中海油的IPO（首次公开上市）、在美国借壳上市的浙江万向集团等。上市的企业中也包括了中国人保、中国人寿、平安保险、交通银行股份有限公司、中国建行股份有限公司等金融企业。
在我看来，第三个阶段的中国互联网企业上市浪潮中的新浪，之所以在当时尤其具有标杆意义，不仅仅是因为其通过“VIE”模式“曲线救国”，还因为其作为获得了中国大陆第一笔美国高科技风险投资的互联网企业，让活跃的海外风险投资机构们看到了投资中国互联网企业的丰厚回报。并且，不得不提的是，上文提及的国营企业主要的境外上市目的地是香港，而也正是以新浪为代表的民营企业拉开了赴美上市的新浪潮。
与另外几个阶段都不同的是，工业制造业、航空基础设施、金融保险等大多是由国企经营的产业与行业，本来就根本没有外资存在的可能性，因此这些企业赴境外上市更多是由境内主体通过直接持股的方式控制境外主体实现。而新浪经营的互联网行业并不像之前工业制造业、航空基础设施、金融保险那样备受瞩目，因此在发展初期并不被看好，也就只能接受了对其发展前景看好并且风险承受能力更高的外资风投机构投资，无可奈何的是，互联网所在的通信媒体行业正好是外资禁止进入的行业。
俗话说“船到桥头自然直”，中国互联网企业通过接受外资风投并且发展壮大，最后在当时的信息产业部的点头示意之下，成功以不同于“股权控制”红筹方式的“VIE”模式登陆美股。这也同时向外界宣布了一个“只可意会不可言传”的默契——中国法律法规规定禁止外资进入的行业，可以通过“VIE”模式在境外上市的方式实现风险投资的资本回报，这才是新浪上市所具有的划时代意义。
在我看来，以新浪为代表的互联网企业从接受外资风投开始直到赴境外上市，就是一道往回于“外资投资”与“赴美上市”之间的旋转门，外资风投通过其自身对互联网企业发展的调查、分析、研究与判断，依靠其较高的风险承受能力对当时前途并不明朗的互联网企业进行投资，而后通过独特的法律方式前往境外上市并回收投资，形成了一道独特的旋转门，而这也似乎在接下来的二十年形成了一个默契。
这一默契，在我看来，可以从各种法律、法规、条例与办法的起草与修订过程中一开始闪现的可能对“协议控制”方式实现的境外主体对境内主体的控制进行限制，而到真正颁布并正式施行的法律、法规、条例与办法中却又再次对此语焉不详中窥见一斑。
比如，2000年证监会曾根据《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》实施“无异议函”监管制度，但是这一做法在2003年就取消了，比较受到认可的主流说法说是因为2003年8月《行政许可法》的出台，清理了这类措施。
自此，“VIE”协议控制不再需要证监会监管，虽然搭建红筹架构过程中仍然出现过很多曲折。又比如，“三资法”合并为《外商投资法》的草案中曾出现将“协议控制”认定为实际意义上的“外商投资”，但最后正式发布的《外商投资法》却又取消了这一规定。
这不得不使我浮想联翩。遥想当年正值二十一世纪初的中国，互联网正处于野蛮发展的时期，也正好是受益于国内监管机构对于外资风投的宽松的甚至近乎于鼓励性的政策环境和市场环境，中国互联网企业才得以享有一般实业所不具有的通过外资而获得的巨大创新试错空间，并因此获得了飞速发展和大规模扩张，使得我国在二十年后成为全球最活跃也是最发达的互联网存在。也正是乘此东风，外资风险投资与中国的互联网企业享受了长达二十年的蜜月期。
07 严格监管赴美上市
表面上，“滴滴”与先后被网络安全审查的互联网相关企业只是一个孤立的数据与安全事件，因为近期赴美上市的互联网相关行业的中国企业在准备美股上市的过程中，可能确实在处理数据与安全问题时触碰到了国家安全的底线，而这个底线是出于国家安全原因无法容忍的存在。因此，即使在中美贸易战当中也没有受到明显波及的中国互联网企业，可能确实在此次风波中需要重新考虑未来的上市地点。
7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，特别提及，加强中概股监管。其中规定：“切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。”
上文提到的“语焉不详”可能也要正式结束，监管部门短期内可能就将正式对中国企业赴美上市进行严格监管。这也许是过去很长一段历史时期的转折点，这也许意味着我们亲眼见证了二十年的“外资投资”与“赴美上市”之间的旋转门即将关闭，这也许意味着大洋两岸的资本与监管二十年形成的双方都心照不宣的默契正在消失，这也许意味着这段长达二十年的蜜月期正式结束。
08 结语
新浪是第一家在美股上市的中国互联网企业，但却并不是第一家从美股私有化的，无论是赴美上市还是从美股退市，都是管理层为了更好地发展企业做出的权衡与决断，作为旁观者的我自然无法窥见其用心用意。对于滴滴等企业被监管部门发起的网络安全审查也依旧处于事实调查阶段。
笔迹至此，这篇文章无意深究新浪为什么私有化从美股退市，更无法了解滴滴到底是由于什么原因被审查，而且已经有海量的文章在分析。我想一探究竟的是，过去的中国互联网企业赴美上市的步伐是否依旧可以复制，未来中国的互联网企业是否依旧可以通过“旋转门”获得更多发展壮大的机会。
我特别喜欢的一句话是“我们的征途是星辰大海”，但现如今真正实现了出海征服全世界的中国企业到底有哪些？可能有一个两个代表企业的名字我们比较熟悉，距离真正的“中国企业，服务全球”还有多远的距离？从前我们说“引进来”“走出去”正是要号召中国企业将外资引进来、让企业走出去，而现如今这个初心是否依旧还在呢？
随着世界局势越来越紧张，可以预见的是，大洋两岸的这两个全球大国势必愈加剑拔弩张，不管是此岸越来越收紧的赴美上市监管口径，还是彼岸对于中概股互联网企业的围追堵截。
无论如何，我们都在见证历史，见证中国企业为了融资发展壮大吸纳外资并赴美上市的艰难历程，见证中国企业在美股遇冷之后掉头回国另觅前程。中国互联网企业是当中的一抹亮色，因为他们确确实实通过外资风投和赴美上市，让中国互联网经济搭上了飞速前进的列车，而这列车是否还将继续飞速向前，我们拭目以待。