私募管理人如何对非上市公司股权估值——附实例计算

近期，中基协要求管理人登记时上传私募基金管理人商业计划书至协会资管平台，未来拟投资项目是商业计划书的重点内容之一，这其中就包括对投资项目股权的估值。作为私募基金管理人股权投资过程中的一项重要内容，中国基金业协会在2018年3月30日发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，对非上市企业的股权投资估值做出指引。2018年9月7日，中国证券业协会发布《非上市公司股权估值指引》。相比第一份文件，证券业协会发布的估值指引文件内容较为丰富，并附有参考实例。本文拟对两份文件做相应分析，并结合《企业会计准则》的有关内容梳理出较为简单易记的估值内容。

第一部分：估值方法

非上市股权投资，是指私募基金对未上市企业进行的股权投资，包括已在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌但交易不活跃的企业。非上市公司股权的估值是在被评估企业整体股权价值的基础上，考虑持股比例并结合流动性折扣等因素评估确定。

估值的基础首先需要以公允价值对企业的资产和负债进行计算。基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值。

公允价值，是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。

《企业会计准则第39号——公允价值计量》规定：企业应当将公允价值计量所使用的输入值划分为三个层次，并首先使用第一层次输入值，其次使用第二层次输入值，最后使用第三层次输入值。

（输入值，是指市场参与者在给相关资产或负债定价时所使用的假设，包括可观察输入值和不可观察输入值。）

第一层次输入值是在计量日能够取得的相同资产或负债在活跃市场上未经调整的报价。

第二层次输入值是除第一层次输入值外相关资产或负债直接或间接可观察的输入值。

第三层次输入值是相关资产或负债的不可观察输入值。

企业在估值技术的应用中，应当优先使用相关可观察输入值，只有在相关可观察输入值无法取得或取得不切实可行的情况下，才可以使用不可观察输入值。

非上市公司股权通常采用市场法、收益法和成本法等估值技术，结合流动性折价、控制权溢价等因素评估公允价值。

市场法是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术，常用方法包括市场乘数法、最近融资价格法、行业指标法等。

1、最近融资价格法

最近融资价格法是以企业最近一期融资价格为基础评估公允价值的方法。

基金管理人可采用被投资企业最近一次融资的价格 对私募基金持有的非上市股权进行估值。由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。

采用最近融资价格法评估非上市公司股权公允价值时，需充分考虑时间因素。如果被投资单位近期进行过新一轮融资的，可以最近融资价格作为非上市公司股权估值。

在运用参考最近融资价格法时，基金管理人应当对最近融资价格的公允性做出判断。

以下情况可能导致最近融资价格不能代表公允价值：

（1）新投资与已有投资附带的权利或义务不同；

（2）新投资的价格明显低于市场公允价格，例如强迫交易、“救援措施”、员工激励或显失公允的关联交易等；

（3）新投资融资金额过低，或发行对象有限，发行价格不足以代表市场公允价格；

（4）近期宏观经济情况、市场环境及企业相关政策发生重大变化；

（5）企业自身发生影响其公允价值的重大事件，例如主营业务发生变化、企业发生欺诈或诉讼事件、管理层或核心技术人员发生变动、企业突破技术性壁垒等。

基金管理人还应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整：

（1）最近融资使用的权益工具与私募基金持有的非上市股权在权利和义务上是否相同；

（2）被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资人提供各种形式的投资回报担保；

（3）新投资人的投资是否造成对原股东的非等比例摊薄；

（4）最近融资价格中是否包括了新投资人可实现的特定协同效应，或新投资人是否可享有某些特定投资条款，或新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的资源。

特定情况下，伴随新发股权融资，被投资企业的现有股东会将其持有的一部分股权（以下简称“老股”）出售给新投资人，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。针对此价格差异，基金管理人需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制，以及老股出售的动机等。

2、市场乘数法

市场乘数法是利用可比公司市场交易数据估计公允价值的方法，包括市盈率法、市净率法、企业价值倍数法等。

市场乘数法适用于存在多家上市公司与被评估企业在业务性质与构成、企业规模、企业所处经营阶段、盈利水平等方面相似,或同行业近期存在类似交易案例的情形；评估人员需获取被评估企业与可比公司价值乘数的相关数据，用于计算估值结果。

需要注意：

（1）根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价 值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。

（2）在估值实践中各种市场乘数均有应用，如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/销售收入（EV/Sales）、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前 利润（EV/EBIT）等。基金管理人应当从市场参与者角度出发， 根据被投资企业的特点选择合适的市场乘数。

（3）在使用各种市场乘数时，应当保证分子与分母的口径一致，如市盈率中的盈利指标应为归属于母公司的净利润，而非全部净利润；市净率中的净资产应为归属于母公司的所有者权益，而非全部所有者权益。一般不采用市销率（P/Sales）、市值/息税折摊前利润（P/EBITDA）、市值/息税前利润（P/EBIT）等市场乘数，除非可比公司或交易与被投资企业在财务杠杆和资本结构上非常接近。

（4）考虑到被投资企业可能存在不同的财务杠杆和资本结构，在 EV/EBITDA 适用的情况下，通常可考虑优先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA 不适用的情况下，可考虑采用市盈率进行估值。如果被投资企业尚未达到可产生可持续利润的阶段，基金管理人可以考虑采用销售收入市场乘数（EV/Sales）。

操作步骤：

第一步：选取可比公司或交易案例。

第二步：对所选择可比公司的业务和财务情况进行分析，与评估对象的情况进行比较。

第三步：从市盈率、市净率及企业价值倍数等价值比率中选取适合的乘数，计算其数值，并根据以上结果对价值比率进行必要的调整。

第四步：将价值乘数运用到评估对象所对应的近期财务数据，得到企业每股价值或企业价值。

第五步：在企业每股价值或企业股权价值的基础上，考虑持股情况、流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。

市场乘数法估值常用的价值乘数：

3、行业指标法

行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值的参考依据。

行业指标法适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况，一般被用于检验其他估值方法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。

收益法是将未来预期收益转换成现值的估值技术，常用方法包括自由现金流折现法、股利折现法等。

1、自由现金流折现法

自由现金流折现法是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，选择合理的折现率，把企业未来特定期间内的预期现金流量折合成现值的估值方法，通常包括企业自由现金流（FCFF）折现模型和权益自由现金流（FCFE）折现模型。

基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还应参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。

自由现金流折现法适用于被评估企业经营稳定、未来期间有持续的现金流流入，且能够对未来现金流做出合理预测的情形。

由于需要大量的主观判断，折现结果对输入值的变化较为敏感，结果易受各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，基金管理人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。

企业自由现金流 (FCFF) 折现模型：

权益自由现金流 (FCFE) 折现模型：

操作步骤：

第一步：分析历史财务报表。

第二步：预测未来收益。

第三步：确定折现率。

第四步：计算评估对象经营性资产及负债价值。

第五步：如果被评估企业在评估基准日拥有非经营性资产、非经营性负债和溢余资产，评估专业人员应恰当考虑这些项目的影响，并采用合适的方法单独予以评估。

第六步：根据上述步骤计算得出企业整体价值后，减去企业负债价值得到企业股权价值。

第七步：在企业股权价值的基础上，考虑持股情况、流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。

2、股利折现法

股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的估值方法。股利折现法根据股利增长的不同情景，可细分为戈登永续增长模型、二阶段股利增长模型及三阶段股利增长模型。

股利折现法适用于被投资企业平稳发展、股利分配政策较为稳定，且能够对股利进行合理预测的情形。

戈登永续增长模型：假设股利增长率固定，即股利以一个稳定的增长率永续增长，将未来期间所有股利现金流折现到基准时点并加总，得到评估对象的价值。

当股利增长率分阶段变化时，可以采用二阶段股利增长模型及三阶段股利增长模型。

成本法是以评估对象估值日的资产负债表为基础，合理估计表内及表外各项资产和负债价值，确定估值对象价值的估值方法（《企业会计准则第39号》定义为反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额（通常指现行重置成本）的估值技术）。常用方法主要为净资产法和重置成本法。

1、净资产法

基金管理人可使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。如果被投资企业股权结构复杂，基金管理人还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。

净资产法适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。

2、重置成本法

重置成本法是在现时条件下重新构置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本，减去评估对象已经发生的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，以得到的结果作为评估对象估值的方法。

重置成本法适用于企业价值主要来源于其资产的公允价值的情形，运用时需对评估对象的实体性、功能性及经济性贬值做出判断。

操作步骤：

第一步：获得被评估企业的资产负债表。

第二步：确定需要重新评估的表内资产与负债。

第三步：确定表外资产、表外或有负债。

第四步：根据重新评估后的资产负债数据得到企业股权价值。

第五步：在企业股权价值的基础上，考虑持股情况、流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。

股权流动性折扣通常可参考看跌期权法的分析结果确定，或参考第三方机构的统计分析数据，结合行业经验确定。

看跌期权法

采用看跌期权法评估非上市公司股权的流通受限因素是利用看跌期权定价模型衡量因流通受限导致的股权价值折损，并以此作为非上市公司股权与上市股票间流动性差异的参考。

1） 欧式期权模型公式：

2） 亚式期权模型公式：

除上述分析方法以外，若能合理估计流动性折扣的，也可采取其他分析技术。

选择估值技术时，应当考虑以下因素：

1）根据可获得的市场数据和其他信息，其中一种估值技术是否比其他估值技术更恰当；

2）其中一种估值技术所使用的输入值是否更容易在市场上观察到或者只需作更少的调整；

3）其中一种估值技术得到的估值结果区间是否在其他估值技术的估值结果区间内；

4）多种估值技术的估值结果存在较大差异的，进一步分析存在较大差异的原因，例如其中一种估值技术可能使用不当，或者其中一种估值技术所使用的输入值可能不恰当等。

另外，可以借助一些估值软件综合判断非上市企业估值。

第二部分：实例分析

1、市盈率法

市盈率法是利用可比市盈率评估企业价值的方法,

模型如下：

目标企业每股价值=可比企业市盈率*目标企业的每股收益

在运用市盈率法计算得出目标企业每股价值以后，再扣减股权的流动性折扣，得出非上市公司股权价值。

背景介绍：

A公司是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股。假设制造业上市公司中，增长率、股利支付率和风险与A公司类似的有 3 家，它们的本期市盈率分别为24.3、32.1、33.3，均值为29.9。

评估分析：

分析后认为可比公司平均市盈率倍数（29.9）可以反映目标公司的情况：

A公司每股价值（未考虑流动性折扣）=可比企业市盈率×目标公司每股收益=29.9×0.5=14.95 (元/股)

假设 A 公司所处行业的股票平均流动性折扣为 20%，

A公司每股价值=未考虑流动性折扣的每股价值×（1-流动性折扣）=14.95×（1-20%）=11.96 (元/股)

2、企业价值倍数法

企业价值倍数法是利用可比企业价值倍数评估企业价值的方法。

模型如下：

目标企业价值=可比企业价值倍数*目标企业息税前利润

在运用企业价值倍数法计算得出目标企业价值，扣减净负债并对非经营性资产和负债以及少数股东权益进行调整得出企业全部股权价值后，按照持股比例计算股权价值，再扣减股权流动性折扣，得出非上市公司股权价值。

背景介绍：

目标公司B主要在中国大陆及香港地区从事餐饮连锁业务，需要评估其于20X7年12月31日的股权的公允价值。评估人员主要基于市场数据以市场法作为目标公司股权公允价值评估的主要分析方法。

评估分析：

评估人员查找了同样从事餐饮连锁业务的可比公司，考虑了目标公司B的规模、经营区域和发展情况，选取了8家上市公司作为研究对象。

在运用市场法评估分析的过程中，评估人员主要选用过去12个月的企业价值/息税前利润乘数（“EV/EBIT”）。这是由于目标公司B从事餐饮连锁行业，固定资产和折旧摊销费用相对较小，与可比公司的情况一致。

以下为8家可比公司过去12个月EV/EBIT乘数：

9.4X、22.5X、6.7X、21.1X、15.6X、17X、12.9X、18.6X

上述企业EV/EBIT乘数的平均值15.475X，中位数16.3X，评估人员将目标公司B与可比公司的主要财务指标进行了对比，发现其各项指标与行业中位数相近，故选取中位数16.3X作为估值乘数。去年EBIT值为8,684万元，故

企业价值=EBIT×企业价值倍数=8,684×16.3=141,549万元。

假设B公司债务公允价值为56,000万元，

B企业股权价值=B企业价值-B企业债务价值=141,549 万元-56,000万元=85,549 万元。

假设某证券公司下属子公司持有 B 公司2%的股份，且根据历史数据统计分析，餐饮连锁行业非上市公司股权的流动性折扣平均为 25%，

该子公司持有的B公司股票价值=B企业股权价值*持股比例*（1-流动性折扣）=85,549*2%*(1-25%)=1,283（万元）

3、最近融资价格法

最近融资价格法是以企业最近一期融资价格为基础评估公允价值的方法。

甲公司20X0年支付 1,000 万元购买 C 公司(非上市公司)10万股普通股，获得10%表决权。该公司于20X2年12月31日(估值日)编制年度财务报表，需评估对C公司的非控股股权的公允价值。C公司于20X2年内向其他投资者增发普通股10万股，共1,200万元。甲公司认为新股增发日的发行价格(10万股1,200万元)即为其公允价值。甲公司与C公司的其他投资者享有的权利与义务一致。新股增发日至估值日期间C公司内、外部均未发生重大变化。因此，甲公司确定 20X2年12月31日(估值日)该非控股股权的公允价值为1,200万元。

背景介绍：

目标公司D是一家位于上海的软件服务咨询公司，需要评估其于20X4年12月31日的公允价值。鉴于目标集团的历史期业务性质、经营表现以及管理层对于未来的预期及展望，评估人员以收益法作为目标公司的股权公允价值评估的主要分析方法。

评估分析：

评估人员获取了目标公司D未来五年的财务预测，分析考虑了预期未来收入、成本、费用、所得税等，并对资本性支出、折旧摊销、净营运资金进行了调整，得到了企业自由现金流。

在此基础上，评估人员进一步考虑货币的时间价值、通货膨胀、以及被评估资产的有关风险，选取了合适的折现率，得到目标公司的股权的公允价值。

假设目标企业的股本 10 亿，债务 5亿，税前债务资本成本 5%，企业所得税率 25%，市场无风险收益率 3.6123%，资本市场平均收益率 15.33%。

1）计算加权平均资本成本

评估人员在欧美市场上查找同类型公司的有关数据。

考虑各公司的有效税率、财务杠杆、带杠杆的β值，计算出去杠杆的β值后，取平均数得到去杠杆的Beta（βu）值为1.19，计算得到D公司带杠杆的

Beta值（βl）=1.19*[1+(1-25%)*(5/10)]=1.64

2）计算企业股权价值

预测自由现金流现值=∑未来5年自由现金流现值= 6,363（万元）

永续期现金流价值=永续自由现金流/（加权平均资本成本-永续增长率）×折现因子=45,074（万元）

企业价值=预测自由现金流现值+永续期现金流现值=6,363+45,074=51,437（万元）

目标企业债务的公允价值为 50,000 万元，

企业股权价值=企业价值-企业债务价值=51,437-50,000=1,437 万元

3）计算持有的股权价值

假设某证券公司下属子公司持有D公司2%的股份，不具有控制权，需考虑少数股东权益折价的影响。假设根据专家评估，少数股东权益折价为 20%，且软件服务咨询行业非上市公司股权的流动性折扣平均为25%，

该子公司持有的D公司股票价值=D 企业股权价值*持股比例*（1-少数股东权益折价）*（1-流动性折扣）=1,437*2%*（1-20%）*(1-25%)=17（万元）

背景介绍：

某证券公司下属子公司持有目标公司E公司20%的股权，目标公司E专注于中国市场的工程机械行业，主要经销相关机械产品。由于受到日益激烈的市场竞争，供过于求，目标公司 E自 20X4年起已连续亏损3年，无扭亏为盈的趋势。

评估分析：

评估人员在综合考虑了目标公司E的实际运营风险和资产的最佳最高利用原则后，按重置成本法确认了目标公司20%股权于评估基准日的公允市场价值。

评估人员通过与管理层的访谈，了解到目标公司E无重大实物资产，各项资产及负债的账面值基本能反映其公允市场价值。故按净资产账面值（4,050 万元）评估企业价值。

假设工程机械行业股票的平均流动性折扣是10%，由于20%持股，无需考虑少数股东权益折价，计算可得：

该子公司持有的E公司股权价值=D企业股权价值*持股比例*（1-流动性折扣）=4,050*20%*(1-10%)=729（万元）

结语

对于私募基金管理人来说，估值是一门复杂的技术。处于种子期、天使期、VC、PE、PreIPO等不同阶段的投资，估值要求上有很大差别。不同行业，比如互联网行业和传统行业，考虑的估值因素也非常不一样。估值方法和因素除了本文提到的内容外，另外还有风险收益法、调整后现值法、期权分析估值法、加权概率情景分析法等衍生出的估值方法。所谓法无定法，关键是在投资前对被投项目有一个系统全面的尽调过程。