“股神”巴菲特2019股东信六大看点，接班人仍是秘密（附公开信全文）

美东时间2019年2月23日8点，“股神”巴菲特旗下伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）发布年度致股东信。（附全文）

这封写给伯克希尔股东的信件，也是巴菲特第54次复盘。信件中显示，根据美国通用会计准则（GAAP），伯克希尔2018年盈利40亿美元。巴菲特表示，伯克希尔过去的成功在很大程度上应该归功于搭上了美国经济的顺风车，伯克希尔未来的成功也几乎肯定将来自“美国顺风”。

信中要点：

1. 单季利润大幅度波动将越来越频繁。

   巴菲特警告说，“去年四季度，美股经历了一段高波动时期，伯克希尔的单日盈利或亏损经常高达至少40亿美元。我们的建议是，继续关注运营利润，不要过度关注未实现的资本损益等。”
   

2. 2018年巴菲特公司伯克希尔在未实现资本损失上高达206亿美元。

   致股东信披露，伯克希尔2018年一般公认会计准则(GAAP)项目下的利润为40亿美元，包括248亿美元的运营利润、30亿美元的非现金形式无形资产减记（主要来自卡夫亨氏）、28亿美元的资本利得（来自出售可投资证券）、206亿美元的亏损（来自投资组合的未实现资本损失）。
   

3. 巴菲特表示，明年起不再公开伯克希尔每股账面价值。

   巴菲特在信中提及三个原因：“首先，伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司。查理和我预计这种转变将以一种不规则的方式继续下去。”其次，尽管我们的股权价值是按市场价格计算的，但根据会计准则，我们旗下所运营公司被计入的账面价值远低于其当前价值，这种错配在近几年越来越明显。第三，随着时间的推移，伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方，回购将发生在股价高于账面价值，但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单：每笔收购都使每股内在价值上升，而使每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。”

4. 伯克希尔已连续六个季度持有美元现金超1000亿。

   截至2018年底，伯克希尔持有1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，大于去年三季度末的1036亿美元，也是连续第六个季度现金持有超过1000亿美元。
   

5. 对于现有账面现金，巴菲特希望“继续举行重大收购”。

   “在未来几年，我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔永久拥有的业务上。然而，眼下的前景并不乐观：对那些拥有良好长期前景的企业来说，价格高得离谱。”巴菲特说。
   

6. 下一任接班人留有悬念。

   对于接班人一事，巴菲特仍秘而不宣。在信件中，他表示，2018年任命Ajit Jain和Greg Abel作为联席副总裁的决定“是个真正的好消息”。
   

同时，据2月初公布的13F文件显示，2018年末伯克希尔持有的上市公司中，苹果公司仍是最大持仓，占投资组合比重高达21％，所持股份市值达393.7亿美元。

其余依次是美国银行220.8亿美元、富国银行196.7亿美元、可口可乐189.4亿美元、美国运通144.5亿美元、美国合众银行59.1亿美元、摩根大通48.9亿美元、纽约梅隆银行38亿美元、穆迪34.6亿美元、达美航空32.7亿美元。

以下是巴菲特2019年致股东公开信全译：

致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：

根据美国通用会计准则（GAAP），伯克希尔2018年盈利40亿美元，其中包括：2018年公司运营利润为248亿美元，30亿美元的非现金亏损（无形资产减值）几乎都来源自我们对卡夫亨氏的持股，28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券，206亿美元的亏损来自我们投资组合中未实现的资本利得的减值。

美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在2017年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理-芒格，还是我都不认为这条规则是明智的。相反，我们两人一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将导致“我们的净利润出现剧烈而无常的波动”。

这一预言的准确性可以从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度，我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润。全年来说，这些业务的利润比2016年176亿美元的高点还要高出41％。

我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合——截至2018年底价值接近1730亿美元——经常会经历单日20亿美元或更多的价值波动，而新规则都要求我们必须立即将波动计入我们的净利润。事实上，在股价高度波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日“盈利”或“亏损”超过40亿美元。

我们对此的建议？请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，我和查理预计我们的投资将带来可观收益，尽管时机具有高度不确定性。

长期阅读我们年度报告的读者会发现今年这封信的开头与往年不同。在近30年的时间里，给股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是时候放弃这种做法了。

事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它不会再出现在股东信第2页。这种做法已经失去了其曾有的意义。有三种情况使它失去了关联性。首先，伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司。

查理和我预计这种转变将以一种不规则的方式继续下去。其次，尽管我们的股权价值是按市场价格计算的，但根据会计准则，我们旗下运营公司的帐面价值远低于其当前价值，这种错配在近几年越来越明显。

第三，随着时间的推移，伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方，回购将发生在股价高于账面价值，但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单：每笔收购都使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。

在未来的财务业绩表中，我们将关注伯克希尔的市场价格。市场可能非常反复无常：只需看看第2页列出的54年历史业绩便知。然而，随着时间的推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。

在继续讲之前，我要告诉你们一些真正的好消息——这些都没有反映在我们的财务报表中。它涉及我们在2018年初进行的管理层改革，当时AjitJain受命负责所有保险业务，而GregAbel则获得统管所有其他业务的授权。这些分权早就应该进行了。伯克希尔现在的管理，比我独自监督运营时要好得多。Ajit和Greg拥有罕见的天赋，他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液。

现在让我们来看看你拥有些什么。

要看森林，忘记树木

投资者在评估伯克希尔时，有时候会过度关注我们众多不同业务的细节，也就是我们所谓的“树木”。由于我们有大量不同的样本——从细嫩枝条到参天巨木，分析这些样本会让人头脑发麻。我们的有些树木可能罹患疾病，可能撑不过10年了。而其他一些树木，必将成长得高大健美。

幸运的是，想要粗略估计伯克希尔的内在商业价值，没有必要单独去评估每一棵树。那是因为我们的森林包含五个重要的“树林”，每个树林都可以相当准确地进行整体评估。其中四个树林是按照不同的业务和金融资产划分的集群，这样很容易理解。第五个树林——即我们庞大而多样化的保险业务——以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值，我将在本函后面解释。

在我们更仔细地研究前四个树林之前，让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：部分或全额购买具有良好管理的和持久经济特征的企业。我们还需要以合理的价格购买这些资产。

有时候，我们可以购买通过了我们考验公司的控制权。但更常见的是，我们要在上市公司中发现我们寻求的特性，进而收购5％到10％的股权。在美国企业中，我们双管齐下的大规模资本配置方法很少见，但它会给我们带来重要的优势。

近年来，我们遵循的合理做法是明确的：许多股票为我们提供的资金，远远超过我们通过整体收购该企业所获得的资金。这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的可出售股票，而仅售出190亿美元。查理和我认为，我们投资的公司提供了极好的价值，其回报远远超过收购交易。

尽管我们最近增持了可出售的股票，但伯克希尔的森林中最有价值的树林仍然是伯克希尔控制的数十家非保险业务公司（通常拥有100％的所有权，从不低于80％）。这些子公司去年赚到168亿美元。此外，当我们说“赚”时，我们说的是扣除了所有的税收、分红、管理层奖励（包括现金和股票奖励）、重组开支、折旧以及总部办公经费之后的盈利。

这种收入与华尔街银行家和企业CEO们经常吹捧的收入大不一样。很多时候，他们的演示文稿都有“调整后的EBITDA”，即扣除了许多太过真实的成本之后的、经过重新定义了的所谓“收益”。

例如，管理层有时声称，他们公司基于股票的薪酬不应算作支出。（那它还能是什么呢？来自股东的礼物？）重组开支？好吧，也许去年的精确重组不会再发生了。但是这样或那样的重组在商业中是很常见的——伯克希尔在这条路上已经走了几十次，我们的股东总是承担这样做的成本。

亚伯拉罕林肯曾经提出过这样的问题：“如果你将狗的尾巴当作一条腿，那么它有多少条腿？”然后他回答了自己的问题：“四条，因为把尾巴称为一条腿并不代表它就是一条腿。” 林肯在华尔街会倍感孤独的。

查理和我坚定认为，我们14亿美元的收购相关摊销开支（详见K-84页）不是真正的经济成本。当我们同时评估私营企业和有价证券时，我们将这种摊销“成本”加到GAAP收益中。

相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧开支低估了我们真正的经济成本。事实上，我们每年都需要花费超过这个数额，才能使我们的许多业务保持竞争力。除了这些“维持性”资本支出外，我们还花费大量资金追求增长。总体而言，伯克希尔去年在工厂、设备和其他固定资产上的投资达到创纪录的145亿美元，其中89％用于美国。

伯克希尔价值第二的“果园”是它的股票投资组合，通常涉及一家非常大的公司的5％至10％所有权。如前所述，截至年底，我们的股票投资价值近1730亿美元，远远高于其成本。如果该投资组合按年底时的价值出售，仅联邦所得税就要缴纳约147亿美元。很有可能的是，我们将持有这些股票中的大部分很长一段时间。不过，最终的收益总会产生税收，无论出售时的税率如何。

我们的被投资方去年给了我们38亿美元股息，这个数字在2019年还会增加。然而，远比股息更重要的是，这些公司每年留存的巨额利润。考虑一下，作为一个指标，这些数字只涵盖了我们最大的五个持仓股。

GAAP——它规定了我们报告的收益——不允许我们将被投资企业的留存收益包括在我们的财务账户中。但这些收益对我们来说有着巨大的价值：多年来，我们的被投资方（被视为一个整体）留存的利润最终为伯克希尔带来了资本收益，相对这些公司为我们再投资的每一美元，它们给我们带来的资本收益之和超过1美元。

我们所有的主要资产都有很好的经济价值，而且大多数公司都用留存收益的一部分来回购他们的股份。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为被投资方的股票被低估了，那么当管理层利用部分收益来提高伯克希尔的持股比例时，我们会感到很高兴。

以下是上表中的一个例子：伯克希尔在美国运通的持股量在过去八年中保持不变。同时，由于公司回购，我们的所有权份额从12.6％增到17.9％。去年，在美国运通公司赚取的69亿美元中伯克希尔公司所占的份额为12亿美元，相当于我们为购买这家公司股权支付的13亿美元的96％。当收益增加且在外流通股数量下降时，股权所有者- 随着时间的推移 - 通常会表现良好。

伯克希尔的第三类资产是我们与他方共享控制权的四个公司。我们在这些企业税后运营利润中的份额分别为：卡夫亨氏的26.7％、Berkadia公司的50％，德克萨斯电力传输公司的50％，Pilot Flying J的38.6％ - 2018年总计约13亿美元。

我们资产的第四部分，伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，另有200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这些储备中有一部分是不可动用的，我们承诺永远持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁到我们维护这一缓冲资本的行动。

伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理的过程中，我会犯一些代价高昂的委托错误，也会错过很多机会，其中一些对我来说是显而易见的。有时，随着投资者逃离股市，我们的股票会暴跌。但是我绝不会冒现金短缺的风险。

未来几年，我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上。然而，眼下的前景并不乐观：对于那些拥有良好长期前景的企业来说，价格高得离谱。

这一令人失望的现实意味着，到2019年，我们可能会再次增持已有的有价证券。尽管如此，我们仍然希望能获得“大象”级的收购。即使在我们分别达到88岁和95岁的时候——我是其中年轻的那位，这种前景也会让我和查理的心跳加快。（仅仅是写可能会有一笔大买卖，就会使我的脉搏跳得飞快。）

我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明年的走势如何。这种预测从来都不是我们行动的一部分。相反，我们的思维集中在计算一项有吸引力业务的一部分价值是否高于其市场价格。

我相信，伯克希尔的内在价值可以通过将我们四大类资产的价值加起来，然后减去出售有价证券最终应缴纳的税款，来近似衡量。

你可能会问，如果我们出售我们的某些全资企业，伯克希尔可能会承担的主要税务成本是否应该得到免税额。忘记这个想法吧：我们卖掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要缴任何的税。真正优秀的企业非常难找到。卖掉任何你足够幸运才拥有的东西是毫无意义的。

在计算伯克希尔旗下非保险公司的收益时，我们所有债务的利息成本都被当成开支减掉了。除此之外，我们对前四类资产大部分所有权的获得，都是由伯克希尔哈撒韦的第五类资产组合——一系列出色的保险公司来提供资金。我们把这些资金称为“浮存资金”，我们希望随着时间的推移，这些资金是零成本的，甚至可能更低。我们将在这封信的后面解释浮存资金的特性。

最后，一个关键且持久的要点是：伯克希尔通过将五类资产整合成一个实体来实现价值最大化。这种安排使我们能够无缝、客观地配置大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极低成本为资产提供资金，偶尔利用税收效益，并将管理费用降至最低。

在伯克希尔，整体效益大于其实是远大于各部分之和。

回购与报告

之前我提到过伯克希尔会时不时地回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格购买股票（这肯定是我们的意图），回购将对那些即将离开公司的股东和留下来的股东都有利。

的确，对于那些即将离开的人来说，回购的好处微乎其微。这是因为我们的谨慎购买将使伯克希尔股价受到的影响降至最低。尽管如此，在市场上有一个额外的买家对卖家总归还是有好处的。

对于留下的股东，好处是显而易见的：如果市场上即将离开的股东的持股价值定价为每美元90美分，那么，留下的股东的持股价值将随着每一次回购提高。显然，回购应该是对价格敏感的：盲目回购高估的股票会摧毁价值，许多过于乐观的公司首席执行官们不理解这一点。

当一家公司说它在考虑回购时，至关重要的是，所有股东-合作伙伴都能获得他们需要的信息，以便对其价值做出明智的评估。提供这些信息是我和查理在这份报告中正在试图做的。我们不希望合伙人因为被误导或信息不充分而将股份卖回公司。

然而，一些卖家可能不同意我们的价值评估，其他人可能发现比伯克希尔股票更具吸引力的投资机会。第二种人中的一些人可能是正确的：毫无疑问，许多股票将带来比我们大得多的收益。

此外，有些股东会决定，是时候让他们或他们的家人成为净消费者，而不是继续积累资本。查理和我现在还没有兴趣加入他们。也许到了老年，我们也会成为挥金如土的人。

54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从股东的角度出发的，而不考虑卖出股票而离开股东的想法。因此，我和查理从不关注当前季度的业绩。

事实上，伯克希尔哈撒韦可能是《财富》500强中唯一一家不准备月度收益报告或资产负债表的公司。当然，我会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我只会按季度查看伯克希尔的整体收益和财务状况。

此外，伯克希尔没有全公司范围的预算（尽管我们的许多子公司认为这有用）。我们不这么做，意味着母公司从来没有一个“量化的”季度目标。避免使用这种预算工具会向我们的许多经理人传递一个重要的信息，强化我们所珍视的文化。

多年来，查理和我目睹了各种各样的不良企业行为，包括会计和运营方面的，都是因为管理层为满足华尔街期望的愿望而导致的。为了不让“华尔街的人”失望，开始时只是“无辜”的捏造——比如季度末的贸易数据、对不断上升的保险损失视而不见、或动用“小金库”储备——这可能成为走向全面欺诈的第一步。“仅限这一次”很可能是首席执行官的初衷，但最终的后果会很可怕。如果老板可以稍微欺骗一下，那么下属也很容易为类似行为找到借口。

在伯克希尔，我们的听众既不是华尔街分析师，也不是评论员：查理和我都在为我们的股东-合作伙伴工作。流向我们的数字就是我们发送给您的数字。