陪跑多年、估值倒挂，资本的“黄粱一梦”

进入2019年，2018年IPO的公司纷纷进入首发股东解禁期，几乎每天都有清仓式减持发生，一些创投基金甚至迫不及待的在解禁日到来之前就提前预告减持。

不过这样的情形在快递物流行业并未发生。2019年1月16日，德邦股份迎来了解禁日，这家零担物流的龙头企业在上市前也接受了来自众多VC、PE基金的投资。不过，到目前为止，并没有任何一家股东宣布减持计划。1月14日，另一家物流龙头顺丰控股的股东、中信资本旗下基金嘉强顺风披露，在计划减持时间过半之后，并未减持任何股份。

快递物流行业是目前为数不多的高增长、现金流强的行业，股东们不减持的原因或许是长期看好公司发展。但还有另一个因素恐怕更为现实，那就是股价。中信资本在2018年8月即宣布将减持其持有的绝大部分顺丰股票，但此后顺丰的股价始终未能达到减计划持的最低价45元，两次计划减持均未能成功实施。德邦股份的股东境遇更惨，目前仅15元左右的股价，已经低于一些创投基金四年前投资时的成本价。

2016年至2018年，中国快递物流行业头部企业扎堆上市，三通一达、顺丰、德邦纷纷登陆资本市场，带来了一场蔚为可观的资本盛宴。顺丰股价一飞冲天之时，甚至让其创始人王卫短暂成为中国首富。这些公司多数在发展过程中，以及筹划上市的前夕，在一级市场吸收了大量资本，所有的参与者也都在很短的时间里实现了倍数夸张的账面收益。然而，2018年已经见证了太多开头美好而结局惨淡的故事，即便是稳健的快递物流行业也没能逃过。

目前，申通、韵达、圆通、顺丰等A股上市的快递物流企业股价相比于高点均已大幅回落，轻者腰斩，重者如圆通已跌去了70%。最晚上市的德邦股份，则又一次上演了一二级市场估值倒挂的戏码。

错误的预测

最新披露的业绩显示，2018年12月，顺丰控股的快递业务量同比仅增长12%，一时间舆论大哗。在此之前，顺丰披露的三季报显示，2018年前三季度顺丰净利润同比下滑16.87%，自2017年初上市以来首次出现净利下滑的局面。这家顶着快递第一龙头光环登陆A股的公司，似乎没有达到投资者的预期。在业绩不及预期的情况下，顺丰负债扩张，寻求多元化发展的策略也被媒体放到放大镜下观察，被指电商、无人货架、智能快递柜等业务均做的不温不火。

顺丰的困境有多方原因，但一个不可忽视的因素是全快递行业的大变局。2018年有很多的出乎预料，快递物流行业的增长率也是其中之一。

近日国家邮政局披露了2018年快递行业数据。2018 年快递全行业实现业务量 507.10 亿件，同比增长 26.60%，业务收入完成 6038.40 亿元，同比增长 21.81%。这是到目前为止快递业增长最慢的一年，增速与2017年相比大幅下滑。2017年快递业务量完成401亿件，同比增长28%；业务收入完成4950亿元，同比增长24.5%。

实际上，2017年的数据已经令人失望过一次。2017年初，国家邮政局预测全年快递业务量达到423亿件，增长速度为35%。如果翻看当时的券商研报，可以看到业内的普遍预期增速是35%-40%。但最终2017年仅完成快递业务量401亿件，同比增长28%。

快递业约70%的业务量来自电商，而网络零售在2018年的增速也同样创下了新低。近日国家统计局公布的数据显示，2018年全国网上零售额90065亿元，比上年增长23.9%，与2017年相比下滑了8个百分点。其中，实物商品网上零售额70198亿元，增长25.4%，与2017年相比下滑了3个百分点。

快递业将结束过去几年50%以上的高增长，进入中等增长阶段，是业内共识。没有被预测到的是这一转换的速度。

未能兑现的增长预期

已上市的几家快递物流企业基本在在2015年前后完成融资，当时正是快递物流行业的黄金时代，每年百分之六七十的增长率，吸引了大批资本进入。

德邦股份就是其中之一。2014年11月，国开行旗下的公司新开发科技，将其持有的3.3%的德邦股份股权在上海联合产权交易所挂牌出让，吸引了5家受让方参与。最终，一只创投基金以4.5亿元的价格成交，折合每股15.74元。这一价格不算低，但似乎尚可接受。因为就在四个月前，红杉资本等投资方入股的价格是11.63元。

但从另一个角度看，这一价格却也不低。德邦股份2014年净利润4.7亿元，按15.74元每股的价格，PE倍数接近30倍，超过了A股的平均市盈率。此后的德邦并没有拿出能够匹配这一PE倍数的增长率。2014年之后的四年时间，德邦的营收年复合增长率约为20%；与此同时利润则基本原地踏步，四年合计仅增长了16%。

德邦股份是零担物流的龙头，并且以直营模式扩张，客户体验好，主打高端市场，被称为零担物流中的顺丰。但是，与顺丰相比，德邦的利润可谓是比纸还薄，两百亿元的营收仅产生了5亿元利润，并且规模的增长并不能带来利润的同步增长。

即便如此微利，德邦股份的市场占有率也未能提升。与快递相比，零担物流行业集中度要低的多，而德邦这家龙头并没有能够加速扩张，拉开与竞争对手的差距。天风证券研究所数据显示，从 2014-2015 的行业公司排名来看，德邦股份仍然占据行业第一的位置，但其领先优势正在逐步缩小，中铁物流、天地华宇、佳吉快运等竞争对手在逐步缩小与德邦的差距。这些公司通过加盟模式，有可能通过更加灵活的组织机构等优势加速扩张并深化网络，从而在规模与业绩上体现出较强的冲劲。

目前德邦股份市盈率23倍，在快递物流行业中仅次于顺丰，高于“三通一达”。与顺丰和“三通一达”以快递业务为主不同，德邦以零担物流业务为主。按照货运从轻到重，物流业务分为快递（<30kg）、零担（30-3000kg）和整车（>3000kg）。招商证券研报认为，与快递市场每年30%左右的增速相比，零担市场增速仅为10%左右，因此零担物流企业的估值水平应低于快递企业。

既无足够的业绩增长，又有一二级市场估值倒挂，德邦上市前30倍PE的估值自然无从消化。目前德邦股价15元左右，前述投资者四年陪跑，一分未赚还倒贴。

目前整个快递物流行业正在迎来融合，顺丰、中通等快递公司均开始涉足零担业务，而德邦也在发力大件快递业务。随着整个行业的增长进入瓶颈期，可以预期快递物流行业的竞争将愈发激烈。如何兑现上市前的超高估值？